本文來自微信公眾號： 海豚研究 ，作者：海豚君
Google今年二季度的財(cái)報(bào)，整體看業(yè)績表現(xiàn)其實(shí)并不差。尤其是云收入增速以及繼續(xù)健康增長的積存訂單規(guī)模（Backlog），這是力證AI“投得其所”的關(guān)鍵指標(biāo)。
但這份和Q1幾乎相同的劇本，卻收獲了一個(gè)完全不同的市場反應(yīng)——績后下跌7%。這還是在Gemini 3.5 Pro多次延期上線拖累多頭情緒、股價(jià)已有回調(diào)的基礎(chǔ)上。
對AI投入回報(bào)比的不確定性擔(dān)憂，無疑是市場反饋消極的根源。盡管積存訂單突破5000億超預(yù)期，但績后關(guān)于Google超8000億的支出承諾，反而引起了市場熱議。
那么如何看待管理層仍然積極的Capex明年展望？強(qiáng)勁的業(yè)績vs崩塌的現(xiàn)金流，Google的撕裂敘事下，是繼續(xù)保持信仰還是作壁上觀？本篇海豚君圍繞以上問題來聊一聊。
以下是詳細(xì)分析
一、瘋狂的投入？實(shí)際是“補(bǔ)作業(yè)”
在業(yè)績電話會上，對于明年的Capex，Google管理層照例沒給定量的指引，但定性表述上依然是近兩年的口吻——原話“We continue to expect our CapEx to?increase significantly?in 2027”（預(yù)計(jì)2027年CapEX大幅增長）。
績后買方資金對Google明年資本開支的預(yù)期，已經(jīng)上調(diào)到3500億以上，隱含增速>75%。如果按照明年收入22%的市場預(yù)期，Google的Capex占收入比重接近60%，意味著不僅要把當(dāng)期所有的經(jīng)營現(xiàn)金流都用完，還需要額外動用儲備現(xiàn)金或者額外融資。
考慮到年初Google剛薅了850億的股權(quán)融資回血（點(diǎn)評可回顧《Google向天再借800億》），后續(xù)回購來用來充公為資本投入、現(xiàn)金不留余的情況下，理論上可以支撐今明兩年的投入。但這種“瘋狂”在一向“沉穩(wěn)”的Google身上，仍屬罕見。
反過來，也可以說Google的投入動作慢了。在微軟、Meta、亞馬遜在2024年初就開始快速拉高Capex/收入比率時(shí)，Google全年幾乎保持該比率持平無太大變化。直到2025年，Google的Capex才真正意義上加速。
但從投入到完成部署，一般還存在一個(gè)1-2年的周期。因此在2026年之前，Google的算力部署，無論是存量還是增量，在云大廠中都不算領(lǐng)先。
根據(jù)“在建工程”的變化節(jié)奏，25年底Google才看到明顯新產(chǎn)能的規(guī)劃。根據(jù)Aterio的跟蹤，去年6月至今年6月Google在建產(chǎn)能在頭部云廠商中占了31%。
和同行對比看，在產(chǎn)能投建的積極性上，目前仍然是亞馬遜和Meta領(lǐng)先，而微軟已經(jīng)選擇保守。
Google這個(gè)供需缺口問題在26年上半年仍然嚴(yán)峻：
一方面需求在加速爆發(fā)。去年末有Gemini 3和性能大幅提升的TPU v7發(fā)布，以及年初以來由OpenClaw、Skills以及Claude Opus 4.6發(fā)布等事件催化。
另一方面產(chǎn)能供給仍然受到物理建設(shè)的硬性約束。直到今年上半年，Google的在建工程規(guī)模占設(shè)備資產(chǎn)的規(guī)模，才從去年穩(wěn)定的30%快速拉到38%。
Q1在建工程凈增額達(dá)到300億，而當(dāng)期Capex投入也就357億，這說明Google當(dāng)期可能增加了新數(shù)據(jù)中心的投建，但這個(gè)產(chǎn)能從開工到部署完成仍然需要至少一年的時(shí)間。
