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上篇我們講到了投資時鐘四周期中過熱期的資產(chǎn)配置，本篇我們繼續(xù)講過熱期的行業(yè)輪動特點(diǎn)，以及滯脹期的判定方法。

過熱期

從行業(yè)表現(xiàn)來看，經(jīng)濟(jì)過熱期股票牛市進(jìn)一步升級，整體上漲速度加快。但由于之前復(fù)蘇期已經(jīng)漲了不少，所以這個階段各行業(yè)會開始分化，頭部有業(yè)績的將會更強(qiáng)，而尾部沒業(yè)績的或者長期基本面不好的可能已經(jīng)開始轉(zhuǎn)熊。

比如從2020年4月疫情穩(wěn)定到2021年2月社融見頂前，31個申萬一級行業(yè)中有24個上漲，下跌的行業(yè)從復(fù)蘇期的1個增加到了7個，跌幅最大的跌了12%。不過平均漲幅卻從復(fù)蘇期的32%漲到了56%，漲幅超過50%的行業(yè)也從6個增加到14個，漲幅超過100%的行業(yè)都有6個。不難看出，過熱期牛市結(jié)構(gòu)已經(jīng)明顯分化。

所以，在這個階段選行業(yè)的時候就要更精準(zhǔn)一些，既沒有短期業(yè)績又沒有長期前景的非核心行業(yè)堅決不碰，把子彈更集中的打在幾個核心賽道上。所謂核心行業(yè)，還是復(fù)蘇期講到的核心科技和消費(fèi)，可以更側(cè)重消費(fèi)，主要是消費(fèi)在這個階段的業(yè)績會全面釋放，而科技和經(jīng)濟(jì)過熱關(guān)系不大。

1）核心消費(fèi)行業(yè)

隨著經(jīng)濟(jì)的持續(xù)回暖，消費(fèi)需求也隨之?dāng)U張，而且由于上游成本還沒有漲到特別夸張，所以下游消費(fèi)企業(yè)的業(yè)績還處于最好的階段。具體來說，還是食品飲料、醫(yī)藥生物、家電三個核心消費(fèi)賽道最好，只不過次序和復(fù)蘇期會有明顯變化。

作為必選消費(fèi)的食品飲料在這個階段彈性最大，而家電的相對性價比明顯下降。主要是過熱期和復(fù)蘇期相比多了一個商品價格上漲的變化，而家電對上游成本比較敏感，食品飲料和醫(yī)藥生物都不敏感，所以家電的業(yè)績會受到一定影響。

以2020年4月到2021年2月的過熱期為例，除了因為疫情暴跌又暴漲的社會服務(wù)行業(yè)（主要是酒店、旅游等，屬于異常情況）之外，排名第1的就是食品飲料行業(yè)，不到1年的時間收益就高達(dá)206%；醫(yī)藥生物收益108%，排名第5；家電行業(yè)收益72%，排名第10，比復(fù)蘇期排序明顯下降。不過，三個行業(yè)均大幅跑贏了同期滬深300指數(shù)70%的漲幅。

除此之外，還有一個特殊的消費(fèi)行業(yè)值得關(guān)注，就是免稅，其實主要就是中國中免。我們在前面的課程里講過，這也是一個稀缺的消費(fèi)行業(yè)，但不屬于剛才講的幾個大賽道，以前被劃分在休閑服務(wù)，現(xiàn)在被劃分到商業(yè)貿(mào)易。

但不管怎么定義，它都和其他的消費(fèi)行業(yè)不太一樣，屬于有牌照、有護(hù)城河同時又符合消費(fèi)升級的賽道，在過熱期也有很高的投資價值。比如2020年4月到2021年2月中國中免大漲近6倍，其中雖然有疫情和新發(fā)牌照的特殊因素，未來彈性不會這么大，但也絕對屬于核心消費(fèi)行列。

2）核心科技行業(yè)

科技股在這個階段還是很強(qiáng)，但相比消費(fèi)性價比有所下降，一方面是業(yè)績與經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)不大，不會特別受益，還是看自身技術(shù)周期；另一方面是前面的復(fù)蘇期科技股漲得比消費(fèi)多，基數(shù)高，所以這個階段可能不如消費(fèi)空間大。不過，如果當(dāng)時科技自身的周期夠強(qiáng)，也不會輸給消費(fèi)。

具體來說，也還是電子和電力設(shè)備最容易出牛股，其實就是半導(dǎo)體和新能源兩大產(chǎn)業(yè)鏈。而不管是從行業(yè)的成長前景還是企業(yè)的護(hù)城河來看，計算機(jī)和軍工比前面兩大賽道都差不少，經(jīng)過復(fù)蘇期的上漲后在過熱期就有點(diǎn)后勁不足了。

以2020年4月到2021年2月的過熱期為例，電力設(shè)備行業(yè)收益138%，排名第2，電子行業(yè)收益109%，排名第4，這兩個行業(yè)都大幅跑贏滬深300。而計算機(jī)和國防軍工行業(yè)收益分別為42%和64%，分別排名第15和12，甚至明顯跑輸滬深300。

除了這兩大核心賽道之外，還有一類行業(yè)值得關(guān)注，就是一些帶有科技屬性的周期，主要是在有色和化工里找。典型的就是有色里的鋰、稀土等稀有金屬，它們一方面作為周期品受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹回升，另一方面作為新能源、軍工等科技產(chǎn)業(yè)鏈的上游受益于科技賽道的高成長。尤其是其中一些稀缺資源型賽道有時候甚至?xí)B加出比科技賽道更大的彈性。

