本文來自：市值風(fēng)云APP，作者：市值風(fēng)云，原文標(biāo)題：《靠抗原概念大撈橫財(cái)，后疫情時(shí)代又跌落塵埃，英諾特：雖然帥不過三秒，但上市已成功，圈錢很開心！》

98塊站崗九安醫(yī)療的股東們，你們最近好嗎？40塊的英諾特也來啦～

（市值風(fēng)云吾股評級(jí)）

2022年7月，英諾特一上市就坐了冷板凳，股價(jià)不斷回落，最低跌到20.71元，2個(gè)月時(shí)間跌了20%。

隨后疫情管控開始松動(dòng)，尤其進(jìn)入12月，取消常規(guī)核酸后，市場直接給了有抗原概念的英諾特一個(gè)20cm大長腿。

（來源：市值風(fēng)云APP）

不上幾次龍虎榜，沒有幾個(gè)游資霸榜，都不好意思稱為熱點(diǎn)——N周二、北京幫等游資參與了此次炒作，給英諾特整到40.44元的最高點(diǎn)。

而在隨后的15個(gè)交易日，又狠狠調(diào)整了35.7%。

潮起又潮落，風(fēng)云君也不禁想問公司到底質(zhì)地咋樣？

一、專注于呼吸道病原體檢測產(chǎn)品，市占率12.4%

英諾特成立于2006年，2022年7月登陸上交所科創(chuàng)板。

主要專注于POCT快速診斷產(chǎn)品的研、產(chǎn)、銷，其主要產(chǎn)品以呼吸道病原體檢測為主，同時(shí)覆蓋優(yōu)生優(yōu)育、消化道、肝炎等多個(gè)檢測領(lǐng)域。

由于呼吸道病原體感染的臨床癥狀和體征較為相似但治療方法截然不同，公司掌握多種聯(lián)檢技術(shù)，重點(diǎn)發(fā)展通過一個(gè)產(chǎn)品、一次檢測就能快速準(zhǔn)確鑒別多種病原體，幫助醫(yī)生盡早確定治療方法和用藥的產(chǎn)品。

但公司產(chǎn)品不借助專用配套設(shè)備的情況下只能實(shí)現(xiàn)定性檢測，無法進(jìn)行定量檢測，其采用的技術(shù)主要包括免疫層析法、間接免疫熒光法和酶聯(lián)免疫法。

（來源：招股說明書）

目前公司所處的POCT行業(yè)有較大的市場潛力，是體外診斷行業(yè)中增長最快的細(xì)分領(lǐng)域。根據(jù)statista統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2015-22年全球POCT市場規(guī)模從215億美元增至405億美元，年均復(fù)合增長率為9.4%。

而我國該行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀則是起步晚，整體市場規(guī)模較小，還處于發(fā)展初期的快速增長階段。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019-24年我國POCT行業(yè)規(guī)模將從112億元增長至290億元，年復(fù)合增長率將超20%。

（來源：招股說明書）

我國POCT在體外檢測領(lǐng)域的滲透率還比較低，遠(yuǎn)落后于美國水平。

2019年我國POCT占體外診斷市場比例僅為16%，同期全球已達(dá)到了45%，而美國70%的臨床檢測均由POCT完成。

（來源：招股說明書）

目前我國POCT下的呼吸道檢測市場較為分散，并且進(jìn)入門檻不高，隨著新競爭者不斷加入，預(yù)計(jì)未來市場競爭將逐漸激烈。公司在招股說明書中披露，公司2019年在該領(lǐng)域的市占率為12.4%。

同時(shí)2019-21年公司產(chǎn)能利用率已經(jīng)處于高位，平均為103.4%。2021年呼吸道非新冠產(chǎn)品的產(chǎn)銷率也高達(dá)101.5%。

而此次上市公司擬投資3.5億來擴(kuò)建產(chǎn)能，表里項(xiàng)目1建成后將新增3255萬人份體外診斷試劑與480臺(tái)體外診斷儀器的生產(chǎn)能力。預(yù)計(jì)2年達(dá)產(chǎn)后，可以新增年收入3.6億。

另外又?jǐn)M投入1.4億來提升公司研發(fā)，開發(fā)新產(chǎn)品，豐富產(chǎn)品種類。

（來源：招股說明書）

二、能上市疫情功不可沒，營收大起大落難改觀，是否研發(fā)驅(qū)動(dòng)有待驗(yàn)證

疫情爆發(fā)后，公司的呼吸道檢測業(yè)務(wù)推出了新冠抗體和抗原檢測產(chǎn)品，給公司帶來了巨大機(jī)會(huì)。

在POCT領(lǐng)域里與其他上市公司比，英諾特的營收體量沒有優(yōu)勢，2019年不足1.4億。

但2020年疫情爆發(fā)后，公司營收一躍而起，突破10億規(guī)模，同比暴增650%。而2021年又下降至3.2億，僅占2020年全年的31%。

營收猶如過山車，是因?yàn)?020年公司新冠抗體檢測產(chǎn)品大賣9.1億，但該產(chǎn)品對于接種成功產(chǎn)生綜合抗體的疫苗接種者不具備檢測效用，隨著接種率不斷提高，到2022年一月末接種率已超過85%，營收隨之出現(xiàn)大幅下滑。

