本文來(lái)自微信公眾號(hào)： 海豚研究 ，作者：海豚君
2026年7月24日晚，寧德時(shí)代公布2026年第二季度業(yè)績(jī)，來(lái)看重點(diǎn)：
1）收入端保持高增，符合市場(chǎng)預(yù)期：2026年二季度，寧德時(shí)代單季收入達(dá)到1478億元，同比增速高達(dá)57%，基本與市場(chǎng)預(yù)期的1486億元持平。收入端的高增長(zhǎng)核心由出貨量的高增驅(qū)動(dòng)，而電池單價(jià)在碳酸鋰價(jià)格上行背景下基本無(wú)漲價(jià)。
2）出貨量超預(yù)期大幅增長(zhǎng)：二季度公司電池出貨量約232GWh，同比上行55%，高于市場(chǎng)預(yù)期的222GWh。拆分來(lái)看，動(dòng)力電池出貨174GWh（同比增長(zhǎng)45%），核心受益于新能源車(chē)單車(chē)帶電量的提升以及商用車(chē)“高帶電量”的杠桿效應(yīng)釋放，以及寧王在動(dòng)力電池市占率的回升。
儲(chǔ)能電池出貨58GWh（同比大幅增長(zhǎng)93%），主要得益于全球光儲(chǔ)平價(jià)觸發(fā)的剛需，AIDC的配儲(chǔ)需求，以及供給端山東濟(jì)寧基地新增產(chǎn)能的有效釋放。
3）電池單價(jià)基本環(huán)比持平：在二季度碳酸鋰價(jià)格反彈至15-20萬(wàn)元/噸的高位區(qū)間時(shí)，公司整體電池單價(jià)約0.56元/Wh，與去年下半年基本持平，并未明顯漲價(jià)。
其中動(dòng)力電池單價(jià)約0.59元/Wh（環(huán)比升4%），而儲(chǔ)能電池單價(jià)約0.49元/Wh（環(huán)比降3%）。未明顯漲價(jià)的原因在于：①單價(jià)較低的儲(chǔ)能電池出貨占比提升至25%拉低了均價(jià)；②儲(chǔ)能項(xiàng)目制鎖價(jià)導(dǎo)致價(jià)格傳導(dǎo)滯后；③公司采取了“量增價(jià)穩(wěn)”以?xún)?yōu)先擴(kuò)大全球市占率的戰(zhàn)略。
4）毛利率環(huán)比有所回落：2026年二季度，公司綜合毛利率為23.2%，低于市場(chǎng)預(yù)期的25%，且環(huán)比一季度下滑了1.6個(gè)百分點(diǎn)。其中，動(dòng)力電池和儲(chǔ)能電池的毛利率分別環(huán)比下滑至20.6%和24.0%。
毛利率承壓主要由于非聯(lián)動(dòng)材料（如銅、6F、電解液等）大幅漲價(jià)且傳導(dǎo)存在時(shí)滯，以及前期簽署的儲(chǔ)能鎖價(jià)訂單在原材料漲價(jià)后集中交付導(dǎo)致短期成本倒掛。
5）凈利潤(rùn)略低于預(yù)期，單Wh凈利下滑：二季度歸母凈利潤(rùn)約225億元，同比增長(zhǎng)約37%，低于市場(chǎng)預(yù)期的234億元。單Wh凈利繼續(xù)下滑至約0.097元/Wh（同比下滑約12%）。
利潤(rùn)承壓除了因?yàn)樵牧蠞q價(jià)未能完全向企業(yè)下游傳導(dǎo)外，也是公司為了保障市場(chǎng)份額主動(dòng)讓利的結(jié)果。同時(shí)，公司加大了在前沿技術(shù)領(lǐng)域的研發(fā)投入（研發(fā)費(fèi)用環(huán)比上行8億至61億元），也對(duì)短期凈利潤(rùn)率產(chǎn)生了一定影響。
海豚君整體觀點(diǎn)：
整體來(lái)看，寧王二季度的財(cái)報(bào)再次印證了鋰電行業(yè)仍然處于絕對(duì)的上行周期內(nèi)：
a.出貨量繼續(xù)高增，帶動(dòng)收入高增趨勢(shì)不改：二季度出貨量同比上行55%至232Gwh,帶動(dòng)總收入端同比上升57%至1478億元。
b.產(chǎn)能利用率仍處于絕對(duì)高位：2026年上半年，寧王產(chǎn)能利用率到達(dá)95%，較2025年上半年的90%提升約5個(gè)百分點(diǎn)，充分驗(yàn)證鋰電行業(yè)需求的高景氣度。
c.產(chǎn)能釋放也帶動(dòng)市占率再次回升：2026年1-6月寧王國(guó)內(nèi)乘用車(chē)市場(chǎng)份額已從2025年的41%回升至約47%，同時(shí)隨著海外基地的投產(chǎn)，2026年1–5月公司海外市場(chǎng)份額33.7%（同比提升約3.7個(gè)百分點(diǎn)）。
d.資本開(kāi)支和在建工程達(dá)到絕對(duì)高位：寧王2026年Q2資本開(kāi)支達(dá)約127億元，已接近上一輪擴(kuò)產(chǎn)巔峰期的水平（2021-2022年峰值約130億元/季度）。
