本文來(lái)自微信公眾號(hào)：市值風(fēng)云（ID：mvlegend），作者：市值風(fēng)云，原文標(biāo)題：《第一大股東搖搖欲墜，保薦機(jī)構(gòu)直接上位第二大股東！思特奇的拐點(diǎn)，還是劫點(diǎn)？》，頭圖：視覺(jué)中國(guó)

保薦機(jī)構(gòu)走到臺(tái)前，是拐點(diǎn)還是劫點(diǎn)？

近期，思特奇（300608.SZ）的定增終于落地，磨磨蹭蹭1年多了，可把中小股東急壞了。

（注：ifind）

究其緣由，整個(gè)2022年，公司股價(jià)跌超30%，而且自4月底來(lái)，公司股價(jià)便一直被摁在地下反復(fù)摩擦，風(fēng)云君好似能理解股東那顆焦急的心了。

（注：專為注冊(cè)制服務(wù)的市值風(fēng)云APP）

于是，風(fēng)云君對(duì)這個(gè)“臨危接盤”、安撫了2萬(wàn)股東的“神秘人”倍感興趣，TA和公司之間又有著什么樣的故事呢？

一、華創(chuàng)陽(yáng)安：搶座第二大股東，以前保薦機(jī)構(gòu)之名

1、勢(shì)在必得的二股東，被動(dòng)可能的大股東

公司一共向91位投資者發(fā)送了《認(rèn)購(gòu)邀請(qǐng)書》，只有3家為有效報(bào)價(jià)，最后確定的發(fā)行對(duì)象為2家。兩家機(jī)構(gòu)分別為華創(chuàng)陽(yáng)安（600155.SH）和財(cái)通基金，其中華創(chuàng)陽(yáng)安認(rèn)購(gòu)5.5億，認(rèn)購(gòu)比例超9成。

（注：公司公告）

最終發(fā)行價(jià)為8.03元/股，在發(fā)行底價(jià)7.15元/股的基礎(chǔ)上溢價(jià)12%。而華創(chuàng)陽(yáng)安在申購(gòu)報(bào)價(jià)時(shí)更是報(bào)出8.1元/股的價(jià)格，透著一股勢(shì)在必得的氣勢(shì)。

發(fā)行完成后，華創(chuàng)陽(yáng)安持股比例躥升至20.94%，實(shí)控人吳飛舟持股比則稀釋至22.86%，兩者僅差不到兩個(gè)點(diǎn)。其余股東持股比低且較為分散。

（注：公司公告，財(cái)通基金獲配股份登記在其資產(chǎn)管理計(jì)劃名下，未進(jìn)入公司前十名股東）

而根據(jù)22年7月份的公告，由于個(gè)人財(cái)產(chǎn)糾紛，吳老板手上3446萬(wàn)股處于司法凍結(jié)狀態(tài)，占其所持股份比重的46%。

（注：公司公告）

假設(shè)、如果、萬(wàn)一吳老板的凍結(jié)股份被強(qiáng)制執(zhí)行，其實(shí)控人的身份就岌岌可危了，華創(chuàng)陽(yáng)安則有可能被動(dòng)成為第一大股東。

當(dāng)前華創(chuàng)陽(yáng)安股權(quán)較為分散，屬于無(wú)實(shí)控人狀態(tài)。華創(chuàng)陽(yáng)安的前身是寶碩股份，2016年寶碩股份通過(guò)發(fā)行股份及增資方式，合計(jì)獲取了華創(chuàng)證券97.44%的股權(quán)，隨后2018年公司簡(jiǎn)稱變更為華創(chuàng)陽(yáng)安。

2019年，華創(chuàng)陽(yáng)安以現(xiàn)金收購(gòu)了華創(chuàng)證券剩余的2.56%股權(quán)，自此華創(chuàng)證券成為其全資子公司。華創(chuàng)證券的收購(gòu)帶來(lái)了36億巨額商譽(yù)，也帶來(lái)了華創(chuàng)陽(yáng)安業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。2016-2021年，華創(chuàng)陽(yáng)安營(yíng)收CAGR達(dá)27.6%，歸母凈利潤(rùn)則由虧損1.4億，上升至2021年的盈利9.7億。

然而，2022年前三季度營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)雙雙大幅下滑，危機(jī)四伏。同時(shí)，禍不單行的是華創(chuàng)陽(yáng)安近期原定80億的定增也僅募到30億，縮水6成。

（注：華創(chuàng)陽(yáng)安三季度報(bào)）

收購(gòu)華創(chuàng)證券之前，公司營(yíng)收以建材行業(yè)為主，收購(gòu)?fù)瓿珊?，建材業(yè)務(wù)營(yíng)收逐年下降，2021年不及證券行業(yè)零頭。因此，可以說(shuō)華創(chuàng)陽(yáng)安完全就是一家證券公司，而華創(chuàng)證券就是其命門所在。

