本文來自微信公眾號： 投中網(wǎng) ，作者：張楠

賣早了，但沒賣錯。

本文字數(shù)18191

手搓量丨100%AI含量丨0%

中國風(fēng)險投資史有很多張鮮明的臉。

比如第一代美元VC基金的合伙人們，他們漂洋過海，把硅谷那套方法論帶回中國一級市場，塑造了TMT的黃金時代，Portfolio中的一長串名字，改變上億人的生活，他們習(xí)慣于點石成金，愛講投資就是投人，喜歡逆風(fēng)飛揚的故事?；叵肫饋?，都是意氣風(fēng)發(fā)的故事，聲名顯赫的名字。

又比如VC 2.0?！吨袊L(fēng)險投資史》這章叫中國VC，期待2.0。為什么是期待？因為在美元一代和老牌人民幣之后，一批投資人迫切希望從老牌機構(gòu)里裂變出來，他們是更市場化、更敢扎在早期的新生力量。2013到2016年，一批投資人們陸續(xù)單飛、獨立，開啟一段新事業(yè)。2.0是代際，也是行業(yè)的期許，市場喜歡看到年輕的新名字。

人民幣VC的敘事和美元的反差感又極強，最早在深圳生長出來的人民幣基金，整個行業(yè)都沒商業(yè)模式，沒有退出通道，幾乎看不見未來，深創(chuàng)投一度靠把錢借給證券公司、房地產(chǎn)公司收利息過日子。一路苦哈哈地熬了十幾年，中間節(jié)點性的創(chuàng)業(yè)板、新三板、科創(chuàng)板開板的瘋狂也讓人歷歷在目。他們的經(jīng)歷本身就是一摞故事，至今還會被反復(fù)咀嚼。

但中國VC還有更多沒那么鮮明、來不及書寫的面孔。徐曉這代人，吃了敘事上沒有那么極致的虧，沒有美元一代的光芒萬丈，沒有VC2.0的集體出走，沒有老牌人民幣拓荒者的蠻荒史詩，也不是現(xiàn)在意氣風(fēng)發(fā)的AI“小登”，整體顯得低調(diào)、克制、缺少標志性傳奇故事，是行業(yè)敘事中不顯眼的一批人。

但不鮮明，不代表沒有特色，更不代表沒經(jīng)歷過豐富的痛苦和瘋狂，他們正值當打之年，又承前啟后，行業(yè)新舊交替的節(jié)點他們見證者也是參與者，更參與親手塑造推動了今天的硬科技時代。徐曉就是其中的典型人物，他是東方嘉富創(chuàng)始合伙人、董事長，2007年入行，美元PE出身，2011年調(diào)研國軒高科和合肥鍛壓，被老外在IC否了。

后來美元PE生存空間被擠壓，徐曉轉(zhuǎn)身去了人民幣VC，2012年開始投新材料，冷板凳一坐又是好幾年，放在現(xiàn)在會被搶破頭的Portfolio，當年“求爺爺告奶奶”都融不到錢。

在寒武紀最困難的2019年，東方嘉富投了5000萬，2021年上市后解禁就賣了，錯過了后面的一大波國產(chǎn)GPU浪潮，但徐曉看得開，也不覺得賣錯了，“我們只是在一個大的β下面，恰巧碰到了個α”。

故事講起來是不少的，過程也堪稱精彩紛呈，但就是很難找到那種或飛揚意氣、或沉重苦難的史詩敘事感，反而聊到一半，我甚至懷疑徐曉是不是有些“虛無主義”傾向，他否定投資人對未來預(yù)判的能力，認為投資不要追求α而應(yīng)該去找β，不信任VC主流的投資方法論，也不認為“國產(chǎn)替代”這類顯性投資邏輯是永續(xù)的。

但聊到后面我發(fā)現(xiàn)，徐曉的底色絕對不是“虛無”，他心里對意義和價值有一把明確的尺子，行動和出手決策也有毫不模糊的標準。我感受到的“虛無”，只是因為徐曉把風(fēng)險投資中太多的“自我”都消解掉了。

Ego濾鏡撤了，留下的是一套理性的人民幣VC生存哲學(xué)，只剩下了“第一性”——“投資應(yīng)該追求的是β，追求逆勢突圍是賭博”、“VC只能決定投資策略的30%，70%由資金屬性決定”、“不復(fù)盤成功和Miss的項目，只復(fù)盤失敗項目，因為成功各有各的原因，失敗的原因就那么幾個”，“識人、盡調(diào)只是提高決策效率，不決定最終效果”、“核聚變短期不期待商業(yè)化，出手的原因單純因為這東西得有”……

所以當我問徐曉，“你是一個理性主義者嗎”？徐曉沉吟了一會，回答是，“控制ego是我最大的理性”。

而控制ego帶來極度理性的生存哲學(xué)之外，還有一個副產(chǎn)品，就是徐曉也很少抱有對投資圈的不少偏見。比如2011年，國家級的新能源基金無人申報，短短十年后，新能源賽道翻天覆地，這件事不少投資人都聊過，還被拿來當“耐心資本”的反面案例，我則認為是VC屬性的一種失效。

但徐曉在美元PE時期就看過不少新能源項目，當時遠沒有商業(yè)閉環(huán)的可能，有些甚至是“燒秸稈”，一方面當時人民幣基金的資金屬性不支持，一方面商業(yè)上也遠未成熟，因此他非常能理解，當時這支基金為何沒人申報。

控制ego也不等于完全消解掉意義感。徐曉當年從美元PE轉(zhuǎn)投人民幣VC，原因之一是，雖然參與到了企業(yè)發(fā)展的過程，但除了給錢、算賬，也“沒覺得跟環(huán)境、社會甚至國家有多大的關(guān)系”。

而在人民幣VC，徐曉的“老大哥”言傳身教，即使新材料當時退出不容易，天花板也不高，但“每年必須投兩個國產(chǎn)替代的材料”，解決了不少卡脖子問題后，徐曉第一次在投資中產(chǎn)生了“心流”的感覺。不過，他對聊“意義”始終保持警惕，一是未來不確定性太多，二是徐曉不愿意用別人的意義衡量自己的意義。

這意思其實我懂，意義這東西，短了說不明白，說多了又顯得矯情。所以聊到最后，有個問題是，“對剛?cè)胄械淖约赫f句話”，徐曉的答案是“你還是幸運的”。是啊，能一路十多年走到現(xiàn)在，可能有千萬種原因，唯獨別忘了，其實我們都是幸運的。

本期研討會成員

東方嘉富創(chuàng)始合伙人、董事長徐曉

投中網(wǎng)編輯、《中國風(fēng)險投資史》作者張楠

《野說商業(yè)》主理人，財經(jīng)作家小野醬

永遠不要高估判斷

張楠：歡迎大家來到大北窯14樓。這次我們請到的嘉賓，是東方嘉富創(chuàng)始合伙人、董事長徐曉。東方嘉富可能不像一些頭部機構(gòu)那樣廣為人知，但它投出了寒武紀，也投了量子計算公司邏輯比特等項目，是一家在前沿科技領(lǐng)域表現(xiàn)非常亮眼的機構(gòu)。歡迎徐曉總。

小野醬：我們開場前聊得挺嗨，鏡頭一打開反而有點緊張。面對鏡頭總會有些不自然，因為多了一只“第三只眼睛”。

徐曉：簡單介紹一下東方嘉富，東方嘉富成立于2016年，是我們和上市公司浙江東方共同發(fā)起設(shè)立的平臺。我們的定位，是浙江東方旗下相對獨立、聚焦早期科創(chuàng)投資的平臺。