寧王已將2026年排產(chǎn)目標(biāo)上修至1.2TWh（同比增速超50%），對(duì)應(yīng)的在建產(chǎn)能也大幅擴(kuò)張（目前的年化產(chǎn)能在1050GWh）。2026年二季度公司在建產(chǎn)能達(dá)約764GWh，較2025年末的約320GWh增長(zhǎng)約1.4倍，預(yù)計(jì)大部分在建產(chǎn)能將在一兩年內(nèi)建成。
e.存貨持續(xù)高增，為下半年高需求提前備貨：本季度存貨直接站上了1308億元，環(huán)比直接增了接近219億，存貨達(dá)到了歷史新高！
公司管理層明確表示，下半年需求趨勢(shì)確定，明年需求同樣看好，存貨增長(zhǎng)主要為下半年旺季提前備貨。
也因此，市場(chǎng)對(duì)鋰電仍處于上行周期、以及寧王2026年出貨量的確定性上并無(wú)明顯分歧，但分歧點(diǎn)在于：①碳酸鋰漲價(jià)后對(duì)單Wh凈利的侵蝕程度；②2027年產(chǎn)能大規(guī)模釋放后，需求增速放緩可能引發(fā)的供需格局反轉(zhuǎn)，③對(duì)重新征收電池消費(fèi)稅對(duì)利潤(rùn)端的釋放造成拖累,具體來(lái)看：
①碳酸鋰漲價(jià)侵蝕單wh凈利：
2026年Q2，公司綜合毛利率為23.2%，低于市場(chǎng)預(yù)期的25%，單Wh毛利從去年四季度的0.18元/Wh下滑至約26年Q2的0.15元/Wh。
從單位盈利能力來(lái)看，本季度單Wh凈利繼續(xù)下滑至約0.097元/Wh（同比下滑約12%），也低于市場(chǎng)預(yù)期的0.106元/Wh。
海豚君認(rèn)為，單Wh凈利低于預(yù)期的主要原因還是由于碳酸鋰等原材料價(jià)格快速反彈的逆風(fēng)環(huán)境下，公司無(wú)法將上游材料漲價(jià)完全傳導(dǎo)給下游：
a.非聯(lián)動(dòng)材料傳導(dǎo)存在時(shí)滯與敞口：電池材料成本中，碳酸鋰、鎳、鈷等金屬可通過(guò)聯(lián)動(dòng)機(jī)制順暢傳導(dǎo)，但非聯(lián)動(dòng)材料（如銅、6F、隔膜、電解液等）的漲價(jià)需要通過(guò)逐一協(xié)商解決，傳導(dǎo)存在時(shí)滯和敞口，部分成本需公司自行消化。
b.儲(chǔ)能項(xiàng)目制鎖價(jià)導(dǎo)致短期成本倒掛：大量在碳酸鋰低價(jià)位時(shí)簽署的儲(chǔ)能鎖價(jià)訂單，在碳酸鋰漲價(jià)后集中交付，導(dǎo)致公司需要承擔(dān)這部分成本上漲，而無(wú)法立即通過(guò)漲價(jià)轉(zhuǎn)嫁。這直接壓縮了當(dāng)期儲(chǔ)能電池的單位毛利，并進(jìn)一步拉低整體毛利率
②2027年產(chǎn)能大規(guī)模釋放后，需求增速放緩可能引發(fā)的供需格局反轉(zhuǎn)
因市場(chǎng)已充分知曉寧德時(shí)代2026年1.2TWh的產(chǎn)量目標(biāo)（同比增速超50%），所以核心問(wèn)題并非2026年電池需求能否維持高增長(zhǎng)。
相應(yīng)地，2026年強(qiáng)勁的出貨量已不足以推動(dòng)對(duì)寧王利潤(rùn)的顯著上修（已經(jīng)打進(jìn)股價(jià)預(yù)期里）或者估值擴(kuò)張——投資者越來(lái)越多地將強(qiáng)勁的財(cái)報(bào)視為鎖盈的契機(jī)，而非加倉(cāng)的時(shí)點(diǎn)，尤其是在過(guò)去6-9個(gè)月鋰電的估值已大幅上修之后。
而在缺乏新的增長(zhǎng)動(dòng)力或盈利端出現(xiàn)大超預(yù)期表現(xiàn)的情況下，市場(chǎng)似乎不愿僅基于2026年的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)就進(jìn)一步大幅推高估值。
也因此，市場(chǎng)爭(zhēng)論焦點(diǎn)已轉(zhuǎn)向2027年需求增長(zhǎng)，主要擔(dān)憂點(diǎn)在于：
a.新能源汽車(chē)增長(zhǎng)放緩：購(gòu)置稅退坡政策持續(xù)，國(guó)內(nèi)新能源車(chē)滲透率已處于高位（預(yù)計(jì)2026年59%，2027年64%），后續(xù)增速放緩是市場(chǎng)共識(shí)（2026年國(guó)內(nèi)新能源車(chē)銷(xiāo)量增速預(yù)計(jì)約11%，2027年進(jìn)一步放緩至約8%）。
