本文來自微信公眾號(hào)： 海豚研究 ，作者：海豚君
在近期AI敘事變動(dòng)，產(chǎn)業(yè)鏈資金信仰邊際轉(zhuǎn)弱下，作為第一個(gè)發(fā)業(yè)績(jī)的AI核心買家，Google的財(cái)報(bào)（尤其聚焦在Capex、云Backlog以及現(xiàn)金流情況）牽動(dòng)整個(gè)AI行業(yè)投資者的心。話不多說，直接來看：
1.Capex當(dāng)期投入449億，同比翻倍。電話會(huì)上指出，今年全年指引從1800-1900億上調(diào)到1950-2050億，凈調(diào)高100億，并預(yù)計(jì)2027年繼續(xù)顯著增長(zhǎng)（increase significantly），符合買方預(yù)期（因存儲(chǔ)漲價(jià)，資金預(yù)計(jì)今年Capex會(huì)提高個(gè)50-100億，明年預(yù)期區(qū)間在3000-4000億左右）
2.谷歌云增速82%，小超買方預(yù)期（75%~80%）。注意這里面包含了TPU硬件銷售的收入，但并未披露確認(rèn)細(xì)節(jié)。剩余合同規(guī)模Backlog為5140億（50%以上是未來24個(gè)月內(nèi)確認(rèn)收入），也達(dá)標(biāo)了資金5000億的預(yù)期門檻。
3.廣告主業(yè)略超預(yù)期，搜索廣告增長(zhǎng)17%是預(yù)期內(nèi)的強(qiáng)勁，YouTube廣告增長(zhǎng)12%，環(huán)比上季度小幅回暖。Nielsen數(shù)據(jù)顯示YouTube的收視份額一直在穩(wěn)步增長(zhǎng)，除此之外，Shorts廣告在其中的貢獻(xiàn)可能也越來越多。
4.集團(tuán)整體經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)小幅miss，在投入大幅擴(kuò)張下，自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)（-58億）。EPS增長(zhǎng)294%，主要是投資SpaceX和Anthropic的估值增值帶來，用來直接描述谷歌基本面會(huì)相對(duì)“失真”。
5.重點(diǎn)指標(biāo)與預(yù)期對(duì)比
海豚君觀點(diǎn)
整體看，谷歌財(cái)報(bào)是向著“利好產(chǎn)業(yè)鏈”的劇本走。由于需求強(qiáng)勁，管理層對(duì)AI的投入態(tài)度仍然是非常積極的。這基本頂住了市場(chǎng)相對(duì)飽滿的Capex預(yù)期，產(chǎn)業(yè)鏈投資者暫且可以松口氣了。
不過谷歌投入激進(jìn)，短期會(huì)加速自身基本面的惡化（利潤(rùn)和現(xiàn)金流）。尤其是當(dāng)下Gemini迭代不順利、大牛出走，以及主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)基數(shù)將有所抬高的“弱信仰”階段，盡管當(dāng)期谷歌云業(yè)務(wù)其實(shí)在我們看來非常亮眼，但只要Gemini核心模型繼續(xù)不給力（財(cái)報(bào)和電話會(huì)上管理層對(duì)Gemini迭代進(jìn)展均未做有力表述打消疑慮），影響了“投入換成長(zhǎng)”的長(zhǎng)期邏輯，那么資金對(duì)提前轉(zhuǎn)負(fù)的現(xiàn)金流問題進(jìn)行挑刺也就不足為奇了。
同樣地，若未來Gemini 3.5 pro或者4.0效果不錯(cuò)，那么資金對(duì)AI高投入的態(tài)度也會(huì)180度逆轉(zhuǎn)，全棧AI的敘事也會(huì)重新抬出來。除此之外，海豚君認(rèn)為，建議關(guān)注電話會(huì)管理層對(duì)近期團(tuán)隊(duì)大牛接連出走的評(píng)價(jià)，這一點(diǎn)需要確認(rèn)下是否是組織問題會(huì)導(dǎo)致的長(zhǎng)期影響。