目前主要關(guān)注三個方向：一是新能源、新材料；二是以AI為主，包括量子、可控核聚變在內(nèi)的前沿科技；三是生命健康。

目前管理的資金規(guī)模在150億元左右。這兩年，我們得到了國家中小企業(yè)發(fā)展基金的支持，也管理著一只獲得其出資支持的基金；同時還有浙江省科創(chuàng)母基金支持的一期早期科創(chuàng)基金，形成了不同階段的錯位覆蓋。這兩年可投資的資金大約有40億元，我們也希望能夠投出一些好項目。

張楠：徐總介紹一下個人經(jīng)歷。

徐曉：我是同濟大學(xué)畢業(yè)的，1998年入學(xué)，2003年畢業(yè)，讀了五年。我經(jīng)常開玩笑說自己留了一級，主要是因為在同濟多讀了一年德語，雖然現(xiàn)在也忘得差不多了。

大學(xué)畢業(yè)后，我先去了普華永道做審計。2007年底，機緣巧合進入中國風(fēng)險投資行業(yè)，加入瑞士信貸旗下的大中華區(qū)直投基金崇德投資，做美元PE，主要關(guān)注消費和制造業(yè)。

2012年，我轉(zhuǎn)型做人民幣投資。既換了幣種，也換了投資階段，從美元轉(zhuǎn)到人民幣，從PE轉(zhuǎn)到VC。我算是中國比較早的一批硬科技投資人，因為當時所在的基金承接了國家級新材料基金的投資任務(wù)。

這里可以講一個小插曲。2010年，中國第一次明確提出“戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)”。2011年，國家發(fā)改委圍繞七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)起了七支國家級創(chuàng)投基金，我們的團隊承接了新材料方向的基金。

張楠：這件事我有印象。之前有人提到，當時新能源方向的基金是不是沒人申報？

徐曉：對，沒有人申報。這和當時的背景有關(guān)。我經(jīng)常把這個故事講給朋友和LP聽。

當時大家理解的新能源很窄，鋰電還沒有發(fā)展起來，主要指生物質(zhì)能源。說得直白一點，就是燒秸稈，用來發(fā)電、產(chǎn)蒸汽，實現(xiàn)物質(zhì)的二次利用。聽起來不夠高科技，商業(yè)經(jīng)濟性也沒有形成閉環(huán)，甚至還會帶來一些環(huán)境問題。所以當時沒有人申報新能源基金，我完全可以理解。

但我為什么總講這個故事？因為投資人永遠不要高估自己的判斷能力。那是2011年，十年后的2021年，中國新能源行業(yè)有多火，大家都看到了。

我們做投資經(jīng)常說“想十年、看三年、做一年”，但人不要高估自己對五年以后事情的判斷能力。放在今天，可能連五年都太長了。

小野醬：現(xiàn)在可能半年就出來一個新東西，特別是AI創(chuàng)業(yè)投資，很多事情大家都看不明白。

徐曉：是的。甚至不用從2011年看到2021年。2019年時，特斯拉和中國新能源公司的股價是什么狀態(tài)？兩年后的2021年又是什么狀態(tài)？所以投資始終要有敬畏心，永遠不要高估自己的能力。這是我從當年沒有人申報新能源基金這件事里得到的一個重要收獲。

張楠：這個話題很有意思。我之前寫過比亞迪和王傳福。大約從2000年前后開始，他就嘗試做新能源汽車，后來推出F3DM。按今天的標準看，那款車很粗糙。但站在2010年的時間點，王傳福一直沒有放棄。

還有杉杉的鄭永剛。他從做西服轉(zhuǎn)向鋰電負極材料，也是在2000年前后開始的。這些故事能帶來很多啟示。但站在2010年回看，當時人民幣VC沒有把握住這些機會，這是不是是一種失效？

徐曉：我覺得這和資金屬性，以及當時市場上存量資金的結(jié)構(gòu)有關(guān)。

我很少在外面講一家機構(gòu)的投資策略，因為我一直認為，機構(gòu)自己只能決定投資策略的30%。當基金的資金屬性確定以后，另外70%的策略其實已經(jīng)確定了。

回到2010年，當時市場上的主流資金仍然是美元資金。人民幣PE數(shù)量不少，因為2009年創(chuàng)業(yè)板開板，很多人民幣資金主要圍繞資本市場套利展開。但真正做VC的人民幣資金非常少，能夠撬動的產(chǎn)業(yè)也比較有限。

美元VC當時大量追逐移動互聯(lián)網(wǎng)，尤其是2012年前后那一輪浪潮起來以后。美元PE在看中國新能源產(chǎn)業(yè)時，內(nèi)心是矛盾的。我印象很深，2011年我去看國軒高科。

張楠：那非常早。

徐曉：我當時在合肥看了兩家公司，一家是國軒高科，一家是合肥鍛壓機床，也就是后來的合鍛智能。合鍛智能現(xiàn)在也是這一輪可控核聚變里很受關(guān)注的公司。

我去看國軒高科時，它的正極材料還沒有完全做出來，負極已經(jīng)有一條產(chǎn)線，但鋰電池產(chǎn)品還沒有成熟。當時有一個很大的、類似電容的產(chǎn)品，裝在公交車底盤下面，白天運營，晚上回來充電。

我在那里待了一個星期，回去寫報告。直到現(xiàn)在，我偶爾還會翻當時在國軒高科做的筆記。國內(nèi)團隊很想推動這筆投資，但最后在投委會上被否掉了。海外投委會很難理解新能源汽車是什么，也不確定在中國發(fā)展新能源汽車究竟有沒有前途。

但我們當時看到了一點：中國汽車工業(yè)如果要實現(xiàn)突破，機會可能就在新能源汽車。

小野醬：那時候你就有這個判斷？

徐曉：中國汽車產(chǎn)業(yè)鏈很長。如果在傳統(tǒng)燃油車整車、發(fā)動機和核心零部件上突破，我們覺得難度很大。但看到電動公交車以后，我意識到，它的供應(yīng)鏈相對短一些，發(fā)動機被拿掉了。從某種意義上說，一個長期卡住我們的核心環(huán)節(jié)也被拿掉了。

要彎道超車，必須依靠新東西。我們向投委會溝通了這個判斷，但他們很難理解。所以這未必是投資人的失效。國內(nèi)團隊看到了機會，只是美元PE的資金屬性決定了，最終決策權(quán)并不完全在國內(nèi)團隊手里。這是當時環(huán)境下大概率會發(fā)生的結(jié)果。

后來人民幣VC真正發(fā)展起來，愿意投早期的錢越來越多，投資人自然會出手。2015、2016年前后，大家開始看蔚來、理想和小鵬，也證明了這件事最終會發(fā)生。

張楠：這其中是不是也有對標邏輯？因為當時特斯拉已經(jīng)開始起量了。

徐曉：當然有。今天大家投商業(yè)航天、量子、GPU，也有類似的對標邏輯，也就是你們開玩笑說的“馬斯克賽道”。但本土投資人在人民幣基金中的話語權(quán)增加，能夠?qū)Q策一錘定音，也是很重要的原因。

換一種貨幣

小野醬：為什么你當時會從美元PE轉(zhuǎn)向人民幣VC？幣種、階段和做事方式都發(fā)生了很大變化。

徐曉：這件事我做過比較深的復(fù)盤。

2009年創(chuàng)業(yè)板開板以后，很多人民幣項目已經(jīng)不在美元PE的可投資范圍里。我們當時單筆希望投資3000萬到5000萬美元，持有不超過20%的少數(shù)股權(quán)，估值通常還要在不到10倍市盈率的水平。也就是說，能夠投資的基本是一兩億元凈利潤以上的公司。