（制圖：市值風(fēng)云App）

2、前保薦人，知根知底

正是這層證券身份，華創(chuàng)陽(yáng)安與思特奇之間淵源頗深。2019年，思特奇計(jì)劃發(fā)行可轉(zhuǎn)債，華創(chuàng)證券成為其保薦機(jī)構(gòu)。而后，2020年4月，吳老板由于個(gè)人資金需求將所持有的340萬(wàn)股質(zhì)押給華創(chuàng)證券。

（注：公司公告）

隨后，2020年思特奇以1620萬(wàn)元向華創(chuàng)陽(yáng)安的參股子公司“云碼通”進(jìn)行增資，獲得13.043%股權(quán)，該公司主營(yíng)大數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)、數(shù)據(jù)處理與存儲(chǔ)服務(wù)等。

2021年思特奇籌劃非公開發(fā)行，保薦機(jī)構(gòu)由華創(chuàng)證券換成財(cái)信證券，這或許為后續(xù)華創(chuàng)證券入局思特奇埋下了伏筆。保薦機(jī)構(gòu)也叫保薦人，保薦拆開來(lái)看，就是保證和推薦的意思。所以理論上來(lái)看，華創(chuàng)證券對(duì)思特奇應(yīng)該是”知根知底“的。

華創(chuàng)陽(yáng)安表示，與思特奇從業(yè)務(wù)合作到股權(quán)合作的升級(jí)，能夠加快推進(jìn)其在數(shù)字經(jīng)濟(jì)生態(tài)建設(shè)、運(yùn)營(yíng)領(lǐng)域的業(yè)務(wù)發(fā)展。

思特奇的基本面如何呢？

二、題材熱，業(yè)績(jī)冷，平平無(wú)奇思特奇

公司成立于1995年，2017年于深交所上市，核心業(yè)務(wù)是為電信運(yùn)營(yíng)商提供客戶關(guān)系管理（CRM）、大數(shù)據(jù)、計(jì)費(fèi)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)等核心業(yè)務(wù)系統(tǒng)的全面解決方案。

公司主要產(chǎn)品為BOSS系統(tǒng)（電信業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)支持系統(tǒng)）。公司根據(jù)客戶需求進(jìn)行定制軟件開發(fā)，并提供后續(xù)新需求維護(hù)和技術(shù)維護(hù)服務(wù)。

BOSS是電信運(yùn)營(yíng)商實(shí)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)、管理、維護(hù)的重要支撐軟件平臺(tái)，屬于核心業(yè)務(wù)支撐系統(tǒng)。

該領(lǐng)域的主要競(jìng)爭(zhēng)者為亞信科技和華為，按2020年相關(guān)銷售額統(tǒng)計(jì)，兩者分別占據(jù)23.7%、11.9%市場(chǎng)份額，思特奇市場(chǎng)份額為9.1%。

（注：公司公告，2020年BOSS核心系統(tǒng)軟件開發(fā)領(lǐng)域主要市場(chǎng)參與者）

思特奇身上有眾多熱門題材，如5G概念、邊緣計(jì)算、鴻蒙概念、區(qū)塊鏈、數(shù)據(jù)中心、云計(jì)算……但其業(yè)績(jī)卻很“冷”。

1、9成營(yíng)收依賴三大運(yùn)營(yíng)商

具體來(lái)看，上市以來(lái)，公司整體營(yíng)收規(guī)模增長(zhǎng)緩慢，從2017年的7.4億增至2021年的9億，CAGR僅5%，其中技術(shù)服務(wù)規(guī)模甚至較上市之初有所萎縮。

（制圖：市值風(fēng)云App）

22年前三季度，公司營(yíng)收4.3億，同比下降14%，公司表示營(yíng)收的下滑與業(yè)務(wù)的季節(jié)性相關(guān)。

下游電信運(yùn)營(yíng)商通常在上半年制定需求計(jì)劃，下半年項(xiàng)目簽約、驗(yàn)收和付款，而軟件開發(fā)業(yè)務(wù)的收入確認(rèn)原則是以簽約為前提，以上線、初驗(yàn)、終驗(yàn)為節(jié)點(diǎn)，因此公司營(yíng)收確認(rèn)較集中于下半年尤其是第四季度，特別是12月份，業(yè)務(wù)呈現(xiàn)明顯季節(jié)性特征。

從歷年四季度營(yíng)收表現(xiàn)來(lái)看，占全年?duì)I收比重在50%左右，但營(yíng)收絕對(duì)值變化不大，穩(wěn)定在4億左右。若按4億的平均營(yíng)收簡(jiǎn)單估算，公司2022年全年?duì)I收8.3億，同比下降8%。