不過秉持著對(duì)Google系統(tǒng)性研發(fā)實(shí)力的信任，和當(dāng)下大模型競(jìng)爭(zhēng)差距已經(jīng)硬性縮短的趨勢(shì)，我們對(duì)Google的未來出招仍然保持期待。
以下為財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀
1、1、谷歌基本介紹
谷歌母公司Alphabet業(yè)務(wù)繁多，財(cái)報(bào)結(jié)構(gòu)也多次變化，不熟悉Alphabet的小伙伴可以先看下它的業(yè)務(wù)架構(gòu)。
簡(jiǎn)單來闡述下谷歌基本面的長(zhǎng)邏輯：
a．廣告業(yè)務(wù)作為營(yíng)收大頭，貢獻(xiàn)公司主要利潤(rùn)。搜索廣告存在中長(zhǎng)期被信息流廣告侵蝕的危機(jī)，處于高成長(zhǎng)的流媒體YouTube來進(jìn)行補(bǔ)位。
b．云業(yè)務(wù)包含TPU硬件銷售，已經(jīng)成為公司當(dāng)前的主要增長(zhǎng)邏輯和成長(zhǎng)故事，也是AI受益的最直接體現(xiàn)。
二、廣告：搜索預(yù)期內(nèi)強(qiáng)勁，YouTube回暖
二季度廣告收入816億美元，整體增長(zhǎng)14%。其中搜索廣告增長(zhǎng)17%，繼續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)；YouTube廣告增長(zhǎng)12%，相比上季度增速高繼續(xù)回暖。
二季度當(dāng)期整體廣告行業(yè)表現(xiàn)也不差，一方面宏觀保持韌性，4月的地緣影響在二季度逐漸消化，另一方面世界杯、電商（關(guān)稅干擾減弱系，Temu和Shein北美投放預(yù)算回歸，同比大幅增長(zhǎng)）推動(dòng)廣告投放需求。
另外，AI驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)品創(chuàng)新也在幫助大平臺(tái)獲取增量的廣告預(yù)算。根據(jù)William Blair的調(diào)查顯示，谷歌受益于AI搜索工具帶來的更強(qiáng)轉(zhuǎn)化率及更優(yōu)的用戶定位能力，搜索流量仍在增加——AI Overviews雖然會(huì)減少單個(gè)用戶點(diǎn)擊鏈接跳轉(zhuǎn)的次數(shù)，但體驗(yàn)上升短時(shí)間內(nèi)反而幫搜索召回了一些用戶，也提高了存量用戶的粘性和交互。因此部分廣告主也在增加預(yù)算，測(cè)試AI Overviews的轉(zhuǎn)化效果。
YouTube在電視屏幕上一直保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的領(lǐng)先地位，但其實(shí)也一直存在平衡付費(fèi)訂閱和廣告投放的用戶遷移問題。二季度YouTube廣告的回暖，我們認(rèn)為可能與世界杯的推動(dòng)有關(guān)系，而長(zhǎng)期增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，仍在Shorts身上。
三、云：收入加速，合同余額擴(kuò)張
云業(yè)務(wù)是谷歌AI重估中的關(guān)鍵支撐，從前瞻角度而言，市場(chǎng)也更關(guān)注積存訂單的增長(zhǎng)情況。
Q2云業(yè)務(wù)的表現(xiàn)亮眼，小超買方相對(duì)樂觀的預(yù)期。其中關(guān)鍵的情緒指標(biāo)——剩余待履行積存訂單累積達(dá)到5140億，環(huán)比凈增加約500億（計(jì)算得新增合同額1000億）。按照Q1結(jié)構(gòu)分布，積壓訂單中超一半會(huì)在兩年內(nèi)確認(rèn)收入。
短期內(nèi)，隨著下半年更多的TPU v7量產(chǎn)出貨，以及明年的8i/8t量產(chǎn)，預(yù)計(jì)會(huì)繼續(xù)支撐云收入高速增長(zhǎng)。不過Gemini大模型的迭代速度明顯落后，上半年的幾次小更新，與頭部大模型相比競(jìng)爭(zhēng)力有限。