以2020年4月到2021年2月的過熱期為例，有色金屬行業(yè)在鋰、鈷、稀土等細(xì)分賽道的帶動下大漲85%，排名第6，其中核心賽道的漲幅甚至不輸白酒?；A(chǔ)化工也大漲83%，排名第8，均明顯跑贏了滬深300。

不過，與消費(fèi)和科技的火熱形成鮮明對比的是，這個階段的其他賽道就性價比不高了。

一是傳統(tǒng)周期行業(yè)：雖然也有絕對收益，但相對收益還是差了不少，基本跑不贏指數(shù)。比如2020年4月到2021年2月的過熱期交運(yùn)只漲了14%、煤炭只漲了10.6%、鋼鐵只漲了1%，都排名在后10名，完全跑輸滬深300基準(zhǔn)。

二是穩(wěn)定行業(yè)：牛市更加瘋狂，它們自然更不受歡迎。比如2020年那輪過熱期建筑和公用事業(yè)分別跌了12%和0.2%，排名倒數(shù)第1和第7，即便是長江電力這樣的核心資產(chǎn)也才漲了20%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸滬深300。

三是金融行業(yè)，金融行業(yè)雖然也屬于順周期，業(yè)績也趨于改善，但在牛市里彈性是完全比不過科技和消費(fèi)的，所以也是只有絕對收益，沒有相對收益。比如2020年那輪過熱期銀行和非銀只漲了24%和29%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸滬深300，房地產(chǎn)更是跌了1.2%，排名倒數(shù)第6。

四是非核心行業(yè)，這些沒長期價值的行業(yè)依然不受待見。比如2020年過熱期紡織服裝、環(huán)保、商業(yè)貿(mào)易分別跌了8%、6%和2.6%，排名倒數(shù)第2、第3和第5，既沒有相對收益，又沒有絕對收益。

滯脹期

經(jīng)濟(jì)下行、通脹上行，這是經(jīng)濟(jì)最難受的階段。標(biāo)志是從經(jīng)濟(jì)和社融見頂回落到通脹上行到最高點(diǎn)，期間經(jīng)濟(jì)從高位掉頭向下、需求邊際減弱，通脹則繼續(xù)上漲、通脹壓力逐步達(dá)到頂峰，政策基本保持中性偏緊，陷入穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)的兩難，典型的就是2021年2月社融見頂?shù)?021年10月通脹（PPI定基指數(shù)）見頂。

從經(jīng)濟(jì)增長來看，隨著過熱期政策的邊際收緊以及利率的攀升，經(jīng)濟(jì)從高位開始回落，核心標(biāo)志是PMI和社融會逐步見頂（不一定同步，看社融更準(zhǔn)確），尤其是作為領(lǐng)先指標(biāo)的社融開始趨勢性下行。不過這個階段經(jīng)濟(jì)還不是絕對的下行，用停滯來形容更準(zhǔn)確，通常PMI雖然回落但還能保持50以上一段時間。比如2021年2月到10月的滯脹周期，社融從高峰的35.8萬億降至30萬億以下，但PMI直到9月才掉到50以下。

從通脹來看，由于經(jīng)濟(jì)只是在高位邊際放緩，需求其實還是有的，而且上游商品的上漲也逐步向中下游傳導(dǎo)，漲價范圍擴(kuò)大，通脹壓力明顯加大。核心指標(biāo)PPI定基指數(shù)繼續(xù)上行，而且處于相對下游的CPI非食品項也開始跟隨上行，這就是所謂的PPI向CPI傳導(dǎo)階段。

總的來說，這個階段是通脹壓力最大的時候，如果碰上近些年來頻發(fā)的供給收縮政策（比如碳中和）或者外部的輸入通脹（比如俄烏危機(jī)導(dǎo)致油價飆漲），這個通脹壓力的持續(xù)性和嚴(yán)重性可能超出經(jīng)濟(jì)可承受范圍。比如2021年的滯脹周期里，PPI定基指數(shù)繼續(xù)從103.7大漲到113.7，CPI非食品項也在3月觸底反轉(zhuǎn)，到11月達(dá)到了同比2.5%的漲幅，觸及2017年以來的高位，通脹壓力達(dá)到最嚴(yán)重的時刻。

從政策來看，這個階段依然不會特別寬松，一方面經(jīng)濟(jì)只是高位邊際放緩，并不算差，寬松的必要性不大；另一方面通脹壓力達(dá)到頂峰，政策不敢過于寬松。所以這個階段政策一般只是回歸中性，使用一些像降準(zhǔn)這樣的對沖工具，但和前一階段相比也算是邊際放松了（過熱期絕不會降準(zhǔn)）。除此之外，為了解決通脹，供給端的政策會集中發(fā)力，打擊商品價格。

比如2021年2月到10月LPR繼續(xù)保持不動，但央行在7月啟動了前期暫停的降準(zhǔn)，也算是釋放了一些寬松的信號。與此同時，政策的重點(diǎn)轉(zhuǎn)向從供給端抑制通脹，比如10月發(fā)改委直接下場“指導(dǎo)”煤炭期貨市場，動力煤等核心品種一月內(nèi)暴跌60%，創(chuàng)造了歷史。

總結(jié)一下滯脹期的特征：經(jīng)濟(jì)方面見頂回落、邊際上明顯放緩，尤其是社融持續(xù)收縮；通脹方面加速上行、PPI向CPI傳導(dǎo)，通脹壓力達(dá)到頂峰；政策方面出現(xiàn)適度放松、重點(diǎn)轉(zhuǎn)向保供應(yīng)、控通脹，可能會有對沖性的降準(zhǔn)，但不會有降息。

本篇先講到這里，下一篇將繼續(xù)講滯脹期的資產(chǎn)配置和行業(yè)輪動規(guī)律。