頭圖｜視覺(jué)中國(guó)

投資時(shí)鐘的基礎(chǔ)是經(jīng)濟(jì)周期的判定，明確了周期的位置，才能推導(dǎo)出配置的思路。

理論上，經(jīng)濟(jì)周期的判定似乎很簡(jiǎn)單，按照經(jīng)濟(jì)和通脹兩個(gè)核心變量，兩兩組合，就可以得到經(jīng)濟(jì)周期的四個(gè)階段：衰退期（經(jīng)濟(jì)下行+通脹下行）、復(fù)蘇期（經(jīng)濟(jì)上行+通脹下行）、過(guò)熱期（經(jīng)濟(jì)上行+通脹上行）、滯脹期（經(jīng)濟(jì)下行+通脹上行）。

但現(xiàn)實(shí)中的周期判斷遠(yuǎn)沒(méi)有教科書(shū)上這么簡(jiǎn)單。

首先，不管經(jīng)濟(jì)還是通脹，都是一個(gè)很復(fù)雜多變的體系，很難簡(jiǎn)化成一個(gè)簡(jiǎn)單的線性變量，這就需要我們綜合分析各種指標(biāo)。其次，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的周期明顯受到政策的影響，很多時(shí)候政策是一個(gè)明顯的領(lǐng)先指標(biāo)，所以我們的分析中還需要加入政策維度。

在眾多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)中，我們根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，總結(jié)了三個(gè)維度上相對(duì)有效的核心指標(biāo)：

一、經(jīng)濟(jì)指標(biāo)：主要觀察PMI指數(shù)、社會(huì)融資總量，配合觀察GDP、工業(yè)/投資/消費(fèi)、出口、M2等。

1）PMI：采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)，一般看制造業(yè)PMI，觀察經(jīng)濟(jì)最好的領(lǐng)先指標(biāo)。PMI和GDP有很好的相關(guān)性，但又比每季度才一次的GDP數(shù)據(jù)更高頻，更實(shí)用。當(dāng)月最后一天就公布，是最早公布的月度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，對(duì)經(jīng)濟(jì)有重要的前瞻意義。

工業(yè)投資消費(fèi)金融等數(shù)據(jù)，一般都得次月7號(hào)到15號(hào)才公布，滯后得多，而且一般看PMI就基本知道后面幾個(gè)數(shù)據(jù)的走向了。具體來(lái)看，PMI除了總量趨勢(shì)之外，分項(xiàng)指標(biāo)也非常詳細(xì)，重點(diǎn)看下新訂單、新出口訂單，這個(gè)對(duì)下一步的需求有指向意義。

2）社會(huì)融資總量：完全中國(guó)特色的一個(gè)數(shù)據(jù)，也是最實(shí)用的一個(gè)數(shù)據(jù)，尤其是對(duì)判斷經(jīng)濟(jì)和利率的拐點(diǎn)至關(guān)重要。社融包括了銀行貸款、發(fā)債、信托、股票IPO等幾乎所有的企業(yè)和個(gè)人融資渠道，直接反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系融到的“錢”的總數(shù)。

大家可能經(jīng)常聽(tīng)說(shuō)M2等貨幣供應(yīng)指標(biāo)，但其實(shí)社融在先、M2在后，所有的貨幣（存款）都是由融資活動(dòng)創(chuàng)造出來(lái)的。我們經(jīng)常說(shuō)的寬信用，大概就可以理解成社融的擴(kuò)張。社融和M2等金融數(shù)據(jù)都是每月10號(hào)之后由央行公布，社融主要看每月新增部分與去年同期相比的差額，也可以用過(guò)去12個(gè)月的滾動(dòng)新增社融代替，更容易看清趨勢(shì)。

二、通脹指標(biāo)：主要觀察PPI定基指數(shù)，配合觀察PPI同比、CPI非食品項(xiàng)同比、CPI等。

1）PPI定基指數(shù)：通脹的核心是商品價(jià)格，這個(gè)既反映了宏觀周期的熱度，又能反映順周期行業(yè)的景氣度，最好的綜合指標(biāo)就是PPI。大家經(jīng)常聽(tīng)到的CPI在中國(guó)并不適用，主要是CPI統(tǒng)計(jì)體系不完善。一方面容易受到豬肉、蔬菜等食品價(jià)格波動(dòng)的影響，這些價(jià)格的漲跌并不能真實(shí)反映經(jīng)濟(jì)的熱度，比如2019年CPI因?yàn)樨i周期而大漲，一度超過(guò)4%，但這并不能說(shuō)明經(jīng)濟(jì)過(guò)熱了；另一方面很多消費(fèi)品價(jià)格受到嚴(yán)格管制，導(dǎo)致指標(biāo)失真，比如電價(jià)基本波動(dòng)很小，需求強(qiáng)的時(shí)候也不會(huì)明顯上漲。

相比之下，PPI更適合去衡量經(jīng)濟(jì)的熱度。PPI的涵蓋范圍很廣，以生產(chǎn)資料為主，比如煤炭等上游大宗商品、電氣設(shè)備等加工制造產(chǎn)品，也包含部分生活資料，比如食品、服裝等。但其變動(dòng)主要是受大宗商品影響，和原油、煤炭、鋼鐵、有色等相關(guān)性最強(qiáng)。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)，往往是基建和地產(chǎn)先復(fù)蘇，然后帶動(dòng)制造業(yè)復(fù)蘇，這些不一定會(huì)影響CPI，但一定傳導(dǎo)到中上游的大宗商品，當(dāng)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)，這些商品就會(huì)帶動(dòng)PPI明顯上漲，反之亦然。而且PPI對(duì)產(chǎn)業(yè)的代表性更強(qiáng)，基本上涵蓋了各個(gè)行業(yè)的終端產(chǎn)品，所以歷史上PPI與A股整體的盈利有很好的相關(guān)性，用PPI看通脹最符合我們分析的邏輯。

