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作者 | 丁萍

頭圖 | 視覺(jué)中國(guó)

A股大跌。

6月8日，上證指數(shù)收跌1.7%，跌破4000點(diǎn)；科創(chuàng)50跌幅高達(dá)4.3%，成為市場(chǎng)調(diào)整的重災(zāi)區(qū)。

就在此前一周，市場(chǎng)情緒還相當(dāng)樂(lè)觀。在AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和全球流動(dòng)性緊張的博弈中，前者一直占據(jù)上風(fēng)。而這一次，天平明顯倒向了后者。

引發(fā)這一變化的是，一份遠(yuǎn)超預(yù)期的美國(guó)非農(nóng)就業(yè)報(bào)告。

北京時(shí)間6月5日20:30，美國(guó)公布5月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)：季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人數(shù)新增17.2萬(wàn)人，遠(yuǎn)高于市場(chǎng)預(yù)期的8.5萬(wàn)人；失業(yè)率為4.3%，符合預(yù)期；更關(guān)鍵的是，3月至4月非農(nóng)就業(yè)新增人數(shù)合計(jì)上修9.3萬(wàn)人，一改此前持續(xù)下修的局面。

這份數(shù)據(jù)釋放的信號(hào)很明確，就是美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)并未像市場(chǎng)預(yù)期的那樣快速降溫。

這對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來(lái)說(shuō)不是好消息。

如果經(jīng)濟(jì)不弱、通脹又遲遲不退，美聯(lián)儲(chǔ)就沒(méi)有理由重新打開(kāi)流動(dòng)性閘門(mén)。尤其在新任美聯(lián)儲(chǔ)主席凱文·沃什領(lǐng)導(dǎo)下，市場(chǎng)對(duì)于“美聯(lián)儲(chǔ)托底”的預(yù)期正在下降。

在這樣的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)加息概率升溫。據(jù)“美聯(lián)儲(chǔ)觀察”工具，市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)在2026年12月加息的概率已從約50%躍升至接近70%。

如果流動(dòng)性不再寬松，那么最先承受壓力的，就是那些依賴(lài)遠(yuǎn)期成長(zhǎng)預(yù)期、同時(shí)估值已經(jīng)處于高位的科技股。

6月5日，納斯達(dá)克指數(shù)單日收跌4.18%，科技股集體重挫，美光科技、閃迪和英特爾分別大跌13.25%、11.39%和11.28%。

而A股6月8日的調(diào)整，本質(zhì)上也是同一邏輯在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的映射。

問(wèn)題來(lái)了，這次調(diào)整究竟只是一次流動(dòng)性擾動(dòng)，還是A股階段性拐點(diǎn)的開(kāi)始？

越極致，越謹(jǐn)慎

A股接下來(lái)要警惕階段性調(diào)整，并不是因?yàn)榛久孀儾盍?，是市?chǎng)已經(jīng)到了一個(gè)越來(lái)越極致的位置。

按照正常節(jié)奏，科技板塊在經(jīng)歷大幅上漲之后，本應(yīng)出現(xiàn)一次深度調(diào)整，用來(lái)消化獲利盤(pán)和重新平衡市場(chǎng)預(yù)期。在《黃金暴跌的真相》里，我們也曾有過(guò)類(lèi)似的判斷。

但實(shí)際情況是，這個(gè)調(diào)整并沒(méi)有如期出現(xiàn)，市場(chǎng)反而變得越來(lái)越極端，本質(zhì)上是市場(chǎng)正在將越來(lái)越多的籌碼押注在同一個(gè)方向上。

為什么會(huì)這樣？

如果把影響市場(chǎng)的因素拆開(kāi)來(lái)看，會(huì)發(fā)現(xiàn)基本盤(pán)并沒(méi)有發(fā)生根本變化。

基本盤(pán)對(duì)應(yīng)的是更傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期變量，包括房地產(chǎn)、消費(fèi)、進(jìn)出口、制造業(yè)投資等。這些因素決定了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的底色，也決定了企業(yè)盈利的整體環(huán)境。

房地產(chǎn)依然偏弱，消費(fèi)沒(méi)有出現(xiàn)趨勢(shì)性改善，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也沒(méi)有明顯超預(yù)期。也就是說(shuō)，支撐經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的底層邏輯依然顯得有些沉悶。

