本文來自微信公眾號： 華爾街見聞 ，作者：龍玥

周一美股收盤，英偉達跌近5%，蘋果漲超1%。前者市值降至約4.77萬億美元，后者以4.95萬億美元重奪全球第一——這是蘋果自2025年4月以來首次坐回這個位置。

兩家公司的位次互換，表面上是一次正常的市場波動，背后是信貸市場正在發(fā)出的一套截然不同的信號。

同一天，英偉達五年期CDS盤中一度上漲約14個基點，最高升至每年約82個基點，是該合約自去年11月活躍交易以來的最大盤中漲幅。為1000萬美元英偉達債務買五年期違約保護，每年要花約8.2萬美元。

法興銀行美國股票策略主管Manish Kabra說得更直白：“對于超大規(guī)模算力企業(yè)，現(xiàn)在要看CDS，而不是看EPS?！?/p>

CDS是信用違約互換，債市用它給一家公司的還債風險定價。CDS漲了，說明債市覺得這家公司的信用在變差。英偉達是全球最賺錢的芯片公司，2026財年收入2159億美元，凈利潤1200億美元，自由現(xiàn)金流967億美元——它的CDS暴漲，市場擔心的不是它的盈利能力，是它正在做的事。

2026年至今，英偉達股價只漲了4%，蘋果漲了24%。這個差距不是偶然形成的。蘋果在AI資本支出上一貫保持克制，傾向于租賃算力而非自建基礎設施，過去三個季度資本支出持續(xù)下降。

當英偉達和一眾科技巨頭在AI基建上押下數(shù)千億美元時，蘋果選了另一條路。自由資本市場首席市場策略師Jay Woods的評價很直接：“蘋果曾因AI投入不足而遭受批評，但現(xiàn)在來看，它成功規(guī)避了資本支出陷阱。”

“循環(huán)融資”：2500億美元擔保是現(xiàn)金儲備的4倍

英偉達在干什么？

據(jù)《華爾街日報》7月26日報道，英偉達正與OpenAI談判，計劃提供約2500億美元的融資擔保，幫OpenAI鎖定軟銀集團在俄亥俄州開發(fā)的10吉瓦級數(shù)據(jù)中心項目的算力。同時，英偉達還在討論為OpenAI采購芯片的3500億美元項目提供融資。加上此前宣布的與SK集團逾5000億美元合作，英偉達潛在涉及的AI基礎設施交易規(guī)模已超過7500億美元。

一個數(shù)字值得反復掂量：截至2026財年末（1月25日），英偉達持有的現(xiàn)金及有價證券合計約626億美元。2500億美元擔保，大約是這筆現(xiàn)金儲備的4倍。而英偉達最新10-Q文件顯示，已披露的合作伙伴設施租賃擔保總額上限僅為35億美元——2500億美元是它的71倍。

《華爾街日報》將這種模式稱為“信用包裝”（Credit Wrapper）：投資級科技巨頭用自己的資產(chǎn)負債表為表公司融資，幫它們拿到本拿不到的低成本債務。OpenAI和Anthropic目前都沒有投資級信用評級。

問題的核心在于“循環(huán)”本質(zhì)：英偉達為客戶提供融資或擔保，而這些客戶又反過來購買英偉達的芯片。OpenAI已將2030年前的算力支出預算從約6000億美元上調(diào)至約7500億美元。

Allspring Global Investments投資組合經(jīng)理Gary Tan說：“越來越多資本正在被用于資助未來的AI客戶和基礎設施部署?！?/p>

Coherence Credit Strategies首席投資官Sal Naro將這種模式稱為“金融煉金術”，擔憂“不透明、表外交易和公司間關系”可能導致信用評級被下調(diào)。

這種模式并非英偉達獨有。谷歌已同意為Anthropic在五個數(shù)據(jù)中心地點的租賃付款提供擔保，幫助這家OpenAI競爭對手獲得相當于約350億美元的貸款。邏輯一樣：大公司用自己的信用背書，幫AI公司拿到低成本融資，而這些AI公司又反過來消耗這些大公司的云服務、芯片或算力。