b.儲(chǔ)能需求增速的不確定性：過(guò)去兩年儲(chǔ)能行業(yè)超高增速能否延續(xù)至2027年，市場(chǎng)分歧最大。2026-2027年國(guó)內(nèi)處于“十五五”規(guī)劃前期，部分政策（如補(bǔ)貼、優(yōu)先調(diào)度等）可能在2027年面臨調(diào)整或退坡
根據(jù)JP Morgan預(yù)測(cè)，國(guó)內(nèi)儲(chǔ)能需求增速可能在2027年放緩至約25%，2028年進(jìn)一步降至約4%，且因儲(chǔ)能電池出貨通常領(lǐng)先安裝約6個(gè)月，出貨增速放緩風(fēng)險(xiǎn)最早可能在2027年下半年顯現(xiàn)。
c.新一輪產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)潮帶來(lái)的供給過(guò)剩擔(dān)憂：2026年下半年起，行業(yè)將進(jìn)入新一輪產(chǎn)能集中釋放期。據(jù)測(cè)算，2027年行業(yè)有效產(chǎn)能或?qū)⒃鲩L(zhǎng)約40%，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)行業(yè)再度進(jìn)入供給過(guò)剩周期的擔(dān)憂。市場(chǎng)對(duì)2023-2024年嚴(yán)重過(guò)剩周期（當(dāng)時(shí)行業(yè)陷入激烈價(jià)格戰(zhàn)，全產(chǎn)業(yè)鏈毛利率承壓、盈利大幅下修）仍記憶猶新。
而據(jù)目前市場(chǎng)預(yù)期，2027年全球鋰電需求增速超20%仍是大概率事件，樂(lè)觀情形下增速可達(dá)到25%,但相比2026年45%的預(yù)期增速明顯放緩。
與此同時(shí)，政府已出臺(tái)措施規(guī)范行業(yè)供給端（如電池?cái)U(kuò)產(chǎn)審批權(quán)限收歸中央、實(shí)行企業(yè)分類(lèi)管理），新增產(chǎn)能將從2027年下半年起收緊。因此，盡管產(chǎn)能緊張緩解可能會(huì)使利潤(rùn)率水平從峰值回落，但不太可能引發(fā)2023-2024年級(jí)別的價(jià)格沖擊與盈利大幅縮水。
③對(duì)重新征收電池消費(fèi)稅對(duì)利潤(rùn)端的釋放造成拖累：
2026年7月17日，中國(guó)財(cái)政部、海關(guān)總署、稅務(wù)總局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于調(diào)整部分電池產(chǎn)品消費(fèi)稅政策的通知》，自2026年9月1日起，對(duì)原鋰電池和鋰離子電池恢復(fù)征收消費(fèi)稅，首個(gè)稅率為2%，自2027年9月1日起升至標(biāo)準(zhǔn)稅率4%。
下一代電池技術(shù)（鈉離子電池、固態(tài)電池、燃料電池、先進(jìn)光伏技術(shù)）在2026年9月1日至2028年12月31日期間暫免征收。
雖然寧德時(shí)代最具備韌性，但以2%/4%的稅率計(jì)算，對(duì)寧王每kwh的單位稅額為10/20元,但寧王有超30%的出貨來(lái)自海外（免征消費(fèi)稅），在消費(fèi)稅無(wú)法轉(zhuǎn)嫁給下游下，預(yù)計(jì)對(duì)利潤(rùn)端的拖累為7%-14%。在一半轉(zhuǎn)嫁給下游下，預(yù)計(jì)對(duì)利潤(rùn)端的拖累為3.5%-7%。
因此，海豚君基于2026年寧德時(shí)代全年出貨量約980GWh，對(duì)應(yīng)同比增速約48%。拆分看，動(dòng)力電池約760GWh（同比+41%），儲(chǔ)能電池約220GWh（同比+82%）。
但考慮到碳酸鋰漲價(jià)侵蝕單位凈利潤(rùn)以及電池消費(fèi)稅的影響，預(yù)計(jì)2026年全年單Wh凈利潤(rùn)僅為0.10元/Wh，對(duì)應(yīng)的2026年凈利潤(rùn)為980億元，同比增長(zhǎng)約36%。
如若切換到2027年維度，我們中性假設(shè)下預(yù)期寧王電池銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)約25%至1,225GWh，預(yù)計(jì)2027年全年單Wh凈利潤(rùn)為0.096元/Wh（較2026年進(jìn)一步下滑4%，對(duì)應(yīng)2027年凈利潤(rùn)為1,176億元，同比增長(zhǎng)約20%）。
