本文來(lái)自微信公眾號(hào)： 山上 ，作者：山上團(tuán)隊(duì)
不缺錢的希音為何苦熬上市？
作者I薛星星
編輯I何簡(jiǎn)
封面I?Unsplash
自稱“全球最大線上時(shí)尚目的地”的希音（SHEIN）于昨日（7月26日）披露聆訊后資料集，距離港股上市更進(jìn)一步。希音于去年年中向港交所秘密遞交上市申請(qǐng)，兩周前通過(guò)中國(guó)證監(jiān)會(huì)境外發(fā)行上市備案。市場(chǎng)預(yù)計(jì)，希音有望成為年內(nèi)港股最大跨境電商IPO。
在此之前，希音已經(jīng)紐約、倫敦等全球主要交易市場(chǎng)輾轉(zhuǎn)多年，卻始終未能叩開(kāi)資本市場(chǎng)大門。它最早于2020年計(jì)劃赴美上市，但隨后擱置，此后多次重啟均未成功。2024年希音轉(zhuǎn)向倫敦，一年之后被迫中止。幾年時(shí)間內(nèi)，希音估值一再縮水，從最高千億美元降至五六百億。
希音營(yíng)收增速也一降再降。招股書(shū)顯示，2023年，希音營(yíng)收增速高達(dá)41.1%，2024年降至20.7%、2025年降至8%，今年第一季度只有1.1%。過(guò)去三年希音均保持盈利狀態(tài)，但今年第一季度由盈轉(zhuǎn)虧，凈虧0.99億美元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率降至2.9%。
增速不再的部分誘因是關(guān)稅影響。美國(guó)曾是希音最大市場(chǎng)之一，但自美國(guó)取消小額包裹免稅待遇之后，希音美國(guó)收入大受影響。今年第一季度，希音來(lái)自美國(guó)市場(chǎng)收入同比下降14.3%至20.4億美元。2024年美國(guó)市場(chǎng)占希音營(yíng)收比重曾高至三成，今年第一季度已降至22.5%。
希音招股書(shū)
歐洲市場(chǎng)同樣面臨關(guān)稅沖擊。歐盟已決定從今年7月起取消150歐元以下包裹的關(guān)稅豁免，并對(duì)包裹內(nèi)每類商品征收3歐元定額關(guān)稅。歐洲約占希音收入的三分之一，希音稱影響或超過(guò)美國(guó)市場(chǎng)。
很難說(shuō)現(xiàn)在就是希音上市的好時(shí)機(jī)。多年漫長(zhǎng)而曲折的上市坎坷，令它已然錯(cuò)過(guò)了高速增長(zhǎng)期。作為一家自稱全球化、業(yè)務(wù)也都面向海外市場(chǎng)的公司，希音天然更容易受到地緣政治、貿(mào)易摩擦乃至各國(guó)監(jiān)管政策變化的影響，這些因素又都往往超出一家商業(yè)公司的控制范圍。
只是希音已經(jīng)無(wú)法再繼續(xù)等待了。
告別高速增長(zhǎng)
招股書(shū)顯示，2023至2025年間希音營(yíng)收分別為321.03億美元、387.48億美元以及418.47億美元。希音在招股書(shū)中強(qiáng)調(diào)公司三年復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)14.2%，但分開(kāi)來(lái)看，三年間希音營(yíng)收增速卻在不斷下降，一路從2023年的41.1%降至去年的8%。
作為對(duì)比，中國(guó)的老牌電商公司京東去年尚且能保持雙位數(shù)增長(zhǎng)。哪怕是深處改革調(diào)整期的拼多多，去年全年?duì)I收增速也在10%左右。
過(guò)去三年希音均實(shí)現(xiàn)盈利，2023年和2024年凈利潤(rùn)率均為8.7%，2025年降至4.9%。不過(guò)，希音的凈利潤(rùn)深受優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)影響，不能完全反映實(shí)際經(jīng)營(yíng)水平。
比如2024年希音凈利潤(rùn)為33.65億美元，其中可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股帶來(lái)的公允價(jià)值變動(dòng)收益就達(dá)到24.31億美元，相當(dāng)于當(dāng)年凈利潤(rùn)的72%。
優(yōu)先股的公允價(jià)值變動(dòng)收益與公司估值變化密切相關(guān)。過(guò)去三年來(lái)希音估值變動(dòng)劇烈，直接影響公司凈利表現(xiàn)。2025年，由于優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)收益降至3億美元，當(dāng)年希音凈利潤(rùn)驟降至20.64億美元，但公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)實(shí)際上增加了7億美元。
