出品 | 妙投APP

作者 | 董必政

編輯 | 丁萍

頭圖 | 長(zhǎng)鑫科技官網(wǎng)

今天是見(jiàn)證歷史的時(shí)刻。

7月27日長(zhǎng)鑫科技登陸科創(chuàng)板，不僅僅是一場(chǎng)IPO，也是中國(guó)大陸DRAM存儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)的里程碑時(shí)刻。

長(zhǎng)鑫科技今日首日上市高開(kāi)471.59%，報(bào)49.5元，開(kāi)盤(pán)集合成交額超152億元，公司市值3.31萬(wàn)億元，位居A股第一位。

截至午盤(pán)，長(zhǎng)鑫科技的市值已達(dá)到了3.66萬(wàn)億。

在長(zhǎng)鑫科技上市之前，海外存儲(chǔ)巨頭三星、SK海力士、美光的股價(jià)出現(xiàn)了調(diào)整。其中，7月份以來(lái)，SK海力士、三星電子的股價(jià)分別下跌了31.3%、20.7%。

資本市場(chǎng)原以為長(zhǎng)鑫科技會(huì)在一場(chǎng)“存儲(chǔ)超級(jí)周期”敘事里登陸，結(jié)果海外存儲(chǔ)巨頭跌成這樣。不過(guò)，現(xiàn)在資本市場(chǎng)用腳投票，表達(dá)了對(duì)長(zhǎng)鑫科技未來(lái)發(fā)展的信心。

那么，長(zhǎng)鑫科技的天花板有多高呢？長(zhǎng)鑫科技的合理定價(jià)是多少呢？

一、流動(dòng)性溢價(jià)拔高估值

妙投認(rèn)為，當(dāng)天真正影響長(zhǎng)鑫科技股價(jià)上漲是流動(dòng)性溢價(jià)，也就是關(guān)注參與長(zhǎng)鑫科技的投資者多，但流通盤(pán)小。

上市首日，長(zhǎng)鑫科技僅6.73%股份（約45.03億股）屬于無(wú)限售流通股，超過(guò)93%股份處于限售狀態(tài)；其中部分社保等戰(zhàn)略投資者最早將于2027年7月解禁，原始股東與部分產(chǎn)業(yè)資本鎖定期最長(zhǎng)達(dá)36個(gè)月。

此外，本次戰(zhàn)略配售全部為內(nèi)資機(jī)構(gòu)，未引入外資。受科創(chuàng)板準(zhǔn)入規(guī)則限制，海外機(jī)構(gòu)無(wú)法參與本次IPO一級(jí)申購(gòu)，如果想要布局，后續(xù)大概率通過(guò)QFII渠道在二級(jí)市場(chǎng)交易。

極高比例籌碼鎖定，使得場(chǎng)外不少資金無(wú)法在一級(jí)市場(chǎng)拿到份額，只有通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)參與，長(zhǎng)鑫科技上市初期存在流動(dòng)性溢價(jià)空間。

所有戰(zhàn)略投資者統(tǒng)一以發(fā)行價(jià)8.66元認(rèn)購(gòu)，鎖定期跨度12~36個(gè)月（多數(shù)資金鎖 12-18個(gè)月）。市場(chǎng)主流觀點(diǎn)認(rèn)為，長(zhǎng)線(xiàn)資金愿意接受長(zhǎng)期鎖倉(cāng)，側(cè)面反映機(jī)構(gòu)認(rèn)為8.66元的發(fā)行價(jià)具備中長(zhǎng)期配置價(jià)值。

值得注意的是，長(zhǎng)鑫IPO網(wǎng)上發(fā)行的棄購(gòu)比例僅0.17%，也反映出市場(chǎng)對(duì)國(guó)產(chǎn)存儲(chǔ)賽道的高度認(rèn)可。要知道，2023年一些科創(chuàng)板新股棄購(gòu)率沖到5-10%是常態(tài)。

從市場(chǎng)情緒來(lái)看，多數(shù)機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者對(duì)長(zhǎng)鑫科技上市后的表現(xiàn)較為看好。