因此，海豚君認(rèn)為，雖然寧王仍屬鋰電上行周期中高確定性標(biāo)的，但考慮到2027年供需關(guān)系的可能惡化，當(dāng)前所隱含的上行空間已經(jīng)相對(duì)有限。
市場(chǎng)也正密切關(guān)注寧王與上游材料供應(yīng)商針對(duì)2027年產(chǎn)能規(guī)劃的溝通進(jìn)展（該討論通常于12月啟動(dòng)，但2025年9月就已提前開(kāi)啟），目前市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)仍在2027年需求能見(jiàn)度上。
海豚君認(rèn)為，后續(xù)寧王基本面的上修空間將主要取決于碳酸鋰成本對(duì)單位凈利壓力的實(shí)質(zhì)性緩解，以及2027年排產(chǎn)計(jì)劃的大幅超預(yù)期。
以下是詳細(xì)內(nèi)容
一.收入端符合預(yù)期，但毛利率有所下滑
1.收入端仍然保持高增速，鋰電上行周期持續(xù)驗(yàn)證
2026年二季度，寧王單季收入1478億，同比增速達(dá)到57%，收入端高增速仍然驗(yàn)證了鋰電的上行周期的啟動(dòng)，基本和市場(chǎng)預(yù)期的1486億持平。
收入的高增速主要由出貨量高增驅(qū)動(dòng)（2Q26出貨量同比提升約55%），而電池單價(jià)在碳酸鋰價(jià)格上行背景下基本保持穩(wěn)定，并未出現(xiàn)明顯漲價(jià)跡象。
1.1電池出貨量：高于市場(chǎng)預(yù)期
二季度，寧王電池出貨量約232 GWh，同比增速約55%，高于市場(chǎng)預(yù)期的222 GWh。其中：
①動(dòng)力電池出貨174 GWh，同比增速約45%，再次高于國(guó)內(nèi)新能源車(chē)銷(xiāo)量（僅約16%yoy%）以及中國(guó)動(dòng)力電池銷(xiāo)量（38%yoy%），剪刀差持續(xù)擴(kuò)大。
行業(yè)beta層面：?jiǎn)诬?chē)帶電量提升+商用車(chē)“高帶電量”的杠桿效應(yīng)持續(xù)釋放：
a.單車(chē)帶電量持續(xù)提升：
二季度，新能源車(chē)純電動(dòng)占比繼續(xù)提升，環(huán)比提升約4個(gè)百分點(diǎn)至69%，結(jié)構(gòu)性帶動(dòng)單車(chē)帶電量上行。
據(jù)CABIA數(shù)據(jù)，2026年上半年我國(guó)新能源汽車(chē)單車(chē)平均帶電量69kWh，同比增長(zhǎng)34.0%，其中插混車(chē)型的單車(chē)帶電量提升更快：
純電車(chē)型大電量成為趨勢(shì)：上半年純電動(dòng)乘用車(chē)單車(chē)帶電量64 kWh，同比增長(zhǎng)19%。車(chē)企為緩解里程焦慮并提升高端產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，正加速普及大容量電池包。例如，蔚來(lái)全系標(biāo)配門(mén)檻提升至100 kWh，小米SU7中高配搭載96 kWh以上電池包，市場(chǎng)正從“選配長(zhǎng)續(xù)航”向“標(biāo)配長(zhǎng)續(xù)航”躍遷。
其中，新能源車(chē)?yán)m(xù)航600-800km的車(chē)型的占比也從去年上半年17%提升到今年上半年38%，而續(xù)航在300km以下車(chē)型占比大幅減少。
增程式（EREV）的“純電化”演進(jìn)：上半年插混乘用車(chē)單車(chē)帶電量39 kWh，同比提升41%，“大電池+小油箱”正成為插混車(chē)的標(biāo)配（如零跑D系列、理想L系列）。
b.商用車(chē)“高帶電量”的杠桿效應(yīng)
高帶電量商用車(chē)滲透率躍升，釋放需求杠桿：二季度，國(guó)內(nèi)新能源商用車(chē)?yán)塾?jì)銷(xiāo)量35萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)50%（相比一季度18%的增速繼續(xù)加速），新能源商用車(chē)滲透率同比提升7.7個(gè)百分點(diǎn)至29.3%。仍然主要受益于電池成本下探帶來(lái)的TCO（全生命周期成本）優(yōu)勢(shì)及路權(quán)政策驅(qū)動(dòng)。