這種軟件創(chuàng)新帶來的需求爆發(fā)，碰上因物理建設(shè)導(dǎo)致的產(chǎn)能硬件約束，就會放大短期的供需缺口問題，從而導(dǎo)致即期算力價(jià)格、部署成本的同時(shí)飆升——xAI短期租賃價(jià)格是長期合同價(jià)格的3-4倍、CoreWeave算力成本從300億美元/GW上漲到350億美元/GW。
在電話會上，管理層也反復(fù)表達(dá)產(chǎn)能供不應(yīng)求。我們看到，當(dāng)期收入與上一季度Backlog之間的轉(zhuǎn)化率也在持續(xù)下降。
因此Google管理層表示后面會考慮將訂單“外包”給第三方平臺承接，而這會影響到云業(yè)務(wù)的后續(xù)利潤率表現(xiàn)。
二、并非盲投，而是訂單驅(qū)動
今年Capex大概率按指引區(qū)間頂格投滿了，也就是2000億出頭，市場預(yù)期也相對一致。不過對于明年的Capex，由于公司沒給定量指引，資金的預(yù)期分布范圍較大，從不足3000到4000億不等，增速區(qū)間在50%~100%。
海豚君認(rèn)為，Google管理層的投入態(tài)度上是明顯偏積極的，主要底氣就在于手上握有的5140億待履約訂單（Backlog）、以及同比翻了數(shù)倍的新增訂單。用管理層的話來說，他們是看到了具有吸引力的回報(bào)率，才決定重金投入。
因此我們模擬管理層視角，分別從訂單所需的新增算力產(chǎn)能，和以維持穩(wěn)定ROI區(qū)間，兩個(gè)維度，來判斷明年的Capex投入規(guī)模。
1.訂單→所需算力產(chǎn)能→Capex
這是目前市場上相對主流的估算方法，即：從目前在手訂單所需要的算力產(chǎn)能，來計(jì)算需要新增投入的Capex，然后再加上集團(tuán)維持性的Capex（目前基本占比較小且低速變化），最終計(jì)算得所需要投入的Capex規(guī)模。
這里我們不做展開，簡化測算過程：
（1）要消化未來2年2570億的訂單需求（Backlog 50%為24個(gè)月），按照短中期每年150億/GW的租賃價(jià)格，總計(jì)需要17GW。
（2）按照1-2年的部署周期，要滿足27、28年需求，因此在扣除25、26年的新增算力情況后，再看還需要在27年投產(chǎn)多少。
結(jié)合投行和咨詢機(jī)構(gòu)估算，25、26年合計(jì)新增近8GW，那么27年還需要額外投建17-8=9GW產(chǎn)能。按照350億/GW（因存儲等模組材料漲價(jià)，原300億部署成本提升到350億），合計(jì)需要投入3150億美元。
再加上原本需要正常維系的Capex投入500多億（增速按25%計(jì)算），一共3650億。
2.過去ROI→預(yù)估未來新增訂單→Capex
如果是站在回報(bào)率的視角，如何判斷當(dāng)下的投入節(jié)奏？畢竟站在現(xiàn)階段，由于AI發(fā)展曲線的非線性，沒有誰能夠篤定的去算清當(dāng)下投入、未來產(chǎn)出的ROI。
海豚君想到電話會中，管理層用來表述產(chǎn)能供不應(yīng)求的一個(gè)例證——盡管公司過去三年已經(jīng)相對往年擴(kuò)大了投入敞口，但供需缺口依然較大。
這說明管理層在判斷投入節(jié)奏時(shí)，往往會去回溯過去同一時(shí)間段，比較“投入額”與“訂單額”之間的比例。
我們將歷史數(shù)據(jù)拉了一下，發(fā)現(xiàn)以12個(gè)月為一個(gè)周期，同一個(gè)周期內(nèi)Capex占到新增訂單額的比例，大多落在65%-85%區(qū)間內(nèi)，我們將這個(gè)視為基于需求能見度來把握投入節(jié)奏的ROI控制指標(biāo)。
但從2025年下半年，訂單增速開始向上“失控”之后，Capex投入沒有及時(shí)跟上，從而導(dǎo)致兩者比例迅速回落到目前的30%以下。