（制圖：市值風(fēng)云App）

反觀利潤(rùn)端，歷年來(lái)公司歸母凈利潤(rùn)不足1億，規(guī)模較小，2021年出現(xiàn)增收不增利的現(xiàn)象：營(yíng)收增長(zhǎng)23%，歸母凈利潤(rùn)下滑12%。同樣由于季節(jié)性影響，2022年前三季度歸母凈利潤(rùn)直接虧損0.6億，若大致按往年四季度0.9億利潤(rùn)估算，全年盈利僅0.3億，較前一年腰斬。

（制圖：市值風(fēng)云App）

公司與三大電信運(yùn)營(yíng)商建有長(zhǎng)期業(yè)務(wù)關(guān)系，主業(yè)90%左右來(lái)源于國(guó)內(nèi)三大電信運(yùn)營(yíng)商，客戶集中度高，議價(jià)能力弱。雖然公司在城市數(shù)字經(jīng)濟(jì)中臺(tái)（智慧城市）等領(lǐng)域進(jìn)行拓展，“其他”業(yè)務(wù)收入持續(xù)增長(zhǎng)，但當(dāng)前仍不成氣候，2021年?duì)I收占比僅8%。

（制圖：市值風(fēng)云App）

甲方爸爸的強(qiáng)勢(shì)在毛利率上的體現(xiàn)是，近年來(lái)公司毛利率持續(xù)下滑，2021年已降至40%，凈利率則常年表現(xiàn)平庸，2017-2021年平均不過(guò)9%。

（制圖：市值風(fēng)云App）

2、研發(fā)投入資本化加劇

公司所在的軟件及服務(wù)行業(yè)屬于資本和技術(shù)密集型的行業(yè)，產(chǎn)品和技術(shù)更迭較快，需持續(xù)進(jìn)行較大的研發(fā)投入，是明顯的研發(fā)驅(qū)動(dòng)型企業(yè)。期間費(fèi)用中，研發(fā)費(fèi)用是公司主要的費(fèi)用支出，但自2020年起研發(fā)費(fèi)用率明顯下滑。

（制圖：市值風(fēng)云App）

研發(fā)費(fèi)用率的下降，一方面是研發(fā)投入金額有所下滑，另一方面是研發(fā)支出資本化比例在增加，從2019年的7%的資本化升至2021年的33%。

同時(shí)，資本化研發(fā)支出占當(dāng)期凈利潤(rùn)的比重在2021年達(dá)到89%，而2021年凈利潤(rùn)僅0.6億，這意味著如果這些全部費(fèi)用化，公司凈利潤(rùn)可能不足0.1億。

（注：2021年年報(bào)）

3、賬面資金有壓力

由于該行業(yè)結(jié)算和回款周期較長(zhǎng)，應(yīng)收款和存貨等對(duì)資金占用較大。公司的應(yīng)收款周轉(zhuǎn)天數(shù)、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)均維持在180天上下，導(dǎo)致公司完成一輪購(gòu)存銷所需要的天數(shù)超過(guò)300天。

（制圖：市值風(fēng)云App）

由于項(xiàng)目結(jié)算和回款主要集中在第四季度，2022年前三季度經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金處于流出狀態(tài)。但縱觀以前年度，公司創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力并不強(qiáng)。上市以來(lái)，公司產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流僅3億，而資本支出有7億，導(dǎo)致自由現(xiàn)金流整體處于流出狀態(tài)，合計(jì)凈流出4億。

（制圖：市值風(fēng)云App）

無(wú)法靠自身產(chǎn)生現(xiàn)金流，公司只能借外力融資，而公司也是將這把利器運(yùn)用得爐火純青。上市5年多，公司發(fā)行了可轉(zhuǎn)債，進(jìn)行了非公開發(fā)行募資，此外短期借款及長(zhǎng)期借款都用上了，導(dǎo)致公司有息負(fù)債率持續(xù)走高，2022Q3達(dá)到41%。

（制圖：市值風(fēng)云App）

此次非公開發(fā)行中有超1億用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，或許能部分緩解公司資金方面壓力。

（注：公司公告）

前保薦機(jī)構(gòu)母公司華創(chuàng)陽(yáng)安此次坐上公司第二大股東位置，與實(shí)控人持股比相差不過(guò)2個(gè)點(diǎn)，而當(dāng)前實(shí)控人近一半股權(quán)處于凍結(jié)狀態(tài)，控制權(quán)不穩(wěn)定。

那么，華創(chuàng)陽(yáng)安這次的入場(chǎng)，帶給公司的是拐點(diǎn)，還是劫點(diǎn)？

本文來(lái)自微信公眾號(hào)：市值風(fēng)云（ID：mvlegend），作者：市值風(fēng)云

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