電動(dòng)卡車(chē)單車(chē)平均帶電量高達(dá)220 kWh，是電動(dòng)車(chē)平均帶電量（約69kWh）的3倍以上，對(duì)動(dòng)力電池需求形成顯著的杠桿效應(yīng)。寧德時(shí)代在商用車(chē)電池市場(chǎng)占據(jù)約60%份額，受益尤為突出。
公司Alpha層面：全球市占率持續(xù)提升
產(chǎn)能釋放使國(guó)內(nèi)份額持續(xù)擠壓對(duì)手：2026年1–6月國(guó)內(nèi)乘用車(chē)裝車(chē)量份額達(dá)46.7%（同比提升5.6個(gè)百分點(diǎn)），產(chǎn)能釋放后份額回升邏輯得到驗(yàn)證。其中，國(guó)內(nèi)三元?jiǎng)恿﹄姵匮b車(chē)量份額達(dá)75.2%（+4.3pct YoY）
全球化產(chǎn)能釋放與產(chǎn)品紅利：據(jù)SNE數(shù)據(jù)，2026年1–5月公司海外市場(chǎng)份額33.7%（同比提升約3.7個(gè)百分點(diǎn)）。隨著海外基地建設(shè)運(yùn)營(yíng)逐漸成熟——德國(guó)工廠（14GWh）已穩(wěn)定盈利、匈牙利工廠（100GWh）一期即將投產(chǎn)、西班牙工廠（60GWh）啟動(dòng)籌建——疊加神行超充電池、麒麟電池、鈉離子平臺(tái)（Naxtra）等高質(zhì)量電池產(chǎn)品的持續(xù)放量，公司在全球市場(chǎng)的市占率進(jìn)一步提升。
②儲(chǔ)能出貨量接近翻倍：二季度，寧德時(shí)代儲(chǔ)能電池出貨約58GWh，同比大幅增長(zhǎng)93%，繼續(xù)延續(xù)強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭，增長(zhǎng)勢(shì)頭極為強(qiáng)勁。這一增速與行業(yè)高景氣度相符（2026年二季度中國(guó)儲(chǔ)能電池銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)97%），主要仍然由于行業(yè)對(duì)于儲(chǔ)能的高需求，以及寧王用于緩解儲(chǔ)能產(chǎn)能壓力的山東濟(jì)寧基地（規(guī)劃超100GWh）的新增產(chǎn)能，在2026年Q1開(kāi)始釋放。
全球來(lái)看，2026年儲(chǔ)能電池需求預(yù)計(jì)將實(shí)現(xiàn)86%的高速增長(zhǎng)，總量有望突破1TWh。這一高景氣度源于以下幾方面：
1）光儲(chǔ)平價(jià)觸發(fā)全球性剛需：隨著電池成本持續(xù)下探，“新能源+儲(chǔ)能”系統(tǒng)平價(jià)已在全球多個(gè)地區(qū)實(shí)現(xiàn)，疊加新能源裝機(jī)滲透率持續(xù)提升（2024年全球新增風(fēng)光裝機(jī)超700GW）帶來(lái)的電網(wǎng)調(diào)節(jié)剛需，儲(chǔ)能正從政策驅(qū)動(dòng)全面轉(zhuǎn)向市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)，成為新型電力系統(tǒng)的核心基礎(chǔ)設(shè)施
2）中國(guó)獨(dú)立儲(chǔ)能商業(yè)模式全面跑通，容量電價(jià)+現(xiàn)貨套利+輔助服務(wù)使IRR顯著提升，招標(biāo)與備案量均大幅超預(yù)期，支撐2026年國(guó)內(nèi)裝機(jī)延續(xù)60%以上高增。
3）AI數(shù)據(jù)中心驅(qū)動(dòng)儲(chǔ)能成為“并網(wǎng)與成本的必選項(xiàng)”；
b.電池單價(jià)基本環(huán)比持平，碳酸鋰上行時(shí)幾乎無(wú)漲價(jià)
電池單價(jià)方面，寧德時(shí)代在二季度碳酸鋰價(jià)格已穩(wěn)定在15-20萬(wàn)/噸高位區(qū)間，相比去年下半年的7-10萬(wàn)/噸快速上行，但整體的電池單價(jià)僅約0.56元/Wh，環(huán)比去年下半年基本持平，漲價(jià)幅度很小。海豚君認(rèn)為，這主要源于以下幾個(gè)因素：
①單價(jià)更低的儲(chǔ)能電池出貨占比持續(xù)提升：隨著儲(chǔ)能電池出貨高增，其在電池總出貨中的占比從2025年下半年的約17%環(huán)比提升至2026年上半年的約25%。同時(shí)，寧德時(shí)代儲(chǔ)能業(yè)務(wù)中國(guó)內(nèi)出貨占比約5-6成、海外約4-5成，國(guó)內(nèi)低價(jià)儲(chǔ)能出貨占比提升，進(jìn)一步拉低了整體的平均單價(jià)。