但這些公司往往在凈利潤只有三五千萬元人民幣時，就已經(jīng)被人民幣PE投掉了。我們還希望企業(yè)搭建紅籌架構(gòu)，或者成立JV，對企業(yè)來說又增加了很多成本和麻煩。于是這類公司逐漸從我們的可投資標的里消失了。

我當時覺得，如果不考慮并購，美元growth capital在中國可能會逐漸成為一個偽命題。另一條路是拿美元去投移動互聯(lián)網(wǎng)，因為它能夠承載這么大的資金量。

但我們的投委會也不同意。他們說可以做保薦、顧問和服務(wù)，卻絕不會拿真金白銀投進去。他們看不懂移動互聯(lián)網(wǎng)。這樣一來，又一個大賽道被排除了，我突然意識到，當時美元PE這條路可能已經(jīng)不再適合我。

當時人民幣PE仍然以套利邏輯為主，我也不是特別喜歡。恰好有一個團隊在承接國家級新材料基金，希望找一個單筆投資能力相對強、又懂一些產(chǎn)業(yè)化的投資人，能夠理解科研成果從實驗室出來以后，如何經(jīng)過小試、中試、量產(chǎn)，最后實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化。

我覺得這是一個很好的機會。第一，我一直做美元投資，對人民幣市場很好奇，想知道人民幣基金如何運作、人民幣LP關(guān)心什么；第二，當時大家都在看移動互聯(lián)網(wǎng)、團購等項目，新材料幾乎沒人看，競爭相對較少。

小野醬：從PE轉(zhuǎn)到更早期的人民幣VC以后，有沒有特別印象深刻的項目？可能是投錯了、沒有賺錢，也可能是一投就中了。

徐曉：那段經(jīng)歷里，特別愉悅的時刻不多，整個過程比較痛苦。

當時國內(nèi)還沒有“硬科技投資人”這個說法，可交流的基金也很少。我們投過一家后來登陸科創(chuàng)板、現(xiàn)在非常優(yōu)秀的集成電路公司。放在今天，這種項目一擺上桌，機構(gòu)可能會一輪、兩輪、三輪排隊：核心技術(shù)關(guān)系到“卡脖子”問題，是國家重大專項，還有頂尖院士深度參與。

但當時我們投了接近3000萬元以后，后續(xù)融資特別難。我們幫它找了二三十家機構(gòu)，幾乎沒人愿意投。大家當時的看法是：半導(dǎo)體有什么好投的？全世界可以買到更便宜、更好的產(chǎn)品，為什么要投國產(chǎn)方案？

當時主流敘事都在TMT，而且大家相信“世界是平的”。最后好不容易找到另一家機構(gòu)，因為創(chuàng)始團隊也有相似背景，能夠理解這個項目，才給了支持。

小野醬：那么難的時候，你有沒有懷疑過自己是不是入錯了行，或者應(yīng)該留在美元投資那條路上？

徐曉：沒有。說實話，我反而是在那里做投資時，第一次產(chǎn)生了很強的多巴胺。

小野醬：一種興奮感？

徐曉：更像幸福感，或者心流。

做美元PE，本質(zhì)上是一個算賬的過程。你很難感受到這件事和自己所在的環(huán)境、社會、國家有什么關(guān)系。當然，你也在參與產(chǎn)業(yè)發(fā)展，但看到的都是成熟公司，只能說給了資金，幫助企業(yè)繼續(xù)發(fā)展，很難說自己真正推動了什么。

從2012年開始，我和科學(xué)家打交道。你能看到他們把科研成果做出來，很想推動轉(zhuǎn)化；我們一起討論轉(zhuǎn)化方案，一起把項目做起來。

當時我們團隊上面的負責(zé)人是一位很有遠見的人。他曾經(jīng)判斷，十年之內(nèi)中國一定會被美國“卡脖子”。他給團隊提出要求：不管其他項目怎么賺錢，每年都至少要投兩個進口替代材料項目。因為很多產(chǎn)業(yè)最后被卡住的環(huán)節(jié)，往往就在材料。

比如我們相鄰團隊投過一種航空航天常用材料。當時國產(chǎn)技術(shù)大概處在第三代，第一代來自日本公司，第二代來自中國臺灣公司。經(jīng)過企業(yè)自身努力和投資人的支持，今天可能只比日本落后半代。如果這項材料沒有做出來，我們的空間站以及很多重要場景只能繼續(xù)使用日本進口材料，現(xiàn)在已經(jīng)可以使用國產(chǎn)材料。

那時還沒有“硬科技”這個說法。

小野醬：當時怎么稱呼？科技投資？

徐曉：我們就說自己是做新材料的。

我第一次感受到，做這份工作，除了因為對投資有興趣、也能賺到一點錢，還可能對產(chǎn)業(yè)、社會和國家起到一點作用，哪怕只是非常微小的貢獻。這是那幾年里第一次出現(xiàn)很強的心流感。

小野醬：這和章蘇陽老師前面講的很像。他也說，應(yīng)該更早投一些這樣的項目。

徐曉：但那個項目真的很難。曾經(jīng)難到怎么融資都融不到，最后我們多方協(xié)調(diào)，請一家央企旗下的香港上市公司暫時成為大股東，幫助它熬過最難的階段，再推進產(chǎn)業(yè)化。今天它已經(jīng)是科創(chuàng)板上市公司，也是中國細分賽道里的頭部企業(yè)。

客觀地說，投資新材料是很痛苦的。如果完全從理性投資的角度看，它未必是一個特別好的領(lǐng)域。材料應(yīng)用非常分散，每個細分市場的天花板往往比較低。

張楠：你剛才的講述讓我想到《中國風(fēng)險投資史》里的一個反差。寫美元VC時，大家講的都是宏大愿景、改變世界，做很fancy、很酷的事情；一聊到人民幣基金，往往就是“苦大仇深”。

從深創(chuàng)投早期開始，闞治東那一代甚至要靠給券商放貸賺錢，法人股又不能流通。好不容易等到2005年股權(quán)分置改革，美元VC又大批進入中國。人民幣VC沒有把握住互聯(lián)網(wǎng)機會，當時很多項目又是“兩頭在外”。

創(chuàng)業(yè)板開板以后，大家終于看到機會，像積攢了十幾年的情緒一下釋放出來，于是出現(xiàn)了九鼎等機構(gòu)。

小野醬：那個時候確實有一個小高潮。

張楠：但也出現(xiàn)了你剛才說的情況：拿著錢，卻找不到真正適合投的項目。

徐曉：不知道你們還記不記得，新三板最熱的時候有一家很有名的機構(gòu)，叫天星資本。

張楠：知道，當時非常激進。人民幣機構(gòu)好不容易找到一些方法論、路徑和具體賽道，后來又發(fā)現(xiàn)很多賽道天花板不高，依然面臨各種問題。

到了2018年，中美科技關(guān)系發(fā)生變化，“卡脖子”突然變成現(xiàn)實。此前全球化敘事強調(diào)世界是平的，大家像一家人；突然挨了一棒，才被打醒。但這個過程也不順利。無論大普微，還是國中資本投資華大九天，都曾經(jīng)面對質(zhì)疑：為什么要投企業(yè)級SSD？為什么要投國產(chǎn)EDA？總是在糾結(jié)、反復(fù)和困難中往前走。