另一方面，2020年下半年開始，公司在11個(gè)省份中標(biāo)新冠抗體檢測試劑的帶量采購，產(chǎn)品價(jià)格大幅下降，平均降幅為40%，該業(yè)務(wù)開始經(jīng)歷量價(jià)齊跌。

公司抗體檢測產(chǎn)品2021年?duì)I收大打折扣，僅為1億，同比下滑90%，而抗原檢測產(chǎn)品開始發(fā)力，全年?duì)I收為5665.5萬。2022年前三季度公司營收3.1億，同比增長17.5%，想必一部分也是得益于抗原產(chǎn)品。

（制圖：市值風(fēng)云APP）

另外，剔除新冠產(chǎn)品看，2021年公司營收主要由呼吸道非新冠產(chǎn)品、優(yōu)生優(yōu)育、體外診斷檢測儀器組成。

其中后兩者營收體量小，合計(jì)僅為770萬，占比不足2.5%，尤其優(yōu)生優(yōu)育營收在逐年遞減，而體外檢測儀器2021年是發(fā)展首年。

疫情爆發(fā)前，呼吸道非新冠產(chǎn)品才是公司營收的主力軍，疫情常態(tài)化后想必公司的可持續(xù)發(fā)展也要看該產(chǎn)品的表現(xiàn)。

但近三年該產(chǎn)品并沒有爆發(fā)式增長，2019年?duì)I收為1.2億，隨著疫情爆發(fā)，人們習(xí)慣戴口罩出行，導(dǎo)致呼吸道疾病發(fā)病率下降，就診人數(shù)下降，2020年該業(yè)務(wù)營收同比還下滑了8.3%。

而2021年有所好轉(zhuǎn)，恢復(fù)至疫情前水平，營收為1.5億，較2019年實(shí)現(xiàn)了27%的增長，但體量很小。

此外，冬春季對該產(chǎn)品需求會(huì)有所增加，營收呈一定的季節(jié)性。

（制圖：市值風(fēng)云APP）

2018-19年公司合計(jì)歸母凈利潤僅為3800萬，按這個(gè)水平，如果沒有疫情產(chǎn)品大賣，能不能上市都不好說。

公司在2020年賺麻了，歸母凈利潤提升至5.7億。

2021年歸母凈利潤雖表現(xiàn)為下滑，但也有1.2億，日子比以前過的好多了。

2022年前三季度為1.3億，同比增長21.7%，高于同期營收增速。

（制圖：市值風(fēng)云APP）

公司盈利能力較為可觀，綜合毛利率水平很高，2022年前三季度為63.5%，同期凈利率也高達(dá)41.1%。

拆開產(chǎn)品看，公司呼吸道非新冠產(chǎn)品一直保持著超高毛利水平，近三年均超85%。

但由于2020年下半年起新冠產(chǎn)品價(jià)格大幅下降，其占營收比例又過高，從而拉低了公司2021年起的毛利率水平。

（制圖：市值風(fēng)云APP）

過去兩年，疫情讓英諾特走的高，但公司想要走的遠(yuǎn)，最終還是要與其解綁才行。公司所處的POCT行業(yè)技術(shù)門檻并不高，且該行業(yè)產(chǎn)品生命周期一般為5年，因此對公司技術(shù)迭代速度、研發(fā)投入要求較高。

但從公司近年來三費(fèi)費(fèi)用率來看，2018-21年研發(fā)費(fèi)用遠(yuǎn)不及銷售費(fèi)用。以業(yè)績最好的2020年為例，公司銷售費(fèi)用超過1億，而研發(fā)費(fèi)用不足6000萬。

（制圖：市值風(fēng)云APP）

公司上市前證監(jiān)會(huì)對其三輪問詢中，也多次要求公司對銷售人員平均薪酬不僅兩倍多于研發(fā)人員，而且高于同行業(yè)可比公司問題進(jìn)行解釋。尤其2020年1億的銷售費(fèi)用里有近6000萬是市場推廣費(fèi)。

公司一方面擺數(shù)據(jù)說，雖然自己銷售人員平均薪酬遠(yuǎn)高于同行業(yè)公司，但我們銷售人員人均創(chuàng)收高??；

另一方面解釋自己對營銷和研發(fā)人員的激勵(lì)機(jī)制不同，研發(fā)人員薪酬已經(jīng)高于公司全體員工平均值，并且堅(jiān)稱自己是以研發(fā)為導(dǎo)向。

