本文來自微信公眾號(hào)：元淦恭說，作者：元淦恭，題圖來自：AI生成
長(zhǎng)鑫科技今天在科創(chuàng)板上市，按照收盤價(jià)49元計(jì)，其市值達(dá)到3.28萬億，毫無懸念地問鼎A股“新股王”。
而合肥市、區(qū)兩級(jí)國(guó)資（不含安徽省級(jí)國(guó)資）持有的長(zhǎng)鑫股權(quán)，對(duì)應(yīng)的賬面浮盈也達(dá)到了1.18萬億。
1.18萬億是什么概念？這大致相當(dāng)于2018年年中到2025年，整整7年半的時(shí)間里，合肥市一般公共預(yù)算收入（以稅收為主）和政府性基金收入（以賣地收入為主）的總和。
一場(chǎng)超級(jí)IPO，收獲相當(dāng)于七年半地方財(cái)政的巨額浮盈，再次讓外界感嘆合肥“最牛風(fēng)投”的成色。而這背后更深層次的變化，是城市財(cái)政創(chuàng)造邏輯的切換：傳統(tǒng)財(cái)政賺取的是本地化、有上限的收益，而成功的股權(quán)投資，可以獲得跨區(qū)域、結(jié)構(gòu)性的時(shí)代超額紅利。
兩種財(cái)政模式最本質(zhì)的差距，不在收益率高低，而在收益來源的邊界不同。
常規(guī)財(cái)稅收入有著天然的地域約束。一座城市的一般公共預(yù)算收入，主要來自轄區(qū)內(nèi)的生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)、消費(fèi)活動(dòng)，和本地GDP規(guī)模強(qiáng)相關(guān)，是相對(duì)封閉的本地循環(huán)。土地財(cái)政更是如此，城市的土地出讓收入歸根結(jié)底取決于城鎮(zhèn)化帶來的人口導(dǎo)入，如果沒有新移民承接，土地財(cái)政就會(huì)啞火。
簡(jiǎn)單來說，傳統(tǒng)財(cái)政，更多地是賺“本地的錢”。經(jīng)濟(jì)體量、人口增速、樓市景氣度，直接決定財(cái)政天花板。城鎮(zhèn)化放緩之后，這套模式的增長(zhǎng)上限越來越清晰。
股權(quán)財(cái)政則明顯打破了地域邊界。
一旦本土孵化出具備全國(guó)競(jìng)爭(zhēng)力的頭部上市公司，整套收益邏輯就會(huì)完全切換。一家企業(yè)一旦上市，其股權(quán)就由全國(guó)的機(jī)構(gòu)和資金共同定價(jià)，其中的溢價(jià)空間是巨大的。
這也是城市爭(zhēng)相培育龍頭上市公司的真正內(nèi)核：傳統(tǒng)財(cái)政靠本地循環(huán)，上市公司幫城市賺全國(guó)的錢。
這正是為什么一筆股權(quán)收益，能夠輕松超越一座城市數(shù)年累積的常規(guī)財(cái)力——兩者的收益底盤，不在同一維度。
除此之外，對(duì)長(zhǎng)鑫的投資能夠收獲超額收益，依托三條清晰的產(chǎn)業(yè)邏輯。
第一，來自全球產(chǎn)業(yè)格局的重塑紅利。
充分競(jìng)爭(zhēng)的一般行業(yè)，參與者眾多，利潤(rùn)容易被市場(chǎng)攤薄，很難長(zhǎng)期獲得超額回報(bào)。DRAM存儲(chǔ)市場(chǎng)過去長(zhǎng)期由三星、美光、SK海力士寡頭壟斷，技術(shù)、產(chǎn)能、專利高度集中，國(guó)內(nèi)龐大的市場(chǎng)需求，長(zhǎng)期只能由海外企業(yè)瓜分利潤(rùn)。長(zhǎng)鑫實(shí)現(xiàn)本土技術(shù)突破和規(guī)模化量產(chǎn)，相當(dāng)于在長(zhǎng)期封閉的核心賽道里，完成國(guó)產(chǎn)產(chǎn)能從零到一的突破。它爭(zhēng)奪的不是存量紅海份額，而是原本完全外流的千億級(jí)產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)。存儲(chǔ)行業(yè)雖有周期波動(dòng)，但本土產(chǎn)能扎根后形成的產(chǎn)業(yè)底盤，是普通招商項(xiàng)目無法比擬的。