我想知道，你當時形成的這種信念，是否和中國傳統(tǒng)文化和敘事有關(guān)？

小野醬：VC界這種“苦大仇深”的敘事，是不是和我們的民族文化底色有關(guān)？換句話說，人民幣基金是不是天然帶有更多家國情懷？

徐曉：說到底，還是資金屬性決定的。資金屬性決定了你的動作，也決定了你為什么做這件事。

美元資金的目標非常清楚：到中國來就是為了賺錢，希望分享中國經(jīng)濟成長的溢價，同時不希望增加額外的不確定性風(fēng)險。如果不是這樣，當年他們就會同意我們投國軒高科。

人民幣資金也要區(qū)分。政府資金、國企央企資金和高凈值客戶的錢，訴求都不一樣。我們當時管理的資金，很多來自政府機構(gòu)和國家級專項基金。設(shè)立這些基金，本身就希望突破一些東西、改變一些東西。

如果募到的全部是高凈值客戶的錢，我的動作也會不一樣，也可能更激進，去投一些更快、更簡單的項目。我并不是不能管這種錢，只是管理這種錢時，可能只能滿足前面兩種訴求，分泌不了第三種多巴胺。

這也和中國長期資金、民間財富配置的結(jié)構(gòu)有關(guān)。美元基金里有很多經(jīng)過多年積累的old money。中國現(xiàn)代私人財富從1992年算起也只有三十多年，再old的money，可能仍然是new money。

投資不是精英游戲

小野醬：你很早就開始和科學(xué)家打交道?，F(xiàn)在“科學(xué)家創(chuàng)業(yè)”很流行，當時還沒有形成潮流。你和這群人相處，有沒有總結(jié)出一些規(guī)律？

徐曉：現(xiàn)在常說“科企投”，也就是科學(xué)家、企業(yè)家和投資人在一起碰撞火花。這里面有一類人可以稱為“科學(xué)企業(yè)家”，同時具備科學(xué)家的能力和企業(yè)家的思維，但這樣的人不是一般意義上的少，而是極其稀缺。

我們團隊早期投資了國盾量子。潘建偉院士是我見過非常有企業(yè)家戰(zhàn)略意識、也很有企業(yè)家謀略的科學(xué)家，同時又是世界頂尖的科學(xué)家。他的學(xué)生彭承志教授，2025年當選中國科學(xué)院院士，也是非常難得的、兼具企業(yè)家思維和科學(xué)家能力的人。

小野醬：這種人有沒有地域性？南方多一些，還是北方多一些？

徐曉：我覺得沒有地域性。他們就是人群里的精英和天才，像是被選中的人。

張楠：我想插一個問題。你相信只有精英才能做投資嗎？你不認為投資行業(yè)是一個精英行業(yè)？

徐曉：不相信。我覺得“投資是精英行業(yè)”，是投資人自我拔高、自我美化的一種說法。

小野醬：但投資機構(gòu)招聘要求確實越來越高，有些甚至希望候選人“帶資入組”。

徐曉：我們沒有這個要求。

張楠：為什么聊這個話題？因為之前我們也討論過，無論企業(yè)家還是投資人，似乎都是所謂“精英中的精英”。不一定只體現(xiàn)在學(xué)歷，也可能特別擅長和人打交道、特別能努力、能堅持，或者擁有很強的領(lǐng)導(dǎo)力?？傊?，他通常會有一塊非常突出的長板。

徐曉：這一點我同意。但今天早上的論壇主題是“投資方法論在未知領(lǐng)域中的泛化”，輪到我發(fā)言時，我說，投資方法論里最重要的，是先把自己的命搞好?；鹜顿Y里的命，就是基金成立的時間點和時代背景，“把自己的命搞好”，就是要選擇好基金設(shè)立的時間點。

中國人講“一命二運三風(fēng)水，四積陰德五讀書”。你剛才說的聰明、努力、學(xué)歷、能力，都是第五層面的較量。所謂精英敘事，也是第五層面的事情。

所以我不信精英敘事。我相信每個人都有適合自己的投資方向，也有自己擅長的領(lǐng)域。只是很多人沒有機會進入投資行業(yè)；還有一些人進入了行業(yè)，卻沒有碰到真正感興趣、能和自己產(chǎn)生chemistry、也最擅長的方向。

我在美元基金時，二老板對我說過一句話，我一直記到現(xiàn)在：“徐曉，不要覺得自己多厲害。做投資，和證券交易所門口賣茶葉蛋的老太太買賣股票，本質(zhì)上沒有什么不同?！?/p>

張楠：這是PE邏輯，還是可以復(fù)用到VC和其他投資領(lǐng)域？

徐曉：他想表達的是，投資并不是什么特別神奇的事情，本質(zhì)上就是低買高賣。沒有必要把這個行業(yè)神化。

為什么投資行業(yè)經(jīng)常被描述得特別高大上？因為人本質(zhì)上都有虛榮心，總想抬高自己所在行業(yè)的特殊性。

小野醬：有沒有可能，因為你長期和院士、科學(xué)家在一起，所以對所謂精英光環(huán)的感知比較弱？

徐曉：我不認為院士創(chuàng)業(yè)的成功率一定比普通人高。院士和科學(xué)家在技術(shù)或某個科學(xué)領(lǐng)域里取得了很高成就，但創(chuàng)造價值不等于捕獲價值?？茖W(xué)技術(shù)可以創(chuàng)造價值，能不能捕獲商業(yè)價值，是另一件事。

在捕獲商業(yè)價值這件事上，學(xué)歷高不高、有沒有精英履歷，我認為成功概率未必有明顯差別。

小野醬：章蘇陽老師一直強調(diào)“投資就是投人”。你選人的時候，會有個人偏好嗎？

徐曉：我不是特別認同“投資就是投人”這句話。

張楠：反共識來了。我所知道最有影響力的來源，應(yīng)該是徐小平。他對創(chuàng)始人的畫像非常明確，比如海歸、名校、常青藤、做過學(xué)生會主席。像ofo的戴威，就符合這套畫像。

小野醬：真格基金也經(jīng)常復(fù)盤和分類創(chuàng)業(yè)者畫像。徐小平老師和新一代交接時，好像又總結(jié)過“小天才”“老司機”等幾種類型，在投資圈流傳很廣。

徐曉：為什么大家喜歡說“投資就是投人”？我覺得這也是一種自我意識的放大。你強調(diào)創(chuàng)業(yè)者這個“人”的重要性，也在強調(diào)投資人這個“人”的重要性：你看我多厲害，我判斷人多準，我能夠總結(jié)畫像，從人群里選出天選之子。

但我認為，這不符合投資的本質(zhì)。

小野醬：投資的本質(zhì)是什么？

徐曉：投資機構(gòu)都在追求阿爾法，但我認為投資的本質(zhì)首先是投貝塔。

投資首先要處在一個大的貝塔里。我不太愿意投所謂“逆風(fēng)飛揚”或“逆勢成長”。逆勢對人的考驗太大，大多數(shù)人都會被打倒。不能投一家企業(yè)以后，就期待它永遠逆勢、最后還成長為特別厲害的公司。投資首先要選擇大的貝塔。

大的貝塔和具體的人關(guān)系不大，它由宏觀周期、經(jīng)濟周期、產(chǎn)業(yè)周期決定，甚至和國運緊密相關(guān)。

今天頭部具身智能公司里，有不少估值超過100億元。你能準確講清楚每家公司之間究竟有多大差別嗎？為什么投這兩家，不投另外兩家？你投的兩家一定最好、未來一定能跑出來嗎？

所以對投資機構(gòu)來說，第一要務(wù)是尊重貝塔，之后才輪到選人。

投資首先投貝塔

徐曉：在選定貝塔以后，當然也要看人。但我不認為人有一套可靠的固定畫像。學(xué)校決定了學(xué)術(shù)背景和身邊同類資源，但并不決定創(chuàng)業(yè)最重要的幾個要素。那些要素更多和個人經(jīng)歷有關(guān)。