希音招股書(shū)
今年第一季度希音由盈轉(zhuǎn)虧，同樣是受到優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)影響。當(dāng)季希音確認(rèn)了3.28億美元公允價(jià)值損失，致凈利潤(rùn)由去年同期的3.95億美元轉(zhuǎn)為凈虧0.99億美元。不過(guò)，即便不考慮這項(xiàng)損失，希音當(dāng)季營(yíng)業(yè)利潤(rùn)也同比下降25.9%。
相比凈利潤(rùn)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)更能反映希音主業(yè)的實(shí)際表現(xiàn)。2023年至2025年，希音營(yíng)業(yè)利潤(rùn)分別為13.76億美元、9.66億美元和17.07億美元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率由4.3%降至2.5%，2025年又回升至4.1%。
希音主要財(cái)務(wù)比例
2024年?duì)I業(yè)利潤(rùn)的下滑主要受到新市場(chǎng)擴(kuò)張、低利潤(rùn)品類增加及履約和管理費(fèi)用上升影響，2025年的修復(fù)則主要來(lái)自銷售成本下降，但經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率仍未恢復(fù)至2023年的水平。
希音的增長(zhǎng)正在變得越來(lái)越困難。今年第一季度，營(yíng)銷費(fèi)用同比大增31.4%至14.3億美元，營(yíng)銷費(fèi)用占營(yíng)收比重已達(dá)15.8%。這些大手筆的營(yíng)銷開(kāi)支換來(lái)了4.6%的訂單增長(zhǎng)、16.6%的年活躍顧客增長(zhǎng)，但仍未提振營(yíng)收表現(xiàn)。
希音各項(xiàng)費(fèi)用開(kāi)支
當(dāng)季，希音顧客下單頻次從4.0次降至3.9次，加之美國(guó)關(guān)稅調(diào)整致履約費(fèi)用增加及部分收入下滑。最終希音營(yíng)收只同比增加1.1%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率降至2.9%。
拉長(zhǎng)至三年來(lái)看，雖然希音的用戶和訂單規(guī)模仍在持續(xù)擴(kuò)大，但收入轉(zhuǎn)化效率已然放緩。
希音關(guān)鍵運(yùn)營(yíng)指標(biāo)
以年度數(shù)據(jù)粗略計(jì)算，2023年希音每名年度活躍顧客對(duì)應(yīng)收入約為173美元，每筆已履行訂單對(duì)應(yīng)收入約為44.9美元，2025年兩項(xiàng)數(shù)據(jù)則分別降至153美元和38.8美元。與此同時(shí)，每筆訂單對(duì)應(yīng)的營(yíng)銷費(fèi)用由4.8美元升至5.7美元。
換言之，希音正在用更多的顧客、更多的訂單和更高的營(yíng)銷開(kāi)支，換取越來(lái)越有限的增長(zhǎng)。
調(diào)整期的陣痛
希音或許是全球化時(shí)代的最后一批受益者。它的成功既得益于中國(guó)龐大且成熟的服裝供應(yīng)鏈，同時(shí)也離不開(kāi)早年美國(guó)等海外市場(chǎng)的小額包裹免稅及簡(jiǎn)化清關(guān)政策。
后來(lái)希音將自己的運(yùn)營(yíng)模式總結(jié)為“LATR”，意為“大規(guī)模自動(dòng)化小單快返”。希音稱LATR是解決服裝行業(yè)“三難困境”的終極解決方案，可以在產(chǎn)品多樣性、設(shè)計(jì)上新速度和存貨管理效率之間實(shí)現(xiàn)最佳平衡。
希音LATR運(yùn)營(yíng)模式
簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，上新階段希音會(huì)先通過(guò)100-200件的小批量訂單測(cè)試，實(shí)時(shí)評(píng)估顧客反饋，再根據(jù)市場(chǎng)情況增減訂單。希音稱他們的熱銷商品的補(bǔ)貨周期最短僅有5天。
和其他快時(shí)尚品牌相比，希音最突出的優(yōu)勢(shì)就是上新速度足夠快、商品種類足夠豐富，同時(shí)庫(kù)存效率極高。按照希音的表述，平臺(tái)擁有超過(guò)200萬(wàn)種服裝款式，今年第一季度平均每天上新4700款。與此同時(shí)，未售庫(kù)存占比保持在低個(gè)位數(shù)水平，2025年的庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)僅為36天。