英偉達CEO黃仁勛今年1月在談到投資CoreWeave時回應了這種質(zhì)疑：“這只是他們最終需要籌集資金中的很小一部分。認為這是循環(huán)融資的說法——簡直荒謬?！彼J為，這些投資既能促進英偉達自身業(yè)務，也能帶來投資回報。

兩種說法擺在臺面上，市場暫時選擇了前者。知名投資人、《大空頭》電影原型人物Michael Burry也在加碼做空英偉達，7月25日在Substack發(fā)文進一步擴大空頭倉位，并援引國際清算銀行（BIS）2026年年度報告稱，英偉達當前及未來的大量需求“并非來自終端客戶，而是通過表外融資安排循環(huán)驅(qū)動”。Burry此前預計半導體板塊面臨約30%的回調(diào)。

從英偉達到甲骨文：信貸信心危機蔓延

英偉達不是唯一CDS在漲的公司。

據(jù)LSEG數(shù)據(jù)，甲骨文、SpaceX、Alphabet、亞馬遜、Meta、博通的CDS價格近日均升至歷史新高。

甲骨文的處境尤其嚴峻。7月9日，標普全球評級將甲骨文長期信用評級從BBB下調(diào)至BBB-，僅比垃圾級高出一檔。標普預計，甲骨文2027財年資本支出將達900億至950億美元，運營活動將消耗約420億美元現(xiàn)金，遠高于此前預計的240億美元。標普還指出，OpenAI約占甲骨文剩余履約義務的一半——客戶集中度風險偏高。

甲骨文五年期CDS周一報215個基點，年初還是144個基點。其10年期債券收益率約6.4%，接近BB級（垃圾級）債券的6.7%，遠高于BBB級曲線的5.7%。穆迪對甲骨文維持負面展望，意味著中期內(nèi)還可能再降。

Alphabet的情況同樣引人關注。7月22日發(fā)布的二季度財報顯示，營收1198億美元，同比增長24%，谷歌云營收暴增82%至248億美元，云業(yè)務積壓訂單首次突破5000億美元。但同期資本支出翻倍至449億美元，自由現(xiàn)金流降至負59億美元——Alphabet上市二十多年來首次。Alphabet還將全年資本支出指引上調(diào)至1950億至2050億美元，并預計2027年支出仍將大幅增長。其CDS周一升至67個基點的歷史新高。

Meta的信號更刺眼。其為德克薩斯州價值120億美元數(shù)據(jù)中心籌集資金的最新融資成本已大幅上升，接近垃圾級債券水平。Sona Asset Management首席投資官John Aylward說，該債務"定價與目前B-級債券的交易水平一致"。

Aylward直言：“信貸市場難以應對不確定性，而AI融資的節(jié)奏和成本極具不可預測性，這正在引發(fā)一場嚴重的信心危機?！?/p>

DWS Group美洲固定收益主管George Catrambone指出，購買CDS已成為投資者對沖信用評級下調(diào)的工具：“對沖正變得越來越普遍，尤其是在看到財報發(fā)布后的這些資本支出數(shù)字之后。發(fā)行了海量的債務，卻未必能證明收入的增加。市場正在施加越來越多的審視。”

債市壓力向股市傳導

信貸市場的信號已經(jīng)開始向股票市場傳導。

周一，費城半導體指數(shù)跌2.23%，英偉達跌近5%，AMD跌約5%，阿斯麥跌超5%。

韓國市場的反應更劇烈。周二盤中，SK海力士跌幅一度達11.1%，三星電子跌幅達9.5%，韓國綜合指數(shù)（KOSPI）跌幅一度達到10%，韓國交易所啟動SIDECAR機制暫停程序化賣盤。SK海力士美國上市股票收盤價143.02美元，已跌破149美元的IPO發(fā)行價。

韓國券商Kiwoom Securities分析師Han Ji-young指出，此輪拋售疊加了多重因素：AI基礎設施融資風險、中國低成本開源AI模型（如Kimi K3）對算力需求預期的沖擊，以及長鑫科技上市引發(fā)的競爭擔憂。