如果一定要概括成功企業(yè)家的畫像，我覺得第一是抗壓性足夠強。但在盡調(diào)過程中，你未必看得出來。

小野醬：你會通過哪些經(jīng)歷判斷他有沒有抗壓能力？

徐曉：我確定不了，只能和他聊過去的經(jīng)歷，包括讀書和成長經(jīng)歷。但也有人一路很順，沒有經(jīng)歷過特別大的波折，一步步走到今天。不能因為他沒有經(jīng)歷過極端困難，就把他從投資名單里劃掉。

第二，最后成功的企業(yè)家通常會分錢。

小野醬：有分享意識。

徐曉：有分享意識只是“舍得分錢”，但會不會分錢、能不能把錢分好，不只是格局問題，也是一個技術(shù)問題。

張楠：把錢分好，本身就是一門技術(shù)。

徐曉：但初次接觸時，他還沒有賺到錢，你怎么知道他以后會不會分錢？

第三個相對容易判斷的，是他是否真正熱愛這件事。他只是因為過去會做、懂這個行業(yè)，于是再做一遍，還是發(fā)自內(nèi)心熱愛這個方向？這一點可能比較容易分辨。

張楠：真的容易分辨嗎？比如現(xiàn)在的具身智能公司，很多創(chuàng)始人從智能駕駛轉(zhuǎn)過來。他們未必對AGI、人形機器人有多強的信仰，只是VLA這條技術(shù)路徑可以遷移到具身智能。

徐曉：這正是我想講的。你確實不一定能判斷他是否熱愛。我們說成功企業(yè)家可能具備三種要素，但今天這三項都打上“不確定”，你仍然有可能投資。所以什么叫“投資就是投人”？

張楠：你的意思是，看人并沒有一套能夠穩(wěn)定預(yù)測結(jié)果的方法論？

小野醬：或者說，人放在不同環(huán)境中，不確定性非常高。

徐曉：人可以歸因，但幾乎所有歸因都是事后歸因。你可以把人的因素引入決策，賦予一定權(quán)重，但不要認為這樣做一定正確。

我們引入人的畫像，是為了降低決策成本、提高決策效率，卻不保證決策效果。

張楠：這套方法能夠幫助做決定，但最后究竟有多大作用，確實很難說。

徐曉：對。要區(qū)分效率和效果。

管理一只20億元基金，要在三年投資期內(nèi)完成投資，就必須不斷做決定、拍板、扣扳機。人的判斷框架能夠幫助你做決策，但它和最終投資結(jié)果之間有多強的映射關(guān)系，我并不太相信。

張楠：你覺得自己是理性主義者嗎？

徐曉：不全是。

張楠：但剛才聊天時，我感覺你對很多事情的判斷，都來自幾十年的從業(yè)經(jīng)驗，整體非常理性，至少沒有太多情緒。

徐曉：我的理性在于，從來不過高估計自己的能力和眼光?？刂芿go，可能是我最大的理性。

我們這本書里記錄的很多事情，我也親歷過。曾經(jīng)有一段時間，投資人被過度高估，也被過度神化。

小野醬：有沒有可能，你的ego比較小，是因為早期進入的并不是主流賽道，經(jīng)歷過很長時間的困難，直到今天硬科技才輪動成熱門方向？

如果一個人年輕時在美元VC里投中了TMT，身價很快翻了很多倍，他會不會形成完全不同的自我認知？而你的來時路恰好是硬科技，又長期和比較謙遜的院士、科學(xué)家在一起。很多科學(xué)家只希望一輩子的研究能推動人類往前走一小步。這些經(jīng)歷會不會塑造了你今天的狀態(tài)？

徐曉：你說的有可能。我能控制ego，還有一個重要原因：我現(xiàn)在還不夠成功。

小野醬：那你所說的“足夠成功”，標準是什么？

徐曉：就按照世俗意義理解。比如當年做美元投資時，我們沒有投中TMT領(lǐng)域特別有名的項目，因為美元PE階段主要做的也是“苦大仇深”的制造業(yè)。

但我覺得影響更大的，還是人生路上的導(dǎo)師，以及剛?cè)胄袝r遇到的前輩。

張楠：前幾天我們和PAG的人聊，他們的情況與你（所在的美元PE）很像，長期投海外金融、制造業(yè)。經(jīng)歷TMT和移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮時，他們非常直白地說“看不懂就不投”。但移動互聯(lián)網(wǎng)對世界的改變?nèi)庋劭梢?，也?gòu)成了一個長期的大貝塔。只要參與進去，可能就會有收獲，但他們沒有投。

徐曉：PE是在已知條件下算賬，尋找相對最優(yōu)解；VC是在高度不確定的條件下，尋找一個可能很大的結(jié)果。確實是兩套不同的邏輯。

未來產(chǎn)業(yè)的變量

小野醬：你們很早投的一些項目，花了很長時間才得到驗證。當時賽道還不熱，也沒有作業(yè)可以抄。你們怎么完成投資決策？

徐曉：早年做新材料投資，和這兩年投量子、可控核聚變等前沿科技，已經(jīng)很不一樣。今天的信息不對稱被極大消解，認知更容易被拉平。

面對一個新技術(shù)，我們還是會做幾步工作。第一，盡力理解技術(shù)。無論理解到什么程度，都一定很狹窄，也不能保證理解正確，但仍然必須嘗試。因為理解技術(shù)能夠提高決策效率、降低決策成本。

你要理解這項技術(shù)為什么會發(fā)生，有哪些技術(shù)路線，可能出現(xiàn)哪些應(yīng)用場景，當下學(xué)界和產(chǎn)業(yè)界怎么看。尤其有了大模型以后，全網(wǎng)信息的獲取已經(jīng)方便很多。

第二，我們會評估這件事有沒有出現(xiàn)變量。為什么要在今天投資這個賽道？為什么不是去年？為什么不等到明年？

小野醬：可現(xiàn)在還會給你這么長的決策時間嗎？很多項目一兩周不投，價格就翻了。

徐曉：所以我仍然認為，投資的第一性是投貝塔。

我們從2024年下半年開始系統(tǒng)看量子賽道，一直持續(xù)到2025年上半年。很多今天很火的創(chuàng)業(yè)者，在還沒有創(chuàng)業(yè)時，我們就已經(jīng)和他交流。

要先明確大的貝塔在哪里。大貝塔下面還會有二級貝塔。能不能更早理解和分析，在合適的時點出手？我們希望形成的核心競爭力，就是尋找行業(yè)里的變量，判斷它是否正在接近拐點。

張楠：我問一個具體問題。剛才和幾位硬科技投資人聊可控核聚變，他們比較一致的判斷是：商業(yè)化路徑很遠，技術(shù)指標和商業(yè)指標也看不清，技術(shù)拐點似乎沒有出現(xiàn)，所以現(xiàn)在對可控核聚變的追逐有些非理性，更多來自政策鼓勵和海外對標。

小野醬：可能不只這一個賽道，好幾個賽道都有類似情況。

張楠：量子計算稍有不同，已經(jīng)有一些可以落地的方向；商業(yè)航天至少有SpaceX作為參照?？煽睾司圩冊趪鴥?nèi)外似乎都還沒有特別明確的商業(yè)范式。東方嘉富已經(jīng)在投，你們看到了什么拐點？不一定只是技術(shù)拐點，也可以是政策或產(chǎn)業(yè)條件的變化。