希音美國(guó)官網(wǎng)
作為對(duì)比，傳統(tǒng)服裝行業(yè)庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)普遍在150天至200天不等，快時(shí)尚巨頭ZARA母公司Inditex集團(tuán)2025財(cái)年的平均庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)約為70天左右，H&M則達(dá)到約128天左右。
但這樣的極致效率仍建立在一套高度集中、快速響應(yīng)的供應(yīng)鏈和跨境履約體系上，任何國(guó)際貿(mào)易局勢(shì)的變化都極易帶來(lái)負(fù)面影響。
根據(jù)招股書(shū)數(shù)據(jù)，2025年希音擁有超過(guò)7500家合約制造商。希音雖未披露合約制造商的具體國(guó)別，但從去年存放在中國(guó)內(nèi)地中央倉(cāng)庫(kù)的產(chǎn)品占希音總收入的90%以上來(lái)看，大部分供應(yīng)鏈仍位于國(guó)內(nèi)。希音也在招股書(shū)中明確表示，它們銷售的絕大部分產(chǎn)品都來(lái)自于中國(guó)內(nèi)地。
2025年5月，美國(guó)取消原產(chǎn)于中國(guó)商品的小額包裹免稅待遇，希音發(fā)往美國(guó)商品稅率上升至10%至87.5%，直接導(dǎo)致希音美國(guó)市場(chǎng)收入下滑。2025年，希音美國(guó)市場(chǎng)收入同比下降3.5%，同期美國(guó)以外市場(chǎng)收入仍增長(zhǎng)12.2%。今年第一季度，希音美國(guó)市場(chǎng)收入再度同比下降14.3%。
與此同時(shí)，希音另一關(guān)鍵市場(chǎng)歐洲也正面臨關(guān)稅沖擊。歐盟已于今年2月批準(zhǔn)取消了小額包裹的150歐元關(guān)稅豁免，相關(guān)規(guī)定將在7月1日生效。希音的三分之一收入都來(lái)自于歐洲市場(chǎng)，稱歐盟關(guān)稅調(diào)整將對(duì)公司業(yè)務(wù)產(chǎn)生重大不利影響，甚至超過(guò)美國(guó)關(guān)稅調(diào)整的影響。
希音招股書(shū)
希音已經(jīng)在加速調(diào)整。從2022年起，希音就開(kāi)始嘗試開(kāi)放第三方商家入駐，不再完全依賴自營(yíng)模式。在商城模式下，第三方商家負(fù)責(zé)生產(chǎn)和采購(gòu)，希音從中抽取傭金及履約服務(wù)收入。
過(guò)去三年來(lái)，希音服務(wù)收入占比不斷提升，一路從2023年的2.7%增至2025年的11.3%，今年第一季度更是增至14.3%。
服務(wù)收入增速也遠(yuǎn)高于產(chǎn)品收入，2025年希音服務(wù)收入同比增長(zhǎng)達(dá)39.5%，產(chǎn)品收入增速僅為5%。今年第一季度產(chǎn)品收入增長(zhǎng)基本停滯，服務(wù)收入仍同比增長(zhǎng)9.1%。
希音也在試圖對(duì)外開(kāi)放自身的設(shè)計(jì)、銷售及供應(yīng)鏈能力。2021年，希音推出面向獨(dú)立設(shè)計(jì)師和藝術(shù)家的SHEIN X項(xiàng)目，去年升級(jí)為SHEIN Xcelerator計(jì)劃。在該計(jì)劃下，希音提供供應(yīng)鏈及銷售平臺(tái)，設(shè)計(jì)師只需專注于產(chǎn)品設(shè)計(jì)及創(chuàng)作。
希音稱品牌賦能業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率約為集團(tuán)整體營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的兩倍。但這項(xiàng)業(yè)務(wù)仍處于起步階段，2025年及今年第一季度，Xcelerator計(jì)劃對(duì)希音總收入的貢獻(xiàn)均不超過(guò)1%。
希音同時(shí)也在調(diào)整以中國(guó)中央倉(cāng)庫(kù)為核心的跨境直發(fā)模式。招股書(shū)提出，公司將通過(guò)增加本地庫(kù)存、擴(kuò)大與當(dāng)?shù)芈募s服務(wù)商的合作來(lái)降低跨境關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)。