②儲(chǔ)能電池順價(jià)機(jī)制慢于動(dòng)力電池：2026年上半年，寧德時(shí)代動(dòng)力電池單價(jià)約0.59元/Wh，環(huán)比2025年下半年上升約4%，傳導(dǎo)相對(duì)順暢；但儲(chǔ)能電池單價(jià)約0.49元/Wh，環(huán)比反而下滑約3%，形成鮮明對(duì)比。
這背后的根本原因在于兩種電池定價(jià)機(jī)制的差異。動(dòng)力電池已建立成熟的碳酸鋰價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制，傳導(dǎo)周期通常僅1-2個(gè)月，成本變化可快速反映在電池價(jià)格中。
而儲(chǔ)能電池以項(xiàng)目制為主導(dǎo)：項(xiàng)目在招標(biāo)時(shí)會(huì)要求電池供應(yīng)商提供一個(gè)鎖定的價(jià)格，該價(jià)格不隨碳酸鋰后續(xù)價(jià)格變動(dòng)而調(diào)整。這使得大量在前期（鋰價(jià)低位時(shí)）簽署的儲(chǔ)能項(xiàng)目合同，在執(zhí)行交付時(shí)，電池廠采購(gòu)的碳酸鋰已是高價(jià)。這部分成本差價(jià)需要電池廠自己承擔(dān)，或在下一輪談判中爭(zhēng)取彌補(bǔ)，從而在短期內(nèi)攤薄了儲(chǔ)能電池的單位利潤(rùn)和單價(jià)。
③寧王的戰(zhàn)略選擇：在碳酸鋰價(jià)格快速上漲的同時(shí)，寧王選擇維持電池單價(jià)的穩(wěn)定，以擴(kuò)大市場(chǎng)份額（尤其在產(chǎn)能大規(guī)模釋放的背景下）。2026年上半年，寧王國(guó)內(nèi)乘用車(chē)市場(chǎng)份額已從2025年的41%回升至約47%，份額優(yōu)先的策略正在見(jiàn)效。
這一策略在下游汽車(chē)廠商面臨成本壓力、迫切需要穩(wěn)定供應(yīng)鏈的背景下尤為有效，有助于寧王在行業(yè)整合期進(jìn)一步鞏固龍頭地位。
2.毛利率端環(huán)比繼續(xù)回落
2026年二季度，公司綜合毛利率為23.2%，低于市場(chǎng)預(yù)期的25%，環(huán)比一季度24.8%繼續(xù)也下滑1.6個(gè)百分點(diǎn)。這意味著收入端同比增長(zhǎng)57%的同時(shí)，毛利率端僅同比上升42%，單Wh毛利從去年四季度的0.18元/Wh下滑至約26年Q2的0.15元/Wh。
而從分業(yè)務(wù)毛利率來(lái)看，動(dòng)力和儲(chǔ)能電池的毛利率均出現(xiàn)下滑：動(dòng)力電池毛利率環(huán)比下滑了4.2個(gè)百分點(diǎn)至20.6%，而儲(chǔ)能電池毛利率也環(huán)比下滑了3.7個(gè)百分點(diǎn)至24%，海豚君認(rèn)為，毛利率端下滑的主要原因有：
①材料成本大幅上漲，傳導(dǎo)存在時(shí)滯與敞口：碳酸鋰價(jià)格從2025年下半年的7-10萬(wàn)/噸快速上行至2026年上半年的15-20萬(wàn)/噸，漲幅接近翻倍。
此外，銅、鋁、六氟磷酸鋰等大宗商品及銅箔、電解液、隔膜、鋁箔等材料價(jià)格也出現(xiàn)了不同程度的上漲。這些材料成本中，部分（如碳酸鋰、鎳、鈷）可通過(guò)金屬聯(lián)動(dòng)機(jī)制順暢傳導(dǎo)，但非聯(lián)動(dòng)材料（如銅、6F、隔膜、電解液等）的漲價(jià)需要通過(guò)逐一協(xié)商解決，傳導(dǎo)存在時(shí)滯和敞口。
整體毛利率下滑表明，在碳酸鋰價(jià)格快速上漲的短期內(nèi)，寧王無(wú)法完全消化非聯(lián)動(dòng)材料漲價(jià)和儲(chǔ)能項(xiàng)目鎖價(jià)帶來(lái)的成本壓力。*
②儲(chǔ)能項(xiàng)目制鎖價(jià)導(dǎo)致短期成本倒掛：大量在碳酸鋰低價(jià)位時(shí)簽署的儲(chǔ)能鎖價(jià)訂單，在碳酸鋰漲價(jià)后集中交付，導(dǎo)致公司需要承擔(dān)這部分成本上漲，而無(wú)法立即通過(guò)漲價(jià)轉(zhuǎn)嫁。這直接壓縮了當(dāng)期儲(chǔ)能電池的單位毛利，并進(jìn)一步拉低整體毛利率。
③銷(xiāo)售返利增加：前期（碳酸鋰低價(jià)時(shí)）簽訂的合同仍包含一定的銷(xiāo)售返利條款，預(yù)計(jì)2026年上半年返利占收入的比例約2%，在一定程度上侵蝕了毛利率。但這一策略幫助寧王在行業(yè)整合期進(jìn)一步擴(kuò)張了市場(chǎng)份額