因此，哪怕后面沒有新增訂單，Google也要大約補(bǔ)上這大半年的投資缺口（按70%比例，海豚君估算約2060億）。不過2028年TPU 8i/8t量產(chǎn)，提前下定的新增訂單應(yīng)該不會少，更不至于沒有。
我們哪怕按照每季度500億的新增訂單需求（考慮到2026年因?yàn)橛蠥nthropic等特殊長期協(xié)議的計(jì)入、TPU第八代明年量產(chǎn)出貨，以及今年供需矛盾達(dá)到相對極致的非正常狀態(tài)，我們按照2025年平均每季度新增訂單514億來估算），一年2000億，按照65%-85%的投入占訂單比，對應(yīng)1300-1700億的新投入。
再加上前面的2000億上下的投資缺口，2027年合計(jì)要投入3300-3700億。
結(jié)合<1-2>，從需求角度（訂單）看，Capex基本在3000-4000億，大區(qū)間和市場預(yù)期差不多，說明市場也大多從需求端角度估算所需要的資本投入。
三、風(fēng)險(xiǎn)不等對：5000億訂單vs 8000億承諾
依照上面的測算，3500億的投入，基本寄托在這5140億Backlog訂單入口上。若最終按期兌現(xiàn)，24個(gè)月內(nèi)能夠確認(rèn)50%以上的收入，那么Google的重金才算投得其所。
強(qiáng)如Google，其對訂單轉(zhuǎn)化和客戶的需求追蹤預(yù)測應(yīng)該有相對成熟、嚴(yán)密的一套測算體系，因此它承諾的“未來50%訂單額將在24個(gè)月之內(nèi)轉(zhuǎn)化確認(rèn)為收入”的置信度，正常而言是相對較高的。
但風(fēng)險(xiǎn)也并非完全沒有，海豚君通過對比發(fā)現(xiàn)，Google的Backlog單純論兌現(xiàn)質(zhì)量，可能與美光的長協(xié)還有差距。
而與此對應(yīng)的是出口——8000億的對外支出承諾和與SPV之間的信用背書，這本質(zhì)上是Google將未來的投入+運(yùn)營支出（芯片、數(shù)據(jù)中心、電力、內(nèi)容授權(quán)等）先和供應(yīng)商將產(chǎn)能和價(jià)格鎖定下來了，同時(shí)還動用自己的AAA級信用，以表外的方式在未來承擔(dān)了一筆潛在違約金。
換句話說，如果算力產(chǎn)能缺口持續(xù)緊張，上游原材料價(jià)格高居不下，那么Google這一步棋是相對有利的。反之，如果算力過剩，那么Google也會因此而迎來雙壓——Backlog兌現(xiàn)不力，但采購行為已經(jīng)發(fā)生、承諾的違約金也需要照付。
因此關(guān)鍵的風(fēng)險(xiǎn)判斷，在于一端是收入訂單，一端是采購合同，哪個(gè)具有更高的約束性？對Google而言，風(fēng)險(xiǎn)敞口更偏向哪一邊？
1.Backlog：有約束但不多
美光的長協(xié)，有幾處比較關(guān)鍵的約束條件：規(guī)定期限、限定價(jià)格區(qū)間、現(xiàn)金押金等。
其中限定價(jià)格區(qū)間，避免了合同額不變下，因行業(yè)供需變化，交付量要增加的“被迫賤賣”情況。
而220億美金的押金，達(dá)到合約最低價(jià)下的累計(jì)應(yīng)收的22%。這筆預(yù)收款項(xiàng)也相當(dāng)于美光拿著一部分客戶的錢去投產(chǎn)，變相減輕了自己的重資產(chǎn)屬性。
對比Google的Backlog，雖然這里的定義已經(jīng)剔除客戶可自由取消的部分合同，意味著5140億的Backlog，都多多少少具備客戶的一定承諾。
但問題是Google并未強(qiáng)制要求客戶交收一筆押金以允諾合同到期正常執(zhí)行。具有預(yù)收性質(zhì)的遞延收入，Q2為73億，只占到5140億的1.5%，起不了什么約束作用。如若客戶無力支付履約合同，甚至破產(chǎn)清算，Google只能臨時(shí)緊急尋找別的買家。