（來源：公司首輪問詢函回復(fù)）

是不是詭辯不知道，好在2022年公司研發(fā)費(fèi)用率恢復(fù)到2019年的水平。

可能新冠相關(guān)產(chǎn)品開始銷售乏力，公司也得給自己想想后路。

截至2020年末，公司在檢測試劑注冊證總數(shù)上不及競爭對手萬孚生物和萬泰生物，但在申請較有難度的三類檢測試劑注冊證數(shù)量上超過競爭對手。

（來源：招股說明書）

另外，公司9成營收均依賴于經(jīng)銷模式，且國內(nèi)是基本盤。目前已與全國超過700家經(jīng)銷商建立合作，產(chǎn)品銷往超過1700家終端醫(yī)院，主要采取“先款后貨”的結(jié)算方式。

疫情爆發(fā)后，公司的抗體檢測產(chǎn)品開始出海，該產(chǎn)品下的部分經(jīng)銷商由居間商推薦，公司還需支付居間服務(wù)費(fèi)。

（來源：招股說明書）

三、負(fù)債水平無壓力，伸手要錢不手軟

公司現(xiàn)金循環(huán)周期天數(shù)自2019年起不斷上行，但2022年前三季度僅為68天，基本沒壓力。

（制圖：市值風(fēng)云APP）

公司收現(xiàn)比表現(xiàn)也較好，2018-21年常年處于1以上。

（制圖：市值風(fēng)云APP）

2018-22年前三季度，公司通過經(jīng)營活動(dòng)共產(chǎn)生了8.3億現(xiàn)金流，支出資本開支為1.8億，最終自由現(xiàn)金流凈流入6.5億，很是寬裕。

（制圖：市值風(fēng)云APP）

不僅如此，2018年開始公司資產(chǎn)負(fù)債率也逐年遞減，2022年前三季度末下降至6.3%，同期有息負(fù)債率也僅為1.1%，基本無壓力。

（制圖：市值風(fēng)云APP）

負(fù)債無壓力、現(xiàn)金流充裕的英諾特，2021年末賬上還有貨幣資金4.8億，但人家上市還要募資12億。

如果干正事兒那無可厚非，但4億用來補(bǔ)流是不是就有點(diǎn)兒不禮貌了？

而且募資12億遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過公司2021年末7.9億總資產(chǎn)的體量。

當(dāng)然詢價(jià)機(jī)構(gòu)也不傻，最終發(fā)行價(jià)定為26.06元/股，總募資為8億。公司隨即調(diào)整方案，但補(bǔ)流資金仍高達(dá)3.2億。

（來源：公司公告）

資金到位后，2022年前三個(gè)季度公司賬面貨幣資金仍為4.7億，但交易性金融資產(chǎn)卻銳增到9.8億。

此外，2019年公司未分紅，2020年業(yè)績大增公司僅分紅1億，占同期歸母凈利潤的17.5%。

但是，可以作為鮮明對比到一個(gè)數(shù)據(jù)是：上市前的2021年，在業(yè)績大幅下滑的情況下，公司豪分5000萬，占同期歸母凈利潤的41.5%。

四、上市前誰還沒點(diǎn)兒合規(guī)問題

公司上市披露的資料里，經(jīng)銷商問題和實(shí)控人認(rèn)定問題都讓人有點(diǎn)兒摸不著頭腦。

公司在第三輪回復(fù)函中提到：安徽晟德源醫(yī)療器械有限公司是其經(jīng)銷商，二者開始合作的時(shí)間是2017年，但前者明明是2019年才成立。隨后公司又稱2019年前，公司是通過與晟德源實(shí)際控制的市場推廣商進(jìn)行合作的，這規(guī)范嗎？

（來源：第三輪回復(fù)函）

就實(shí)控人認(rèn)定問題，上市前監(jiān)管層更是在三輪問詢中屢次確認(rèn)。

公司實(shí)控人為85后葉逢光，其與張秀杰簽署了為期5年的《一致行動(dòng)協(xié)議書》，目前二人合計(jì)持有公司49.72%的股份，后者主要負(fù)責(zé)公司實(shí)際經(jīng)營管理。

但其實(shí)小葉的股權(quán)是由母親轉(zhuǎn)讓，又有媒體稱其父是唐山英諾特董事長，并且當(dāng)年與張秀杰共同設(shè)立公司時(shí)，出了資，且參與研發(fā)和實(shí)際經(jīng)營。

對此，英諾特極力否認(rèn)，稱媒體傻傻搞不清楚，把葉逢光與其父葉金保搞混了。

反正21歲就繼承股權(quán)，2015年入職公司前連續(xù)五年自由職業(yè)并且很少參與公司經(jīng)營的小葉就是實(shí)控人，就是不存在代持。

結(jié)語

當(dāng)然公司已經(jīng)過會(huì)，疫情過后業(yè)績大幅下滑的英諾特，如何重振旗鼓才是當(dāng)下亟待解決的。

畢竟公司抗體檢測產(chǎn)品面臨淘汰，抗原產(chǎn)品還不成氣候，本身專注的呼吸道病原體檢測產(chǎn)品營收規(guī)模不大，而擴(kuò)產(chǎn)達(dá)產(chǎn)也要等兩年之后。

本文來自：市值風(fēng)云APP，作者：市值風(fēng)云

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