二.全面上行周期邏輯不改，26年終端需求仍強(qiáng)勁
①產(chǎn)能利用率仍然處于高位水平
2026年上半年，寧王產(chǎn)能利用率到達(dá)95%，同比2025年90%繼續(xù)上行了5個(gè)百分點(diǎn)，產(chǎn)能利用率仍然處于高位水平，也充分驗(yàn)證了鋰電行業(yè)需求的高景氣度。
2025年，寧王因產(chǎn)能利用率高達(dá)97%，產(chǎn)能瓶頸導(dǎo)致其在全球儲(chǔ)能和中國(guó)商用車(chē)市場(chǎng)丟失了部分市場(chǎng)份額（商用車(chē)市占率從70%降至59%）。進(jìn)入2026年，寧王排產(chǎn)目標(biāo)提升至1.2TWh（同比增速>50%），新增產(chǎn)能超400GWh充分釋放后，雖然產(chǎn)能利用率仍維持高位，但絕對(duì)產(chǎn)能的大幅提升使公司具備了承接更多訂單的能力，產(chǎn)能瓶頸得到有效緩解。
產(chǎn)能釋放的效果也已初步顯現(xiàn)：2026年1-6月寧王國(guó)內(nèi)乘用車(chē)市場(chǎng)份額已從2025年的41%回升至約47%，驗(yàn)證了產(chǎn)能釋放后份額回升的邏輯。
2）資本開(kāi)支再加速，產(chǎn)能擴(kuò)張進(jìn)入TWh時(shí)代
從資本開(kāi)支周期來(lái)看，雖然寧德時(shí)代已過(guò)了產(chǎn)能的密集投入期（2021-2022年），后續(xù)因市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)飽和、產(chǎn)能過(guò)剩，資本開(kāi)支自2022年四季度之后一直處于下行周期，在2023年四季度甚至達(dá)到了階段性低點(diǎn)（約67億元）。但自2024年四季度開(kāi)始，公司重新增加資本支出，到2026年二季度資本開(kāi)支達(dá)到約127億元，已接近上一輪擴(kuò)產(chǎn)巔峰期的水平（2021-2022年峰值約130億元/季度），資本開(kāi)支再加速趨勢(shì)明確。
如上所述，寧德時(shí)代已將2026年排產(chǎn)目標(biāo)上修至1.2TWh（同比增速超50%），對(duì)應(yīng)的在建產(chǎn)能也大幅擴(kuò)張（目前的年化產(chǎn)能在1050GWh）。2026年二季度公司在建產(chǎn)能達(dá)約764GWh，較2025年末的約320GWh增長(zhǎng)約1.4倍，大部分在建產(chǎn)能將在一兩年內(nèi)建成。
目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，山東濟(jì)寧、廣東瑞慶、江蘇宜春、福建廈門(mén)、青海、福建寧德等基地均大幅擴(kuò)產(chǎn)。其中，山東濟(jì)寧基地（規(guī)劃超100GWh，主要生產(chǎn)587Ah大電芯）的新增產(chǎn)能已在2026年一季度開(kāi)始釋放，有效緩解了儲(chǔ)能產(chǎn)能壓力。
海外市場(chǎng)中，德國(guó)工廠（14GWh）已于2024年投產(chǎn)并能夠穩(wěn)定盈利；匈牙利工廠（100GWh）一期項(xiàng)目（約35GWh）已于2025年底建成，目前處于調(diào)試階段，即將投產(chǎn)；西班牙工廠（約50-60GWh）已完成前期審批手續(xù)，正式成立合資公司，即將在2026年啟動(dòng)工廠籌建；印尼電池產(chǎn)業(yè)鏈項(xiàng)目已于2026年上半年投產(chǎn)。產(chǎn)能的大規(guī)模釋放，也直接帶動(dòng)寧德時(shí)代全球市占率在2026年全面回升。
3）存貨還在繼續(xù)高增
本季度存貨直接站上了1308億元，環(huán)比直接增了接近219億，存貨達(dá)到了歷史新高！而存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也直接拉到了近96天。
同樣從存貨的結(jié)構(gòu)來(lái)看，2026年上半年新增的363億元存貨，其中有69%都是庫(kù)存商品，為下半年做庫(kù)存準(zhǔn)備；公司明確表示下半年趨勢(shì)非常確定、明年需求同樣看好；而5%為發(fā)出商品，主要由于儲(chǔ)能等產(chǎn)品本身項(xiàng)目周期長(zhǎng)，海外遠(yuǎn)距離市場(chǎng)變多，再加上寧王儲(chǔ)能系統(tǒng)出貨占比提升（而非單電芯），導(dǎo)致在交付途中的貨品變多。所以寧王賬上有一些也是已發(fā)貨、待開(kāi)票的“待確認(rèn)收入”。