第二，來自國(guó)家產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略的政策溢價(jià)。
傳統(tǒng)稅收、土地收入受市場(chǎng)周期波動(dòng)影響明顯，沒有額外政策緩沖。而存儲(chǔ)芯片屬于數(shù)字經(jīng)濟(jì)最基礎(chǔ)的核心零部件，事關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈自主可控，是國(guó)家長(zhǎng)期重點(diǎn)扶持的戰(zhàn)略賽道。從各級(jí)政府層面出發(fā)，這類產(chǎn)業(yè)允許更長(zhǎng)的虧損培育期、更高的研發(fā)投入、更寬松的短期盈利考核。企業(yè)逐步成熟后，資本市場(chǎng)也會(huì)基于產(chǎn)業(yè)安全、國(guó)產(chǎn)替代的長(zhǎng)期邏輯，給予更高的確定性估值。這種制度性容錯(cuò)與估值溢價(jià)，是傳統(tǒng)行業(yè)不具備的優(yōu)勢(shì)。
第三，來自逆周期長(zhǎng)期資本的時(shí)間紅利。
地方傳統(tǒng)的基建、招商、土地財(cái)政，都具有明顯的順周期特征，行情向好時(shí)各地同步擴(kuò)張，很少有地方能夠跑出超額回報(bào)。
股權(quán)財(cái)政獲得的超額收益，相當(dāng)一部分來自周期底部的耐心布局。2016年合肥最初布局長(zhǎng)鑫時(shí)，全球存儲(chǔ)行業(yè)處于低谷，重資產(chǎn)投入大、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)高、回報(bào)周期漫長(zhǎng)，外部資本普遍觀望。合肥國(guó)資在低谷入場(chǎng)、長(zhǎng)期陪跑，熬過技術(shù)爬坡、產(chǎn)能釋放、行業(yè)低迷的完整培育周期。當(dāng)行業(yè)回暖、企業(yè)定型、上市通道打開，多年沉淀的價(jià)值集中兌現(xiàn)，這是長(zhǎng)期主義資本獨(dú)享的時(shí)間溢價(jià)。
理清這些邏輯，就能預(yù)見未來城市的分化格局。
傳統(tǒng)城市發(fā)展，依靠本地內(nèi)循環(huán)。在城鎮(zhèn)化進(jìn)程放緩的背景下，天花板會(huì)逐漸變低。
而股權(quán)財(cái)政，依靠的是全國(guó)大循環(huán)。通過培育頭部上市公司，城市跳出了土地、人口、本地經(jīng)濟(jì)的桎梏，其財(cái)富創(chuàng)造和集聚能力，不再受制于市域范圍。
未來的城市差距，不再只是簡(jiǎn)單的基建、樓市和招商的差距，而是有沒有能夠吸納全國(guó)紅利的產(chǎn)業(yè)龍頭。
多數(shù)普通城市，很難從本地經(jīng)濟(jì)循環(huán)中突圍。而少數(shù)城市，可以通過孵化硬核科技上市公司，吸納全國(guó)資本。
當(dāng)然，長(zhǎng)鑫所在的存儲(chǔ)行業(yè)也存在周期波動(dòng)，合肥國(guó)資也不可能“清零式減持”實(shí)現(xiàn)股權(quán)變現(xiàn)，萬億浮盈不可能都真正變成合肥的財(cái)政收入。但長(zhǎng)鑫上市帶來的震撼效應(yīng)，已經(jīng)印證了合肥布局硬核科技，實(shí)踐股權(quán)財(cái)政邏輯的巨大價(jià)值。
一個(gè)清晰的結(jié)論已經(jīng)浮現(xiàn)：靠本地人買單的城市增長(zhǎng)終有盡頭，能享受全國(guó)性溢價(jià)的產(chǎn)業(yè)龍頭，才能明顯抬高城市的發(fā)展上限。
城市競(jìng)爭(zhēng)的底層邏輯，正在發(fā)生重大的切換。
本文來自微信公眾號(hào)：元淦恭說，作者：元淦恭