此外，上市之前，很多機(jī)構(gòu)也在對(duì)外傳遞看好長(zhǎng)鑫科技的積極信號(hào)。

比如：本次長(zhǎng)鑫科技IPO最終的發(fā)行價(jià)為8.66元/股。在IPO網(wǎng)下詢(xún)價(jià)中，機(jī)構(gòu)申購(gòu)報(bào)價(jià)最低為7.26元/股，而最高價(jià)達(dá)到了65.19元/股。若按最高報(bào)價(jià)65.19元/股計(jì)算，對(duì)應(yīng)公司理論市值可達(dá)4.36萬(wàn)億元。

不過(guò)，經(jīng)妙投不完全統(tǒng)計(jì)，多數(shù)參與申購(gòu)的機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)在8.8元/股之上。因此，妙投認(rèn)為，65.19元/股的報(bào)價(jià)，是一些機(jī)構(gòu)在給資本市場(chǎng)的傳遞看好的信號(hào)。

總之，在流通性稀缺、資金紛紛看好的背景下，長(zhǎng)鑫科技首日的估值超過(guò)3萬(wàn)億，也屬于市場(chǎng)預(yù)期的范圍之內(nèi)。

待情緒冷靜之后，又該如何看待長(zhǎng)鑫科技的估值呢？

仍是周期股

投資大師格雷厄姆曾說(shuō)，“市場(chǎng)短期是投票機(jī)，長(zhǎng)期是稱(chēng)重機(jī)?！?/p>

作為全球第四，國(guó)內(nèi)第一的DRAM內(nèi)存芯片的企業(yè)，全球第四大DRAM廠商，長(zhǎng)鑫科技的成長(zhǎng)與DRAM存儲(chǔ)周期直接相關(guān)。

而DRAM存儲(chǔ)行業(yè)有2個(gè)明顯的特點(diǎn)：

一方面，DRAM是標(biāo)準(zhǔn)化大宗商品，價(jià)格隨供需大起大落，呈現(xiàn)出強(qiáng)周期；

另一方面，DRAM行業(yè)準(zhǔn)入門(mén)檻高，有較高的資金壁壘和技術(shù)壁壘。

我們可以發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)鑫科技的財(cái)務(wù)曲線(xiàn)，幾乎是DRAM價(jià)格走勢(shì)的鏡像。

據(jù)長(zhǎng)鑫科技招股書(shū)披露，2023年至2025年，公司營(yíng)收從90.87億元增至241.78億元、617.99億元；同期歸母凈利潤(rùn)分別為-163.40億元、-71.45億元和18.75億元。三年時(shí)間，從巨虧走到扭虧。

2023年的巨虧很有代表性。那一年DRAM價(jià)格跌到周期谷底，長(zhǎng)鑫又處在產(chǎn)能爬坡期，折舊高企、售價(jià)低迷，兩頭擠壓。163億的虧損，是行業(yè)周期和IDM模式疊加的結(jié)果。

盈利能力的變化更直觀。2024年綜合毛利率只有5.58%，2025年跳到40.99%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額從約68.97億元增至365.20億元。

漲價(jià)周期里，重資產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿會(huì)被迅速放大。

真正的爆發(fā)在2026年。一季度營(yíng)收508億元，同比增長(zhǎng)719.1%。據(jù)長(zhǎng)鑫科技招股書(shū)業(yè)績(jī)預(yù)告，公司預(yù)計(jì)上半年?duì)I收1100億至1200億元，歸母凈利潤(rùn)500億至570億元。半年時(shí)間，收入接近去年全年的兩倍。

若按2026年上半年業(yè)績(jī)預(yù)告推算全年盈利，長(zhǎng)鑫科技發(fā)行價(jià)對(duì)應(yīng)的動(dòng)態(tài)市盈率約5倍、市凈率約3倍。而發(fā)行市盈率308.92倍是一個(gè)失真數(shù)字，并不能代表當(dāng)下長(zhǎng)鑫科技的估值水平。

不過(guò)，值得注意的是，若按照周期股的估值模式，市盈率降低恰恰是周期股最典型的估值陷阱，周期頂點(diǎn)的利潤(rùn)往往是最高的，用峰值利潤(rùn)算出來(lái)的PE天然偏低。

從三星電子、SK海力士的近期股價(jià)走勢(shì)來(lái)看，三星電子、SK海力士的PE（2026E）分別6.3、7.9，但股價(jià)依舊萎靡。

盡管AI給存儲(chǔ)企業(yè)帶來(lái)很大的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力，但資本市場(chǎng)仍把三星電子、SK海力士等內(nèi)存企業(yè)定義為周期股。