同樣，寧王也為了應(yīng)對(duì)碳酸鋰等原材料價(jià)格的上漲，2026年下半年提前儲(chǔ)備了約30億的原材料和62億的自制半成品，在原材料漲價(jià)周期中可以利用更低價(jià)的原材料庫(kù)存對(duì)沖原材料成本上行的負(fù)面影響。
4）合同負(fù)債有所下滑，主要由于產(chǎn)能釋放帶來(lái)的訂單加速交付
由于寧王主要是個(gè)To B的生意，所以會(huì)出現(xiàn)已收下游B端客戶的預(yù)付款項(xiàng)，但還沒(méi)交付的情況，所以合同負(fù)債可以近似看出寧王在手訂單量變化的一個(gè)近似指標(biāo)。
寧王二季度合同負(fù)債雖然環(huán)比一季度繼455億繼續(xù)環(huán)比下滑91億元至365億元，但依然維持在歷史相對(duì)高位水平。
海豚君認(rèn)為，這主要得益于產(chǎn)能的釋放（二季度電池出貨量同比增長(zhǎng)55%），這使得前期積壓的訂單得以快速交付并轉(zhuǎn)化為營(yíng)業(yè)收入，從而在財(cái)務(wù)端體現(xiàn)為合同負(fù)債的正常結(jié)轉(zhuǎn)回落。
5）資產(chǎn)減值繼續(xù)環(huán)比回落
本季度，公司資產(chǎn)減值損失約為5億元，使得2026年上半年資產(chǎn)減值損失合計(jì)約19億元，環(huán)比2025年下半年的64億元大幅下滑約45億元，降幅約70%。
從相對(duì)比重來(lái)看，2026年上半年資產(chǎn)減值占營(yíng)業(yè)收入的比例環(huán)比下降約1.8個(gè)百分點(diǎn)，僅為0.7%，已處于歷史低位水平。
海豚君認(rèn)為，減值壓力的顯著下降主要得益于前期計(jì)提充分與上游價(jià)格企穩(wěn)的共振：
①歷史包袱出清：公司秉持審慎的財(cái)務(wù)原則，在2022-2025年行業(yè)下行周期中，已對(duì)存貨、涉鋰礦產(chǎn)資源及老舊設(shè)備等資產(chǎn)進(jìn)行了極為充分的減值計(jì)提。隨著行業(yè)盈利底部的確認(rèn)和需求的回暖，大規(guī)模減值計(jì)提的階段已基本結(jié)束，公司得以輕裝上陣。
②跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)解除：碳酸鋰等核心原材料價(jià)格自2025年四季度已止跌企穩(wěn)，并在2026年上半年溫和反彈至15-20萬(wàn)元/噸區(qū)間。原材料價(jià)格的回升意味著公司庫(kù)存商品的可變現(xiàn)凈值提升，新增大額存貨跌價(jià)準(zhǔn)備的風(fēng)險(xiǎn)已基本解除。
2026年第二季度，寧德時(shí)代實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)約225億元（同比增長(zhǎng)約37%），低于市場(chǎng)預(yù)期的234億元；扣非歸母凈利潤(rùn)約209億元，同比增速放緩至約36%。
從單位盈利能力來(lái)看，本季度單Wh凈利繼續(xù)下滑至約0.097元/Wh（同比下滑約12%），也低于市場(chǎng)預(yù)期的0.106元/Wh。
海豚君認(rèn)為，單Wh凈利低于預(yù)期的主要原因還是由于碳酸鋰等原材料價(jià)格快速反彈的逆風(fēng)環(huán)境下，公司無(wú)法將上游材料漲價(jià)完全傳導(dǎo)給下游，尤其是儲(chǔ)能項(xiàng)目制鎖價(jià)訂單和非聯(lián)動(dòng)材料的成本需要自行消化。
但同時(shí)也是公司“量增價(jià)穩(wěn)”戰(zhàn)略下主動(dòng)讓利，以市占率為優(yōu)先目標(biāo)，疊加繼續(xù)上行的研發(fā)費(fèi)用：公司持續(xù)加大在固態(tài)電池、鈉離子電池、超充電池、AIDC算電協(xié)同等前沿領(lǐng)域的研發(fā)投入，研發(fā)費(fèi)用環(huán)比上行8億至61億元。
而海豚君更關(guān)注的核心運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率趨勢(shì)（毛利率-三費(fèi)-資產(chǎn)/信用減值損失率），二季度225億元，同比增速70%，仍然保持高增趨勢(shì)，核心運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率也達(dá)到15.3%，環(huán)比下滑0.6個(gè)百分點(diǎn)。