更何況，這里面還包含不少Google Play的C端訂閱流水預(yù)收，因此遞延收入對Backlog的約束性可以忽略不計(jì)。
除此之外，這些待履約合同中，是否規(guī)定了價(jià)格區(qū)間、消耗周期，也非常關(guān)鍵。目前Tokens降價(jià)已是大趨勢，雖然靠著高階模型的滲透和短期算力供需極致錯(cuò)配，臨時(shí)性的算力價(jià)格還非常夸張。但很顯然，這種現(xiàn)象不可持續(xù)。
Google一向喜歡將算力搭配大模型API一起出售，而Gemini的迭代已經(jīng)落后，如果不能及時(shí)推出SOTA前沿模型，那么不可避免的要走價(jià)格戰(zhàn)的老路。
如果Google與客戶簽訂的是固定金額合同，或者在云業(yè)務(wù)合同中比較常見的“特定周期內(nèi)的最低消耗金額合同”，那么到時(shí)候可能會出現(xiàn)，消耗同等價(jià)值的Tokens，需要更久的消耗周期（提供的Tokens量變多）。
除此之外，Google也存在用自己的錢去買訂單的情況：
去年下半年開始飆漲的Backlog，存在Anthropic的貢獻(xiàn)，包括了400億TPU算力采購在內(nèi)的整體5年2000億合作框架，2000億的合同并非實(shí)打?qū)崱?/p>
4月Google宣布對Anthropic分階段增持400億（其中100億以3500億估值時(shí)點(diǎn)投入，在已有的14%的股權(quán)上進(jìn)一步做后續(xù)融資股權(quán)稀釋的預(yù)防性投資），這可以說是Google看好自己的客戶，在提供服務(wù)的同時(shí)，順便做一筆投資。至少短期來看，這筆投入在Q2已經(jīng)給賬面收益賺到了近800億。
但這個(gè)操作和英偉達(dá)-OpenAI之間的循環(huán)融資無異，也是一種拿自己的錢換訂單的一種方式。在Anthropic順風(fēng)、估值水漲船高的時(shí)候，放大了這筆操作背后的利益——做高了Backlog，增厚了投資收益，雙贏結(jié)果；
反之，一旦Anthropic競爭壁壘削弱，ARR增速邊際放緩（比如6-7月），可能會引發(fā)估值調(diào)整。那么首當(dāng)其沖Google的EPS會惡化，其次就是2000億的5年長期訂單根基也不穩(wěn)了。
2.Purchase Commitment：似乎有更高的硬約束
8110億美元是Alphabet在2026 Q2 10-Q里披露的已簽約但尚未履行的采購承諾，由于相比Q1而言，Q2一下子凈增了3000億，這種不計(jì)入當(dāng)期IS表，也不計(jì)入BS表的隱形“債務(wù)”飆升，一下子引來媒體的關(guān)注。
這個(gè)支出承諾，是一筆多年的義務(wù)，但其中1年之內(nèi)需要承兌的金額有2000億。其中，大部分應(yīng)該會轉(zhuǎn)化為未來的Capex，少部分為Opex。
從承諾的約束性條款來看，8110億的支出承諾中，有固定金額或有擔(dān)保的承諾有7070億（約為1年以上合同），絕大部分是為技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施和庫存鎖定未來產(chǎn)能的長期供應(yīng)協(xié)議，此外還有能源服務(wù)協(xié)議和內(nèi)容授權(quán)。
理論而言，這個(gè)固定承諾仍然可以違約。不過這里面，北美供給瓶頸相對嚴(yán)重的“能源”合同，其約束性最硬——能源服務(wù)協(xié)議期限2到26年、義務(wù)延伸至2054年，普遍帶有“照付不議”的最低采購量條款和實(shí)質(zhì)性的終止罰金（違約退出成本較高），這一塊承諾整體預(yù)計(jì)在2030年前履行完畢。