那么，有投資者會(huì)問(wèn)，長(zhǎng)鑫科技有沒(méi)有可能脫離周期股估值框架呢？

先看成長(zhǎng)性，再看周期性

妙投認(rèn)為，長(zhǎng)鑫科技仍會(huì)具備周期股的估值方式，但因國(guó)產(chǎn)替代、規(guī)模效應(yīng)，獲得高于存儲(chǔ)行業(yè)平均水平的估值，可參考寧德時(shí)代。

鋰電池行業(yè)同樣有周期性，寧德時(shí)代通過(guò)規(guī)模效應(yīng)、產(chǎn)業(yè)鏈話(huà)語(yǔ)權(quán)在行業(yè)周期底部能夠?qū)崿F(xiàn)盈利，但會(huì)被資本市場(chǎng)給予高于行業(yè)平均水平的估值。

也就是，盈利能力決定了估值的下限。

從寧德時(shí)代的市值表現(xiàn)來(lái)看，在上一輪鋰電周期下行時(shí)，寧德時(shí)代的“抗跌”性強(qiáng)于其他鋰電企業(yè)；而這一輪儲(chǔ)能爆發(fā)帶來(lái)的鋰電上行周期，寧德時(shí)代也創(chuàng)出了市值新高，而億緯鋰能、鵬輝能源等未創(chuàng)出市值新高。

從wind的一致性預(yù)期來(lái)看，2027年、2028年長(zhǎng)鑫科技有望實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2152.79億元、3144.20億元，同比增長(zhǎng)57.78%、46.05%。從預(yù)測(cè)來(lái)看，長(zhǎng)鑫科技具備高于存儲(chǔ)行業(yè)水平的估值可能。

也就是，海外、A股存儲(chǔ)企業(yè)出現(xiàn)較大的估值回調(diào)，未必會(huì)出現(xiàn)在長(zhǎng)鑫科技上。

另一方面，HBM技術(shù)突破也是拔高其估值的關(guān)鍵因素。相較于DRAM，HBM在制作工藝有更高的要求，可適配更高性能的GPU。

若長(zhǎng)鑫科技在HBM上有所突破，資本市場(chǎng)也會(huì)給與較高的溢價(jià)。另外，與DRAM不同的是，HBM并不是標(biāo)準(zhǔn)品，需要GPU廠商聯(lián)合開(kāi)發(fā)，有一定的定制化空間，也會(huì)弱化企業(yè)的周期屬性，增強(qiáng)成長(zhǎng)屬性。

此外，長(zhǎng)鑫科技不會(huì)滿(mǎn)足全球第4，其產(chǎn)能規(guī)模會(huì)逐步向三星、SK海力士、美光靠攏。

從絕對(duì)產(chǎn)能看，2025年三大原廠合計(jì)年產(chǎn)能約1716萬(wàn)片晶圓（12英寸），其中三星759萬(wàn)片、SK海力士597萬(wàn)片、美光360萬(wàn)片。長(zhǎng)鑫2025年年產(chǎn)能約273萬(wàn)片。

但關(guān)鍵的差異在于增速。三大原廠2026年合計(jì)產(chǎn)能預(yù)計(jì)擴(kuò)至1801萬(wàn)片，增幅僅約5%；而長(zhǎng)鑫2026年底目標(biāo)月產(chǎn)能35萬(wàn)片（年化約420萬(wàn)片），與美光約38.5萬(wàn)片/月的產(chǎn)能水平較為接近。

當(dāng)下，美光已經(jīng)突破了萬(wàn)億美元市值。不過(guò)，長(zhǎng)鑫科技在HBM上仍在追趕，因此現(xiàn)階段無(wú)法對(duì)標(biāo)美光的萬(wàn)億美元市值。若按照66.67%的折價(jià)進(jìn)行計(jì)算，長(zhǎng)鑫科技的市值有望達(dá)到4.5萬(wàn)億人民幣。

因此，妙投認(rèn)為，在達(dá)到4.5萬(wàn)億市值之前，資本市場(chǎng)更應(yīng)該關(guān)注長(zhǎng)鑫科技的成長(zhǎng)性；在達(dá)到4.5萬(wàn)億市值之后，資本市場(chǎng)可考慮周期性給長(zhǎng)鑫科技帶來(lái)的影響。