徐曉：我們在可控核聚變上已經(jīng)投了一家裝置公司、一家上游材料公司，馬上還會投資一家偏上游的零部件系統(tǒng)公司。

我個人從來不覺得，投資可控核聚變一定要等它實現(xiàn)商業(yè)化。為什么一定要等商業(yè)化？可控核聚變本身未必只是為了商業(yè)化發(fā)電而存在。人類已經(jīng)有很多獲得電力的方式，為什么一定要用這么復(fù)雜的方式發(fā)電？

我認為今天關(guān)注可控核聚變，一個重要原因是它可以不急著商業(yè)化，但它要有。

小野醬：這樣想，似乎很多賽道的存在就能想通了。

張楠：而且你們投資的裝置和材料，可能就像新能源汽車、機器人里的關(guān)節(jié)等部件，不一定只能用在可控核聚變上。

徐曉：對。我們需要投一兩家裝置公司，因為裝置是整個產(chǎn)業(yè)的鏈主，是最終的巨無霸。但我們會把更多資金投到上游，因為這些產(chǎn)業(yè)一定會在過程中被帶起來。

比如一些低溫技術(shù)，會同時應(yīng)用在量子計算和可控核聚變。我們最近準備看的系統(tǒng)公司，也既可以用于核聚變，也可以進入民用場景。

小野醬：你們很早扎進硬科技，又沒有做太多PR，會不會因此形成了一套和市場共識不同的打法？

徐曉：我不覺得我們有很多非共識。大家都在投量子、機器人。很多時候也不能投得太早。

我們研究得很早，但密集出手也是最近這段時間。只有你一個人投，就像2011、2012年投新材料一樣，后面沒有資金接力，也很難真正投成功。

這是一級市場和二級市場不同的地方。二級市場追求反共識，一級市場追求“大共識下面的反共識”。如果一家機構(gòu)徹底反共識，它可能熬不到全社會達成共識的那一天。

我們只是在某些決策點上和別人不太一樣，并不代表一定做得更好。最終好不好，要看我們能活多久。

張楠：你們每年的投資金額大約是多少？

徐曉：每年大約10億到15億元。

張楠：目前市場上出現(xiàn)了不少情緒化、非理性的聲音和操作。這樣的環(huán)境里，機構(gòu)應(yīng)該保持什么樣的出手頻率？有壓力時，是不是仍然該出手就出手？

徐曉：過去三年，我們的節(jié)奏比較穩(wěn)定，每年大約出手20到30次。FOMO一定存在，但今天也不能輕易判斷這些動作都是錯的。

我更多是把警惕留在內(nèi)心，并沒有強行影響被投企業(yè)的融資決策，也沒有過度干預(yù)團隊的投資判斷。因為我不認為自己擁有足夠的信息，能夠確認現(xiàn)在的繁榮一定會導(dǎo)向不好的結(jié)果。你只看到了比較瘋狂的景象，卻沒有足夠把握判斷結(jié)果一定不好。

張楠：很難判斷現(xiàn)在究竟在山腳、山腰，還是更高的位置。

徐曉：對。它可能只是第一段爬坡，中間經(jīng)歷平臺整理以后，還會有更高的一段上漲。十年以后回看，也許會發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)在任何時點出手都是對的。

所以今天的“瘋狂”或FOMO，只能相對于過去一段時間而言，不能據(jù)此斷言長期一定錯誤。

落實到操作上，我鼓勵已經(jīng)投資的公司，把握好當前的融資情緒。我給他們的建議是：盡量在明年年中以前，融到足以支撐到2029年底的資金。

對投資團隊，我的建議是：在已經(jīng)建立核心認知、資源和關(guān)系的圈子里，盡可能把握所有可以出手的機會；但在這個時點，不要輕易進入我們還沒有建立核心認知和核心朋友圈的賽道。

小野醬：那聊聊量子項目，尤其是邏輯比特。

張楠：我有個朋友正好負責(zé)它的融資，一直和我說最近量子太火了，商業(yè)化產(chǎn)品很快就要出來。

徐曉：邏輯比特團隊這一年成長得很快。我們投資時，在我們眼里它還是一個課題組：基于科研成果，剛剛形成一個小團隊。但過去一年，團隊確實進步很快。

張楠：僅僅還是一個課題組時，符合你們原來的投資邏輯嗎？

徐曉：我認為，未來產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)的投法不一樣。

戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)由需求決定供給。首先研究需求如何變化，再判斷供給側(cè)如何匹配，由此尋找交易機會和投資機會。

未來產(chǎn)業(yè)則是供給決定需求?？次磥懋a(chǎn)業(yè)時，我基本不看它短期的商業(yè)化應(yīng)用場景，只看這項技術(shù)最終能做成什么。我們對量子計算的判斷是，它已經(jīng)越過某個關(guān)鍵拐點，所以需要抓緊出手，盡可能布局核心團隊和核心資源。

張楠：你們早期已經(jīng)投過國盾量子，但它主要做量子通信。

徐曉：對。但那次投資幫助我們在量子科技賽道建立了核心朋友圈，這非常重要。他們會幫助我們辨識最初無法識別的技術(shù)風(fēng)險和行業(yè)風(fēng)險。

邏輯比特是我們從2024年下半年開始接觸，年底完成決策，2025年初交割。我們投資時，估值還比較便宜。

小野醬：接下來量子計算會往什么方向走？

徐曉：量子計算的roadmap已經(jīng)相對清楚。但現(xiàn)在很多機構(gòu)產(chǎn)生強烈FOMO，可能忽略了一個簡單常識：量子計算不是對GPU的替代，而是與GPU并存。

我問過一些投資機構(gòu)為什么看量子，他們覺得這是下一代計算，以后GPU就不存在了。我覺得還是要有客觀、理性的期待。

張楠：就像亞馬遜提供量子云，也不是為了替代AI計算，而是在特定場景里發(fā)揮作用。

徐曉：對。量子計算在某些計算任務(wù)上有獨特優(yōu)勢。

巧合、退出與復(fù)盤

張楠：剛才聊到寒武紀。寒武紀是典型的國產(chǎn)芯片公司，也在這一輪AI浪潮中釋放了很大能量。今天回看它的邏輯很清楚，當時你們?yōu)槭裁赐顿Y？

徐曉：所以我說，投資確實有“一命二運三風(fēng)水”。投資寒武紀是一個很有趣的故事。

寒武紀最困難時找到了我們。當然，那時估值已經(jīng)不算便宜。它和華為的合作結(jié)束后，需要找到新的重要應(yīng)用場景和下游客戶，陳天石把目光投向了?？低?。

浙江東方是?？低暤脑缙谕顿Y人，當年投入約2300萬元，最后在市場上兌現(xiàn)了接近70億元收益。浙江東方也因此在投資領(lǐng)域一戰(zhàn)成名，并開始籌建自己的基金板塊。沒有此前投資?？低暤慕?jīng)歷，后面的故事也不會發(fā)生。這就像“草蛇灰線”，很早以前已經(jīng)埋下了一條線。

陳天石知道我們與海康威視的關(guān)系，于是找到我們。我印象很深，他一個人背著包過來，沒有助理和隨從。我把他帶到上市公司董事長辦公室。我們的董事長是一位女性，也不是理工科出身。

陳老師從包里拿出芯片，介紹芯片是什么、能做什么。講完以后，董事長問我：那需要我做什么？

小野醬：給錢？

徐曉：我們希望幫助寒武紀和海康威視建立溝通，于是促成了對接?？陀^來說，?？低暡⒉皇呛浼o最適合的下游客戶。監(jiān)控攝像頭當時不需要這么高算力的芯片，所以?？禌]有像早期華為那樣，給寒武紀帶來特別大的實際作用。