截至2026年6月底，希音在亞洲、北美、歐洲、中東和南美擁有約600萬(wàn)平方米的倉(cāng)庫(kù)空間。但其中67%的倉(cāng)庫(kù)都位于中國(guó)，16.86%位于歐洲，美國(guó)倉(cāng)庫(kù)占比不到7%。
希音全球租賃倉(cāng)庫(kù)
希音無(wú)法再繼續(xù)等待
如果從2020年希音首次籌備赴美上市算起，希音的上市之路已經(jīng)延宕了6年之久。據(jù)此前媒體報(bào)道，2020年至2023年間，希音數(shù)次計(jì)劃在美上市，但均因種種原因未能成形。
2023年11月，多家媒體報(bào)道稱希音正式向美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)秘密遞交上市申請(qǐng)，估值高達(dá)900億美元。但此后再度擱置。2024年，市場(chǎng)消息稱希音已將上市重心轉(zhuǎn)向倫敦，估值下降至約640億美元。如果順利上市，希音將成為倫敦交易所多年來(lái)最大一筆IPO。
但倫敦上市最終仍以失敗收?qǐng)觥?025年中，希音秘密向港交所遞交招股書(shū)，轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股。歷經(jīng)一年時(shí)間，今年7月希音獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)境外上市備案批準(zhǔn)。此次希音公開(kāi)聆訊后資料集，意味著希音已原則上已通過(guò)港交所上市聆訊，距離IPO僅一步之遙。
但希音本身并不缺錢，并不像其他處于巨額虧損的科技公司們那樣亟需IPO來(lái)補(bǔ)充資金。
截至今年3月底，希音包括現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、受限制現(xiàn)金、短期投資和長(zhǎng)期定期存款等在內(nèi)的現(xiàn)金資源達(dá)148.31億美元。希音也在招股書(shū)中表示，目前公司現(xiàn)有現(xiàn)金余額及銀行貸款足夠滿足未來(lái)12月的營(yíng)運(yùn)資金需求。
希音現(xiàn)金流量表
迫切上市或許仍來(lái)自于投資人的退出壓力。根據(jù)招股書(shū)數(shù)據(jù)，希音在IPO之前一共完成7輪融資，累計(jì)融資金額約為38.7億美元。
其中，2022年總計(jì)約18億美元的D輪融資是希音的估值高點(diǎn)，投后估值高達(dá)1000億美元。但僅一年時(shí)間后，2023年的D+輪融資，希音估值就已降至約640億美元。
過(guò)去幾年，不斷有媒體報(bào)道希音面臨投資人的上市施壓，甚至甘愿下調(diào)IPO估值。
部分早期投資人由于信心流失轉(zhuǎn)而將股權(quán)出讓給后來(lái)者。2022年，部分希音股東以總價(jià)3億美元向后續(xù)投資者出售了合計(jì)413864股普通股。2024年，亦有部分現(xiàn)有股東將手中股份轉(zhuǎn)讓。
由于上市不斷拖延，希音不得不同意向部分后期優(yōu)先股投資人支付相關(guān)現(xiàn)金補(bǔ)償。
第一部分以相關(guān)優(yōu)先股發(fā)行價(jià)為基數(shù)，按照8%的固定年利率，從各輪股份發(fā)行日起計(jì)算至今年3月4日，總額約11億美元；第二部分則從3月5日起按照12%的固定年利率繼續(xù)計(jì)算，直至上市結(jié)束。希音上市拖延越久，向投資人們支付的現(xiàn)金補(bǔ)償就越高。
截至今年3月底，約11億美元的第一部分付款中，希音已經(jīng)支付3.69億美元，另有7.13億美元尚未支付，被計(jì)為負(fù)債。
好在希音的股權(quán)仍牢牢掌控在創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)手中。
IPO前希音股權(quán)架構(gòu)
招股書(shū)顯示，IPO前希音創(chuàng)始人許仰天合計(jì)持有希音國(guó)際控股33%的股權(quán)，苗苗、顧曉慶、任曉慶等聯(lián)合創(chuàng)始人分別持有17.4%、7.3%及7.3%的股權(quán)，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)合計(jì)持有股權(quán)65%股權(quán)。
IDG為希音最大單一外部股東，持有公司7.9%股權(quán)，紅杉資本持有5.8%股權(quán)，剩余投資人合計(jì)持有21.3%股權(quán)。