從流動(dòng)性角度看，情況更有些糟糕。

截至6月8日，10年期美債收益率已經(jīng)重新逼近4.6%，日本30年期國(guó)債收益率早已突破4.1%，創(chuàng)下1999年以來(lái)新高，歐洲多個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體的長(zhǎng)期國(guó)債收益率同樣維持上行趨勢(shì)。與此同時(shí)，美國(guó)5月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大幅超預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期重新升溫。

這些信號(hào)都指向一個(gè)事實(shí)：全球流動(dòng)性環(huán)境依然偏緊，甚至較此前有所弱化。

既然基本盤(pán)沒(méi)有明顯改善，流動(dòng)性也沒(méi)有明顯寬松，那么近期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升又來(lái)自哪里？

答案是地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的下降。

相比年初，中美關(guān)系階段性緩和，美伊沖突也有所降溫，市場(chǎng)情緒明顯修復(fù)，資金自然開(kāi)始尋找邏輯最順、想象空間最大的AI賽道。

AI不僅是當(dāng)前最明確的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)之一，也是少數(shù)能夠同時(shí)獲得中美兩國(guó)持續(xù)投入和高度重視的方向。相比傳統(tǒng)制造業(yè)、貿(mào)易等更容易受到地緣政治影響的領(lǐng)域，AI的長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯顯得更加清晰。

但問(wèn)題是，風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)已經(jīng)被市場(chǎng)充分演繹，甚至出現(xiàn)了過(guò)度演繹的跡象。

AI成為當(dāng)前市場(chǎng)唯一的主線(xiàn)，相關(guān)板塊和指數(shù)短時(shí)間內(nèi)漲幅巨大，市場(chǎng)擁擠度不斷攀升，這也是科技板塊當(dāng)前最大的風(fēng)險(xiǎn)。

隨著越來(lái)越多資金被迫追逐同一個(gè)方向，典型的“逼空行情”已經(jīng)形成：你不上車(chē)，它天天漲；等你忍不住上車(chē)的時(shí)候，往往離階段性頂部已經(jīng)不遠(yuǎn)。

科技真到頂了？

答案未必。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，科技幾乎從不缺席牛市。

2000年前后是互聯(lián)網(wǎng)，2009年以后是智能手機(jī)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)，2013年到2015年是TMT、互聯(lián)網(wǎng)金融和傳媒軟件，2019年到2021年是半導(dǎo)體、新能源和云計(jì)算，如今則是AI、算力和半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)化。

這背后的邏輯也很簡(jiǎn)單：牛市本質(zhì)上是市場(chǎng)重新為未來(lái)定價(jià)。流動(dòng)性改善、風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升之后，資金最愿意買(mǎi)的是未來(lái)彈性最大的方向?？萍脊汕『檬沁@種資產(chǎn)，利潤(rùn)在遠(yuǎn)期，空間足夠大，敘事足夠強(qiáng)，估值彈性也最大。

科技本身又是經(jīng)濟(jì)的重要風(fēng)向標(biāo)，因此流動(dòng)性和基本面容易在科技板塊上形成共振。

更重要的是，每一輪牛市都需要一個(gè)能夠解釋未來(lái)的時(shí)代故事?；ヂ?lián)網(wǎng)解釋信息連接，智能手機(jī)解釋移動(dòng)化，新能源解釋能源重構(gòu)，AI解釋新一輪生產(chǎn)力革命。

對(duì)于科技來(lái)說(shuō)，今天最大的矛盾并不是產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)發(fā)生變化。恰恰相反，AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)可能比過(guò)去任何時(shí)候都更加清晰。無(wú)論是算力投入、模型迭代，還是應(yīng)用落地，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈都還處于持續(xù)發(fā)展的過(guò)程中。

真正值得我們思考的是，在經(jīng)歷了這一輪上漲之后，科技板塊還能否繼續(xù)提供與其估值相匹配的風(fēng)險(xiǎn)收益比，也就是要判斷它未來(lái)的上漲空間與下跌風(fēng)險(xiǎn)是否匹配。

畢竟市場(chǎng)對(duì)于這條產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的預(yù)期，已經(jīng)在很大程度上提前反映到了股價(jià)之中。

當(dāng)所有人都相信同一個(gè)故事的時(shí)候，市場(chǎng)需要的就是能夠不斷超越預(yù)期的新證據(jù)。這也是為什么越到行情后期，市場(chǎng)對(duì)業(yè)績(jī)、訂單和產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)的要求往往越高。