與此同時，數(shù)據(jù)中心建設也在面臨政策層面的阻力。紐約州已實施為期一年的新建數(shù)據(jù)中心禁令，緬因州、明尼蘇達州、密歇根州、賓夕法尼亞州等多個州正在考慮類似立法。

蘋果憑什么贏了：“輕資產(chǎn)”AI路徑獲市場重估

2026年至今，英偉達股價只漲了4%，蘋果漲了24%。

蘋果在AI資本支出上保持謹慎，更傾向于租賃算力而非自建基礎設施。過去三個季度，蘋果資本支出持續(xù)下降。當英偉達和一眾超大規(guī)模云服務商在AI基建上押下數(shù)千億美元時，蘋果選了另一條路。自由資本市場首席市場策略師Jay Woods說：“蘋果曾因AI投入不足而遭受批評，但現(xiàn)在來看，它成功規(guī)避了資本支出陷阱?！?/p>

英偉達曾經(jīng)短暫觸及5萬億美元市值，那是去年10月的事。此后，市場對AI基建可持續(xù)性的質(zhì)疑不斷加深，英偉達的估值溢價開始收窄。

蘋果的考驗在周四。7月30日盤后，蘋果將發(fā)布2026財年第三季度財報——這也是蒂姆·庫克卸任CEO前的最后一次財報電話會，約翰·特努斯將于9月1日接任。分析師共識預期營收約1088億至1100億美元，每股收益約1.89美元，毛利率預期47.5%至48.5%，低于上一季度的49.3%——存儲芯片漲價正在侵蝕硬件利潤。

6月，蘋果已因內(nèi)存芯片短缺上調(diào)了Mac和iPad的售價。市場預期本次財報將首次量化AI驅(qū)動的全球內(nèi)存芯片短缺對蘋果財務的實際影響。同時，投資者注意力也在從GPU轉向內(nèi)存芯片和其他數(shù)據(jù)中心基礎設施，美光、SK海力士、SanDisk正成為新的關注焦點。

Neuberger Berman投資級全球共同主管David Brown提出了市場最核心的問題：“最大的問題是，這種水平的資本支出是否會永久增長，以及我們何時能看到重現(xiàn)正向現(xiàn)金流的拐點？我們短期內(nèi)不會有答案，這解釋了表現(xiàn)疲軟的原因。”

他進一步警告：“這可能成為一個問題，因為目前業(yè)內(nèi)仍有如此龐大的融資需求等待完成?！?/p>

接下來盯什么

第一，蘋果周四財報。重點看三組數(shù)字：毛利率能否守住48%（存儲芯片漲價沖擊）、服務業(yè)務增速是否維持雙位數(shù)（蘋果估值溢價的核心支撐）、管理層對Q4毛利率指引（存儲成本是否已見頂）。庫克對CEO交接的表態(tài)也會被逐字解讀。

第二，CDS走勢。英偉達、甲骨文、Alphabet、Meta的CDS如果繼續(xù)攀升，信貸市場的信心危機將進一步向股市傳導。法興銀行的Manish Kabra已經(jīng)給出了新的觀察框架：看CDS，不看EPS。甲骨文的CDS如果突破當前215個基點繼續(xù)上行，可能觸發(fā)穆迪跟隨降級。

第三，英偉達融資交易的最終落地。2500億美元擔保如果簽約，"循環(huán)融資"質(zhì)疑加深；如果條款縮水或交易推遲，則可能意味著AI基建投資節(jié)奏開始放緩。同時關注英偉達下季度10-Q中擔保賬簿的變化——從當前的35億美元基線開始追蹤。

第四，韓國市場能否企穩(wěn)。SK海力士跌破149美元IPO發(fā)行價是一個心理關口，KOSPI的后續(xù)走勢將反映市場對AI芯片需求預期的修正程度。HBM4芯片出貨量是否如預期增長，是SK海力士能否止跌的基本面關鍵。

第五，數(shù)據(jù)中心監(jiān)管動態(tài)。紐約州數(shù)據(jù)中心禁令是否會引發(fā)更多州跟進，直接影響AI基建的物理擴張節(jié)奏。商務部長Lutnick對俄亥俄項目電力分配的決定，也將影響OpenAI算力布局的進度。