但在8110億的支出承諾之外，Google的兩類信用擔(dān)保也值得注意。Google為這些SPV提供租金償付、能源設(shè)備采購的兜底，也就是說，如果SPV無法兌付，那么由Google承擔(dān)擔(dān)保范圍內(nèi)的金額償付，并且保留底層租約或設(shè)備所有權(quán)，收歸自用或直接外租。
雖然相比8000億的支出承諾，其擔(dān)保額顯得規(guī)模不大，但這部分是一旦SPV違約，Google同樣沒理由拒絕賠付。
這部分其實(shí)和Meta與Blue Owl的300億合作類似，只不過相比Meta，Google還可以借助這部分實(shí)質(zhì)為自建產(chǎn)能的表外數(shù)據(jù)中心，擴(kuò)大TPU的影響力。
總的來看，Google目前是“潛在義務(wù)”相比“未來權(quán)利”的理論約束性更強(qiáng)。當(dāng)然，在算力供給缺口較大的短期，權(quán)利的兌現(xiàn)概率會比義務(wù)更高，看上去風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)沒那么高。
回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)與義務(wù)的確定，不對等的背后其實(shí)等于Google現(xiàn)在的云投入已經(jīng)把公司變成了重資產(chǎn)性質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)博弈——拿當(dāng)下所有的現(xiàn)金流再加杠桿，去博弈一個(gè)AI未來的超額回報(bào)。
這種新的生意特征會取決于行業(yè)的下游AI模型和應(yīng)用的進(jìn)展以及風(fēng)險(xiǎn)偏好，讓Google這種穩(wěn)健資產(chǎn)的定價(jià)邏輯，反復(fù)在獎勵成長溢價(jià)和AI回本質(zhì)疑之間撕扯。
因此，在前景確定之前，衡量Google價(jià)值的核心，就是找到這個(gè)中間的極致悲觀和極致樂觀的空間。
四、被掩蓋的盈利疲軟
在大家不滿自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)之際，海豚君發(fā)現(xiàn)，Google的經(jīng)營利潤率卻沒有出現(xiàn)同步崩潰，連小崩的跡象都沒有。而對于光看EPS的投資者而言，則更是被股權(quán)增值部分（SpaceX、Anthropic等）的900多億收益掩蓋了真實(shí)利潤表現(xiàn)。
除此之外，Google云業(yè)務(wù)與同行可比的利潤率情況，實(shí)際也沒公司披露的那么高。雖然改善趨勢依舊存在，但利潤率絕對值的高低，仍然會影響SOTP下對云業(yè)務(wù)的獨(dú)立估值。
1.高額攤銷折舊已在路上
滿打滿算下，Google的Capex有明顯增長已經(jīng)自2023年底起持續(xù)了兩年多，平均增速保持在50%以上，但同期的折舊費(fèi)用增速還徘徊在30%左右。
管理層前兩年對服務(wù)器等折舊周期的拉長固然是一個(gè)對沖因素，但比較Q1&Q2情況，還有因在建工程而暫時(shí)壓低。
這也是我們上文提及的，今年以來在建工程規(guī)模占到總物業(yè)設(shè)備資產(chǎn)的比重，從去年的30%一下子提到了38%，體現(xiàn)的是上半年建設(shè)速度變慢。
在建工程是正在建設(shè)、還未提供服務(wù)的物業(yè)設(shè)備資產(chǎn)，這部分并不計(jì)入當(dāng)期的折舊攤銷額中。從而導(dǎo)致了上半年的折舊費(fèi)用增速仍然在40%，并未與已經(jīng)翻倍增長的Capex變化同步。
Q2在建工程凈增額占到當(dāng)期Capex比重已經(jīng)從Q1的異常值84%快速下滑到32%，但距離往年正常水平25%還有一段距離，我們假設(shè)Q3、Q4逐步回歸到28%、25%。同時(shí)在預(yù)估今年Capex在2000億水平的基礎(chǔ)上，最終計(jì)算得下半年的折舊費(fèi)用將開始加速。