但正因為有這個故事，我們獲得了投資機會。我們判斷，芯片即使不能用在?？档闹饕獔鼍袄铮磥砣匀粫懈鼜V闊的應(yīng)用趨勢。

這也是為什么我強調(diào)貝塔。在這個貝塔下，一定只有寒武紀能成功嗎？并不是。只是在那個時點，我們正好碰到了寒武紀。不是我們挑阿爾法的能力有多強，而是當時的資金屬性適合投它，我們也相信這個貝塔。

完成對接以后，我們按照當時估值直接投資，沒有要求戰(zhàn)略輪、產(chǎn)業(yè)輪折扣。只能說，我們在那個時點理解并相信了貝塔，又正好碰到了阿爾法。之所以能碰到這個阿爾法，又來自浙江東方和?？低暤臍v史。你說這是“巧”，還是“運”？

小野醬：所有要素最后恰好指向了那一點。那賺到大錢了嗎？

徐曉：賺到錢了，但沒有賺到大錢。寒武紀上市一年多以后，我們就減持了。

小野醬：你們后來怎么復(fù)盤？

徐曉：我們認為投資時點沒有錯，退出時點也沒有錯。

上市以后，我們看過公司年報，也和公司討論過。當時對于GPU產(chǎn)業(yè)在中國究竟會怎么發(fā)展，我們心里并不確定。

今天經(jīng)常有同行問我，有沒有投摩爾線程和沐曦。我說，作為一個2021年減持寒武紀的人，我怎么會在那個時點馬上再去投摩爾線程和沐曦？

站在2021年的時點，我們確實不確定國產(chǎn)GPU最終能否跑出來。即使今天，我也沒有那么確定。

張楠：這話能說嗎，徐總？

徐曉：當然，有幾款產(chǎn)品我們覺得是好的。但看數(shù)據(jù)中心里的實際測試，表現(xiàn)并沒有那么穩(wěn)定。未來局面當然可能變化，可你怎么知道產(chǎn)業(yè)的外圍環(huán)境不會向另一個方向變化？

我不認為投了就一定對，不投就一定錯；今天投中了一家公司，也不一定說明你更優(yōu)秀。每個機構(gòu)做投資決策時，都有很多權(quán)重和因素。

這正是投資有魅力的地方。大家最后看到的是結(jié)果，但很難知道一家機構(gòu)在當時究竟基于哪些因素做出決策。

張楠：所以寒武紀這個案例，對東方嘉富來說，并不是一個特別容易復(fù)制、也不容易提煉經(jīng)驗的案例。

小野醬：很多成功項目都有它出現(xiàn)和存在的特殊性，和錯過項目一樣，可能就是恰好投中了。

徐曉：我們公司從來不復(fù)盤成功案例，只復(fù)盤失敗案例。雖然我也覺得復(fù)盤未必有多大用，但仍然堅持做。

我們有一句話：投資和婚姻正好相反?；橐隼锍Ｕf“幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸”；投資里，成功公司各有各的成功道理，不成功的公司，原因其實就那么幾個。

小野醬：那有沒有特別遺憾的錯失項目？會想“這個項目當時怎么能被我錯過”？

徐曉：我們從來不復(fù)盤單純的miss。錯過就錯過了。

舉個不太恰當?shù)睦?。打德州撲克時，正好發(fā)到一手AA，你卻去上廁所了，需要為此遺憾嗎？

如果我負責(zé)看一個賽道，后來項目發(fā)展很好，但我們從來沒有接觸過，會復(fù)盤為什么沒有看到。如果認真看過后主動放棄，我覺得沒什么好復(fù)盤。因為放棄有很多原因，而它后來成功的關(guān)鍵因素，可能在當時根本不存在。

不能因為企業(yè)后來碰到一件事，最終成功，就倒推當初放棄一定錯誤。真正應(yīng)該復(fù)盤的是：后來變量發(fā)生時，為什么我們不知道？

最常見的原因，是團隊當時正在focus一兩個項目，忙著交割，沒有精力覆蓋其他機會。你也不能簡單說這是他的錯。

小野醬：不可能所有便宜都讓一個人占了。

徐曉：對?？吹藉e失項目，我們會告訴自己，這個賽道可能發(fā)生了變化，接下來是不是應(yīng)該把下一個投得更好。

失敗項目我們一直復(fù)盤。每年都要做一次追到靈魂深處的復(fù)盤，看看以前哪些錢虧了。但復(fù)盤到最后，失敗原因往往也就是那幾個。

有一個項目讓我比較可惜。它還不能算完全失敗，創(chuàng)始人也在努力扭轉(zhuǎn)，但發(fā)展沒有達到預(yù)期。它對標的美國公司曾經(jīng)達到幾百億美元市值，中國公司也一度跑到行業(yè)頭部，后來卻掉了下來。我們認為，一個核心原因是創(chuàng)始人太“精英”。

小野醬：精英會讓他犯什么錯誤？

徐曉：精英創(chuàng)業(yè)者普遍有兩個特點。

第一，他太聰明，心思很活泛，接觸的信息和渠道很多，對公司發(fā)展總會出現(xiàn)新的想法。

第二，過去的優(yōu)秀讓他結(jié)識了更多聰明、優(yōu)秀的人，這些人也會帶來很多資源。但有時公司恰恰失敗于資源太多，也就是所謂“資源病”。

這個項目處在一個大貝塔里，創(chuàng)始人能力也沒有問題。但他的性格讓他錯過了某些重要發(fā)展階段：需要沉下心、趴在那里埋頭干活時，他更多是在仰望星空。

張楠：有時候太懂得趨利避害，也可能成為問題。

小野醬：是不是也說明方向感不夠堅定？他拿不準方向，所以不斷調(diào)整，很難長期堅持一件事。

徐曉：如果一定要尋找一個原因，我覺得是他的過往太順了。他高估了成功的必然性，也對成功的速度和效率有過高要求。

一件事可能需要耕耘一年才有反饋，他三個月看不到結(jié)果，就會放棄，或者尋找別的支持方式。因為朋友圈和資源很多，他總覺得手上還有一張大王。

小野醬：他知道那張大王是誰，只是不知道它最后是不是真的大王。

徐曉：對。資源是有條件的。當公司做到某個層級時，這項資源才會體現(xiàn)出對應(yīng)層級的價值；公司還沒走到那里，資源即使存在，也只能發(fā)揮有限作用。

張楠：如果再遇到一位具有相似特質(zhì)的創(chuàng)業(yè)者，你還會支持嗎？

徐曉：問題是，這種特質(zhì)不經(jīng)過時間根本看不出來。學(xué)歷、背景、過往經(jīng)驗都可以完全相似，但我剛才說的那些點無法量化，也看不到。所以遇到一個履歷相似的人，我仍然有可能投資。

張楠：又回到了前面那一點：畫像既不精確，也不準確。

徐曉：對，我從來不迷信畫像。

張楠：假如是同一個創(chuàng)業(yè)者，已經(jīng)暴露了這些問題，后來又說自己吸取了教訓(xùn)，重新創(chuàng)業(yè)，希望你繼續(xù)支持，你會投嗎？

徐曉：我相信，一個人在同一個地方再次跌倒的概率，高于他徹底改變自身缺陷的概率。

小野醬：那你偏愛連續(xù)創(chuàng)業(yè)者嗎？

徐曉：我更愿意支持失敗過一次的創(chuàng)業(yè)者。至少他體現(xiàn)了抗壓性。當然，要看上一次失敗的原因。如果失敗原因不影響下一次成功，我愿意投。因為他摔倒以后愿意爬起來，再做一次，至少抗壓性這項成立了。