昨日剛剛熱乎上線的Gemini 3.6 Flash，主要是針對(duì)輸出Token消耗做了優(yōu)化，因此輸出速度是它的核心賣點(diǎn)。但智能性、實(shí)際性價(jià)比（單任務(wù)成本）上則相比同行不具備優(yōu)勢(shì)。在Anthropic、OpenAI你來我往，中國(guó)大模型智譜、Kimi的輪流站臺(tái)下，Gemini在今年上半年過于“沉默”了。
此前有報(bào)道Gemini正在對(duì)Meta收緊算力，海豚君猜測(cè)上半年算力為了供客戶而制約了Gemini的內(nèi)部開發(fā)，算力緊缺到甚至不惜超高溢價(jià)臨時(shí)租用xAI算力。與此同時(shí)，團(tuán)隊(duì)人才的頻繁流動(dòng)，也會(huì)影響研發(fā)進(jìn)度。
AI的需求仍然爆棚，公司披露Gemini模型如今每分鐘可處理220億Token，相比上季度披露數(shù)160億環(huán)比增長(zhǎng)42%。目前Gemini MAU達(dá)到9.5億，本季度凈增0.5億。
四、其他業(yè)務(wù)：增長(zhǎng)平庸
這部分收入主要由YouTube訂閱（無廣告會(huì)員、TV、音樂等）、Google Play、Google、One、硬件（手機(jī)Pixel和智能家電Nest）等組成。
二季度其他收入實(shí)現(xiàn)收入129億，同比增長(zhǎng)15%，略低于預(yù)期。增長(zhǎng)推動(dòng)仍然主要靠YouTube TV訂閱，但在渠道降費(fèi)執(zhí)行落地下，會(huì)帶來其他業(yè)務(wù)中Google Play的收入預(yù)期調(diào)整。
Nielsen的數(shù)據(jù)顯示，應(yīng)該還是由YouTube CTV，以及Google one的訂閱收入增長(zhǎng)貢獻(xiàn)了主要?jiǎng)恿Α?/p>
五、繼續(xù)高投入對(duì)利潤(rùn)、現(xiàn)金流的影響
二季度核心主業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)408億，利潤(rùn)率34%，低于買方預(yù)期。海豚君認(rèn)為，資金可能依照上季度情況做了線性外推，但我們上季度說這個(gè)盈利紅利是投入折舊的錯(cuò)配期帶來的，未來會(huì)逐步感受到近兩年的高投入對(duì)折舊成本的累積壓力。
海豚君預(yù)計(jì)，未來五年該折舊成本對(duì)利潤(rùn)率的拖累還將有5個(gè)點(diǎn)，這就需要從其他支出項(xiàng)，比如經(jīng)營(yíng)費(fèi)用中摳回來。
因此本季度利潤(rùn)率邊際有所下降，回到34%?；诨鶖?shù)考慮，預(yù)計(jì)下半年開始，高投入對(duì)短期利潤(rùn)產(chǎn)生的壓力也會(huì)顯現(xiàn)。
分業(yè)務(wù)來看，谷歌服務(wù)業(yè)務(wù)季節(jié)性走低，云業(yè)務(wù)利潤(rùn)率則進(jìn)一步提高至36%，超出市場(chǎng)預(yù)期。
Capex則更直接的是影響短期現(xiàn)金流，公司將今年Capex目標(biāo)區(qū)間提高了100億，同時(shí)對(duì)2027年表態(tài)仍然是顯著增加的預(yù)期。海豚君來簡(jiǎn)單算一筆賬：
上半年谷歌宣布的800多億融資，已經(jīng)執(zhí)行落地496億，第三季度起將繼續(xù)執(zhí)行剩下的400億增發(fā)。如果明年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流OCF 2500億，加上目前的現(xiàn)金+短期投資2400億，未來分階段增發(fā)獲得的400億，合計(jì)5400億廣義現(xiàn)金下，尚且能支撐27年3500億Capex的買方激進(jìn)預(yù)期。
超出的近2000億，可以應(yīng)付臨時(shí)性的投資或者投入需求，以及長(zhǎng)期債務(wù)中逐步到期要償還的部分。但實(shí)際這種現(xiàn)金敞口管理仍然不算輕松，所以還是不能完全排除谷歌未來有目前規(guī)劃之外的新增融資打算。