一旦產(chǎn)業(yè)兌現(xiàn)速度跟不上估值擴(kuò)張速度，哪怕行業(yè)仍然在增長(zhǎng)，股價(jià)也可能進(jìn)入調(diào)整階段。換句話(huà)說(shuō)，科技股現(xiàn)在最大的敵人正是過(guò)高的預(yù)期。

所以你是否適合繼續(xù)參與這段行情，還是要看風(fēng)險(xiǎn)收益比，這也取決于投資者的投資久期、投資風(fēng)格以及能力圈。

就如《股市風(fēng)暴來(lái)襲》所述，不依賴(lài)“長(zhǎng)期信仰”，有明確的交易紀(jì)律或信息/研究?jī)?yōu)勢(shì)的這類(lèi)投資者，繼續(xù)留在科技板塊里并不是問(wèn)題。因?yàn)樗麄冇心芰Ω櫽唵?、業(yè)績(jī)、產(chǎn)業(yè)變化和資金擁擠度，也有能力在趨勢(shì)真正轉(zhuǎn)弱之前退出。

但另一類(lèi)投資者需要謹(jǐn)慎。

如果你本身偏價(jià)值投資，習(xí)慣買(mǎi)低估值資產(chǎn)；或者偏周期投資，習(xí)慣在行業(yè)底部布局、等待景氣度回升，那么科技板塊最熱的時(shí)候，反而不是最適合你重倉(cāng)參與的時(shí)候。

現(xiàn)在更重要的是要做好倉(cāng)位管理，降低對(duì)高擁擠交易的暴露，同時(shí)尋找新的機(jī)會(huì)。

什么方向值得重視？

低估且具備成長(zhǎng)空間的行業(yè)或標(biāo)的。

從估值框架來(lái)看，無(wú)論是DCF模型還是DDM模型，國(guó)債收益率本質(zhì)上都對(duì)應(yīng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，也就是估值模型里的分母，分子則是企業(yè)盈利能力和未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

投資其實(shí)可以簡(jiǎn)單理解為兩件事：分子越大越好，分母越小越好。業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)越快越好，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率越低越好。

過(guò)去幾年紅利資產(chǎn)之所以表現(xiàn)出色，正是因?yàn)閲?guó)債收益率持續(xù)下行。分母不斷下降，資產(chǎn)估值自然持續(xù)抬升。

但現(xiàn)在的情況已經(jīng)發(fā)生了一些變化。

雖然國(guó)債收益率依然處于相對(duì)低位，例如10年期國(guó)債收益率維持在1.7%左右，但它已經(jīng)不像過(guò)去幾年那樣持續(xù)單邊下行，降幅明顯放緩，更多時(shí)候甚至接近橫盤(pán)。這意味著，過(guò)去推動(dòng)紅利資產(chǎn)上漲最重要的驅(qū)動(dòng)力正在減弱。

當(dāng)分母端不再持續(xù)貢獻(xiàn)估值擴(kuò)張時(shí)，市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)自然會(huì)重新回到分子端。說(shuō)得更直接一點(diǎn)，未來(lái)決定股價(jià)表現(xiàn)的關(guān)鍵，可能不再是誰(shuí)的股息率更高，而是誰(shuí)的業(yè)績(jī)有成長(zhǎng)空間。

而這，或許才是下一階段市場(chǎng)最值得關(guān)注的方向。

這里很多人容易誤解。所謂成長(zhǎng)空間，并不是指每年穩(wěn)定增長(zhǎng)20%，其實(shí)是經(jīng)營(yíng)層面出現(xiàn)了向上的變化。比如過(guò)去一直增長(zhǎng)20%，現(xiàn)在突然變成增長(zhǎng)40%、50%。只有低估和成長(zhǎng)改善這兩個(gè)條件同時(shí)成立時(shí)，投資價(jià)值才最大。

總而言之，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)帶來(lái)的上漲已經(jīng)被市場(chǎng)充分定價(jià)，而基本面改善的速度卻沒(méi)有跟上；當(dāng)資金持續(xù)向單一方向擁擠，主題演繹越來(lái)越極致時(shí)，市場(chǎng)對(duì)階段性調(diào)整的需求其實(shí)是在不斷累積的。

現(xiàn)在，行情就到了需要一次階段性消化和再平衡的時(shí)候。

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