但如果失敗過兩次，我可能就不會投。我會覺得他可能沒有創(chuàng)業(yè)的命。當然，“兩次”只是一個虛數(shù)。

信任、緣分、不重要

張楠：你了解彼得·蒂爾、馬斯克等人在硅谷推動的技術(shù)加速主義嗎？你相信技術(shù)能解決人類發(fā)展面臨的一切問題嗎？

徐曉：講句心里話，我無所謂。我不太在乎最后解決人類問題的是技術(shù)、哲學(xué)、政治，還是whatever別的東西。因為我覺得這不重要。

小野醬：那你怎么看社會對AI的恐慌？

徐曉：如果它是個好東西，就沒什么可擔(dān)心的；如果它真是個壞東西，你又能阻止什么？

張楠：你改變不了趨勢。我原以為你的回答會更樂觀一些。無論“十五五”新興產(chǎn)業(yè)，還是前沿科技，我們似乎仍然應(yīng)該對人有一點信心，也要努力改變自己。

徐曉：我其實很樂觀，一點不覺得剛才是悲觀看法。

我們?nèi)匀辉谧銮把丶夹g(shù)探索，推動當下的時代向前，這就是樂觀的體現(xiàn)。但時代繼續(xù)向前，最終會不會因為技術(shù)發(fā)展迎來某種結(jié)束？我不知道。你能說“結(jié)束”一定不好嗎？也未必。

我有時會想，我們真的是地球上最早、最先進的一代文明嗎？也未必。也許地球曾經(jīng)出現(xiàn)過比我們更先進的文明，只是它的story走到無法持續(xù)的階段，被某種類似AGI的存在終結(jié)，隨后又開啟了另一種being——甚至不一定是human being。

再退一萬步，天塌下來有高個子頂著。有那么多比我們更有能力的人在操心這些問題，我們不用過度操心。

張楠：活在當下。

徐曉：對我來說，最終解決問題的是技術(shù)還是別的東西，并沒有那么重要，因為我不是一個過度追求“終極意義”的人。

小野醬：但你開場時說，投資給你帶來的心流，來自它能夠為產(chǎn)業(yè)、社會和國家創(chuàng)造價值。這也是一種意義。

徐曉：我覺得這是兩種不同的意義。

一種意義，是這件事情對社會、產(chǎn)業(yè)乃至國家有價值。另一種意義，是人一定要為自己正在做的事情尋找一個終極答案。后一種意義，我沒有那么執(zhí)著。

這和投資決策也有關(guān)系。投資除了受資金屬性影響，還受周期和期限影響。一只基金五年后進入清算期、三年后進入清算期，或者十年后進入清算期，做出的投資決策一定不同。

講得極端一點，如果你知道自己下星期會離開世界，今天做的很多決定，會不會和現(xiàn)在不一樣？

小野醬：電影《降臨》討論過類似的問題。女主角最終知道了自己未來的人生：什么時候和丈夫在一起，孩子什么時候離開。問題是，如果一開始就知道結(jié)局，你還會不會選擇再活一次？

徐曉：這個問題和我剛才說的還不完全一樣。

我的意思是，當你知道一件事情什么時候結(jié)束，決策的有效期限就會影響你的行為。我之所以不太追求終極意義，是因為我不知道事情會在什么時候終止，所以沒有必要提前給它定義一個最終意義。

張楠：抽象一點說，你充分意識到了人的有限性。

徐曉：人是非常局限的。

小野醬：那硅谷那些人為什么還在搖旗吶喊？

徐曉：當世界存在很多種可能性時，就不需要被一種意義定義。我們不追求的東西，硅谷可能在追求；硅谷不追求的東西，我們可能在追求。每個人都有自己的意義，不需要用他們的意義衡量我們的意義。

張楠：前幾天我們發(fā)了一篇會議前瞻，想強調(diào)一個觀點：你能做的比自己想象中更多。無論價值觀還是面對未來的方法，只要有明確觀點，都應(yīng)該盡量表達。

徐曉：如果我有一個非常鮮明的觀點，我一定會表達，因為這是對自己負責(zé)。我也不認為有觀點卻不表達是對的。你不表達，怎么讓擁有相同觀點的人知道，這樣的觀點確實存在？

張楠：認同。投資圈相對封閉。

小野醬：而且有時離普通人的生活比較遠。

徐曉：我覺得把投資說得特別高級，完全沒有必要。這可能也和我入行時做的事情有關(guān)。

我一開始并不在所謂高大上的行業(yè)。后來雖然和科學(xué)家打交道，但剛?cè)胄袝r，我經(jīng)常和產(chǎn)線工人在一起。比如看風(fēng)電塔筒、鑄件，鑄件里有一項重要工序叫翻砂。那些工人可能沒有很高學(xué)歷，但我和他們相處得很開心。

我還曾經(jīng)有一年左右非常專注地做農(nóng)業(yè)投資，在新疆各地跑，包括庫爾勒、農(nóng)六師、農(nóng)七師、昌吉，去看各種種業(yè)項目，和農(nóng)民聊天。我覺得特別愉快。

我內(nèi)心從來沒有把投資當成特別高級的東西，也一直提醒自己，我并不比別人更聰明、更優(yōu)秀。這個行業(yè)也沒有那么特殊。

小野醬：也許在那個當下，你可以暫時離開既定的生活軌道，不完全成為平常的那個自己，享受一種不在規(guī)訓(xùn)之中的自由。

最后，如果用三個詞形容你的投資生涯，你會選哪三個？

徐曉：第一個是信任。

小野醬：信任的邊界和外延是什么？

徐曉：我覺得信任是這個行業(yè)的本質(zhì)。

股權(quán)投資和自有資金投資要區(qū)分開。我不是拿自己的錢投資，而是拿LP的錢投資，本質(zhì)上承擔(dān)的是受托責(zé)任。

所以，我所有的動作和行為，都應(yīng)該在向LP承諾的框架里進行，不能由著自己的性子來。第一是LP對我的信任，第二是我對創(chuàng)業(yè)者的信任，第三是我對團隊的信任。

小野醬：第一個詞是信任，第二個呢？

徐曉：第二個是緣分。

你投什么，見到誰，在什么時點退出，成功了哪些，失敗了哪些，都有很強的緣分和不可控性。你不知道這是命、運，還是其他東西。

第三個詞是“不重要”。對創(chuàng)業(yè)者的成功而言，我們沒有那么重要。我只是在某個時間段，有幸參與了他的創(chuàng)業(yè)過程，用手里的資源和能力幫助了他。

小野醬：這和今天整場表達從一而終，價值觀高度統(tǒng)一。如果對剛?cè)胄械淖约赫f一句話，你會說什么？

徐曉：你還是幸運的。

小野醬：這個答案很好，有一種四兩撥千斤的感覺。剛才你停頓的那一刻也很動人。AI不會有這樣的瞬間，它面對問題總是在忙碌地生成答案；人卻會有空隙和停頓。那一刻可能沒有說話，卻像有很多話在流淌。

最后，對于未來十年的中國創(chuàng)投行業(yè)，你最大的期待是什么？

徐曉：還是剛才的第一個詞——信任的放大。我希望LP能夠更多信任GP，GP也能更多信任創(chuàng)業(yè)者。

現(xiàn)在中國創(chuàng)投行業(yè)經(jīng)常提“耐心資本”和“長期資本”。長期和耐心背后就是信任，沒有信任就做不到長期和耐心。如果信任能夠更多一點，長期和耐心的錢也會更多一點，這個行業(yè)一定會變得更好。因為信任是這個行業(yè)的基礎(chǔ)。

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