不過(guò)，PPI數(shù)據(jù)不能只看同比，看絕對(duì)值的漲跌可能更準(zhǔn)。CPI和PPI同比里有很大一部分是翹尾因素，說(shuō)白了就是受基數(shù)影響較大，不如看絕對(duì)指數(shù)和環(huán)比準(zhǔn)確。比如，2018年P(guān)PI同比比2017年低，但其實(shí)是因?yàn)?017年基數(shù)高，2018年實(shí)際的PPI和很多商品價(jià)格都還是明顯上漲的，有通脹壓力，如果只看同比似乎沒(méi)有通脹壓力了，容易誤判。所以，我們可以用環(huán)比數(shù)據(jù)計(jì)算一個(gè)定基指數(shù)，從歷史來(lái)看，這個(gè)定基指數(shù)的走勢(shì)和我們感知的通脹壓力變化更為吻合。

2）CPI非食品項(xiàng)：CPI也不能完全不看，畢竟這是和消費(fèi)者關(guān)系最直接的通脹指標(biāo)，也是央行最關(guān)注的通脹指標(biāo)。如果CPI的真實(shí)通脹壓力太大，央行一定會(huì)有收緊貨幣政策的壓力。這個(gè)通脹壓力不能用整體CPI衡量，因?yàn)闀?huì)受到豬肉、蔬菜等微觀因素的擾動(dòng)。在美國(guó)，美聯(lián)儲(chǔ)一般只看剔除食品和能源價(jià)格的核心CPI，在國(guó)內(nèi)，我們可以直接用CPI非食品項(xiàng)來(lái)觀察下游的通脹，作為對(duì)PPI的一個(gè)補(bǔ)充。

一般來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)上行初期PPI會(huì)先上漲，這個(gè)時(shí)候是良性的通脹，但如果PPI一直上行，那么一定會(huì)向下游的CPI傳導(dǎo)。比如2021年鋼材、銅等上游大宗商品價(jià)格大漲，倒逼家電行業(yè)在后期也開(kāi)始漲價(jià)。只不過(guò)，大部分時(shí)候下游企業(yè)沒(méi)法完全把漲價(jià)傳導(dǎo)下去，所以就會(huì)壓縮它的盈利空間。

同樣道理，下游的漲價(jià)一定會(huì)抑制終端的需求，所以往往CPI非食品項(xiàng)也開(kāi)始加速上漲的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)上行就已經(jīng)接近后期，或者說(shuō)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)過(guò)熱，這個(gè)時(shí)候往往貨幣政策不再寬松，經(jīng)濟(jì)離下行和滯脹也就不遠(yuǎn)了。比如2020年良性復(fù)蘇期CPI非食品還沒(méi)有上漲，但2021年CPI非食品項(xiàng)開(kāi)始上漲，經(jīng)濟(jì)就逐步轉(zhuǎn)向下行和滯脹了。

三、政策指標(biāo)：主要觀察降準(zhǔn)、降息等貨幣政策，重點(diǎn)觀察三個(gè)利率，包括逆回購(gòu)、MLF和LPR，配合觀察房地產(chǎn)政策、基建政策、財(cái)政政策等。

1）貨幣政策：流動(dòng)性永遠(yuǎn)是驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)的直接因素，流動(dòng)性除了取決于經(jīng)濟(jì)和通脹，還受到貨幣政策的直接影響，所以貨幣政策也是最重要的政策變量，沒(méi)有之一。貨幣政策有很多工具，大體分為數(shù)量和價(jià)格兩類。所謂數(shù)量工具，就是直接調(diào)整貨幣供應(yīng)量，比如通過(guò)降準(zhǔn)釋放基礎(chǔ)貨幣，通過(guò)MLF投放基礎(chǔ)貨幣等。所謂價(jià)格工具，就是調(diào)整貨幣的價(jià)格也就是利率。

數(shù)量工具不容易觀察，有時(shí)候貨幣看上去投放很多，但其實(shí)是因?yàn)樨泿判枨蟠?，并不能算寬松。比如每年春?jié)前央行都會(huì)多投放一些貨幣，主要是春節(jié)期間現(xiàn)金需求大，和寬松沒(méi)有關(guān)系。而相比之下，價(jià)格工具觀察起來(lái)更容易、更直觀。不管你貨幣投放多少，如果是寬松的，那么利率一定會(huì)下降，反之利率一定會(huì)上升。

利率有很多種，但整個(gè)利率體系的“錨”是央行設(shè)定的政策利率。在利率市場(chǎng)化改革之前，所謂的政策利率就是存貸款基準(zhǔn)利率，降息和加息調(diào)整的就是這個(gè)利率。但現(xiàn)在存貸款利率已經(jīng)市場(chǎng)化，央行不會(huì)直接干預(yù)這個(gè)利率，包括大家常說(shuō)的LPR，其實(shí)都是市場(chǎng)自發(fā)形成的，媒體所說(shuō)的央行下調(diào)LPR的說(shuō)法是不準(zhǔn)確的。不過(guò)，LPR等市場(chǎng)利率的確受到政策利率的直接影響。

本篇就先講到這，下篇繼續(xù)講核心的政策利率，以及如何用經(jīng)濟(jì)、通脹和政策指標(biāo)來(lái)判定經(jīng)濟(jì)周期。