按年來看，海豚君預(yù)計(jì)折舊費(fèi)用的增速巔峰在2027年，影響Google近2個(gè)點(diǎn)的經(jīng)營利潤率。這不是影響最大的時(shí)候，高投入下的折舊累積效應(yīng)，直至2030年還將繼續(xù)拖累Google相較2027年近4個(gè)點(diǎn)的利潤率。
以下是海豚君從芯片出貨→算力GW部署→Capex→折舊費(fèi)用的計(jì)算過程中，所涉及到的關(guān)鍵假設(shè)圖表。值得一提的是，由于價(jià)格、產(chǎn)能建設(shè)時(shí)刻在變化，因此僅供當(dāng)下簡單參考：
2.藏起來的訓(xùn)練成本
除了折舊攤銷費(fèi)用之外，云業(yè)務(wù)的真實(shí)利潤也有玄機(jī)。按照公司對模型訓(xùn)練研發(fā)團(tuán)隊(duì)（前后包含DeepMind團(tuán)隊(duì)、Brain團(tuán)隊(duì)、Google Research部分人員）的組織架構(gòu)調(diào)整來看，從2023年開始，上述三個(gè)團(tuán)隊(duì)依次進(jìn)行調(diào)整、合并。
最終以統(tǒng)一后的DeepMind團(tuán)隊(duì)形式提供面向全公司可共享的基礎(chǔ)技術(shù)研究。在財(cái)務(wù)架構(gòu)上DeepMind歸為集團(tuán)層面，也就是Alphabet-level activities。除了DeepMind之外，集團(tuán)層面的經(jīng)營收支還包括集團(tuán)總部的物業(yè)設(shè)施投入、折舊，以及監(jiān)管罰金等。
但如果要將Google與同行做對標(biāo)，那么最好還是將這部分模型訓(xùn)練成本重新計(jì)入到云業(yè)務(wù)中。海豚君以這一輪AI發(fā)展之前的2022年經(jīng)營虧損視為集團(tuán)層面訓(xùn)練模型之外的支出，隨后按照5%持續(xù)低速增長。
由此拆出集團(tuán)層面的其他支出項(xiàng)規(guī)模，將其視為訓(xùn)練模型相關(guān)研發(fā)支出，挪到云業(yè)務(wù)部門進(jìn)行確認(rèn)，調(diào)整后的經(jīng)營利潤要比原披露的云利潤率低個(gè)20pct，但好在整體趨勢仍然是持續(xù)改善的。（需要注明：上述估算并不準(zhǔn)確，主要看大概的趨勢變化）
五、小結(jié)：撕裂的情緒下，等待敘事的東風(fēng)
在當(dāng)前市場對AI的矛盾情緒下，Google的敘事也沒年初那么順了（或者說資金沒那么多信心了）。更何況，越來越高的Capex，給未來利潤和現(xiàn)金流帶來的沉重負(fù)擔(dān)是一方面，Gemini大模型迭代落后對API潛在收入增速的影響是另一方面。
雖然電話會上，管理層著重提及了企業(yè)AI解決方案對云收入的貢獻(xiàn)（Q2首次成為Cloud最大增長驅(qū)動力，基于GenAI模型的產(chǎn)品收入同比增長近800%），以及Gemini Enterprise付費(fèi)用戶環(huán)比增長40%，Seats和API采用量均9倍增長。Gemini模型也通過API處理量從上季度的每分鐘160億到220億，環(huán)比增長38%。
但在Google的潛在義務(wù)越來越高下，對權(quán)益的高兌現(xiàn)壓力也會越來越大。
因此更穩(wěn)妥的方法是，在目前的多空焦灼消化估值之際，尋求適合自己風(fēng)險(xiǎn)偏好的安全墊厚度，然后蹲守Gemini 4（一款參數(shù)量更大、專注Coding編程和自主Agent）發(fā)布后帶來的催化。
目前管理層透露Gemini 4預(yù)訓(xùn)練效果不錯(cuò)。如果我們按常規(guī)的迭代周期來看，預(yù)計(jì)1-2個(gè)季度有望看到Gemini 4揭開面紗。