本文來(lái)自微信公眾號(hào)： 財(cái)聯(lián)社 ，作者：瀟湘

如果世上有為“荒謬預(yù)測(cè)”頒發(fā)的獎(jiǎng)項(xiàng)，那么25年前的一份美國(guó)政府報(bào)告絕對(duì)能“榮登領(lǐng)獎(jiǎng)臺(tái)”。

2001年1月，美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室預(yù)測(cè)未來(lái)美國(guó)政府將出現(xiàn)巨額預(yù)算盈余，甚至表示所有可贖回的政府債務(wù)都可在五年內(nèi)償清。同年，美國(guó)財(cái)政部停止發(fā)行了其期限最長(zhǎng)的30年期國(guó)債——畢竟在當(dāng)時(shí)看來(lái)，繼續(xù)發(fā)債顯得毫無(wú)必要。

但隨后的一切，人們?nèi)缃耧@然已了然于心——五年后，隨著美國(guó)陷入中東戰(zhàn)事、大規(guī)模減稅政策落地以及經(jīng)濟(jì)陷入衰退，美國(guó)財(cái)政赤字急劇擴(kuò)張，美國(guó)財(cái)政部不得不被迫重啟了30年期國(guó)債的發(fā)行。

有意思的是，盡管重回市場(chǎng)，但此類長(zhǎng)期國(guó)債此后卻長(zhǎng)期淪為邊緣化的投資標(biāo)的。不過(guò)時(shí)至今日，人們可能已無(wú)法再小覷它們——最新的警報(bào)信號(hào)是，剔除通脹因素后的30年期美債實(shí)際收益率已飆升至2008年金融危機(jī)以來(lái)的最高水平。

與此同時(shí)，今年以來(lái)，美國(guó)30年期國(guó)債收益率處于5%以上的交易日數(shù)量創(chuàng)金融危機(jī)初期以來(lái)最多，這反映了投資者對(duì)美國(guó)政府債務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大和通脹頑固不化的深層擔(dān)憂。

據(jù)業(yè)內(nèi)匯編的數(shù)據(jù)，截至本周三，30年期美債收益率在今年已有27個(gè)交易日維持在5%關(guān)口以上——其中包括最近的連續(xù)12個(gè)交易日——這一比例約占全年交易日總數(shù)的19%。這是自2007年(當(dāng)時(shí)在5%關(guān)口水平上方交易了50天)以來(lái)的最多天數(shù)和最長(zhǎng)連續(xù)紀(jì)錄。

然而，與2007年不同的是，美聯(lián)儲(chǔ)的基準(zhǔn)利率目前要大幅低出150個(gè)基點(diǎn)，這表明投資者對(duì)持有美國(guó)財(cái)政部發(fā)行的最長(zhǎng)期限債券所要求的收益率溢價(jià)補(bǔ)償，甚至比次貸危機(jī)爆發(fā)之初還要高……

長(zhǎng)期美債徹底被“債券義警”盯上了？

長(zhǎng)期美債收益率持續(xù)走高的背后，是人們對(duì)美國(guó)財(cái)政狀況惡化的擔(dān)憂日益加劇。與此同時(shí)，為人工智能基礎(chǔ)設(shè)施融資的大量債券發(fā)行正涌入公司債市場(chǎng)。

這引發(fā)了人們對(duì)上世紀(jì)“債券義警”時(shí)代的聯(lián)想——該說(shuō)法在20世紀(jì)80年代廣為流傳，當(dāng)時(shí)投資者拋售政府債券，推高收益率，以迫使政府遵守財(cái)政紀(jì)律。

“更大的影響在于主權(quán)債務(wù)和財(cái)政赤字處于極高水平，這使得長(zhǎng)期美債收益率居高不下，”Nuveen資產(chǎn)管理公司固定收益策略主管Tony Rodriguez表示。

數(shù)據(jù)顯示，自2007年以來(lái)，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模已從4.5萬(wàn)億美元膨脹至31萬(wàn)億美元，而公共債務(wù)占美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的比例已翻了一番，超過(guò)100%。多年的過(guò)度支出，已使美國(guó)政府的年度債務(wù)利息支出突破了萬(wàn)億美元大關(guān)。

在全球各國(guó)政府中，美國(guó)并非唯一一個(gè)需要為自2020年疫情以來(lái)激增的巨額債務(wù)籌集資金的國(guó)家。然而，除英國(guó)外，美國(guó)30年期美債收益率眼下要明顯高于日本和法國(guó)等其他債務(wù)大國(guó)。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)最近警告稱，美國(guó)的債務(wù)負(fù)擔(dān)“遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于”其他同樣擁有AA評(píng)級(jí)的國(guó)家。

債務(wù)擔(dān)憂促使Hoisington投資管理公司——這家數(shù)十年來(lái)一直看好美國(guó)長(zhǎng)期債券市場(chǎng)的知名機(jī)構(gòu)——在本月初宣布放棄看多立場(chǎng)，理由是財(cái)政赤字?jǐn)U大和資本需求增加構(gòu)成的“更廣泛的結(jié)構(gòu)性背景”，可能導(dǎo)致通脹和長(zhǎng)期債券收益率持續(xù)走高。

長(zhǎng)債“5時(shí)代”恐將成為新常態(tài)？

當(dāng)前，與政府債券買家競(jìng)爭(zhēng)的，還有與人工智能相關(guān)的超過(guò)5000億美元融資。對(duì)基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)，這就是為什么5%以上的30年期美債收益率可能會(huì)長(zhǎng)期存在，而不是像過(guò)去那樣僅僅只是短暫沖高。

先鋒領(lǐng)航高級(jí)投資組合經(jīng)理亞Alex Payne表示，“在過(guò)去幾年中，我們每次看到5%的收益率水平時(shí)，長(zhǎng)期美債都會(huì)迅速被搶購(gòu)。然而像養(yǎng)老金和保險(xiǎn)公司這樣的30年期國(guó)債傳統(tǒng)買家，現(xiàn)在擁有比過(guò)去幾年更廣泛的選擇菜單”。

Payne補(bǔ)充稱，他不確定眼下長(zhǎng)債收益率是否已經(jīng)觸頂。

Nuveen公司的Rodriguez表示，“無(wú)論發(fā)行方是政府、超大規(guī)?？萍脊具€是其他機(jī)構(gòu)，在長(zhǎng)端市場(chǎng)上，信用債券現(xiàn)在都要與更多借款人競(jìng)爭(zhēng)同一群投資者?！?/p>

周三，30年期美債收益率收于5.15%，打破了5月份連續(xù)11天維持在5%以上的紀(jì)錄，當(dāng)時(shí)這一長(zhǎng)債收益率曾觸及5.2%，為2007年以來(lái)的最高水平。剔除通脹因素后的30年期實(shí)際收益率今年已上升約50個(gè)基點(diǎn)，接近3%，這一水平上次出現(xiàn)是在2008年。

盡管美國(guó)財(cái)政部近年來(lái)傾向于大量發(fā)售短期國(guó)庫(kù)券，同時(shí)保持長(zhǎng)期債券發(fā)行量穩(wěn)定，但美債長(zhǎng)端面臨的壓力依然持續(xù)。而更令人擔(dān)憂的是，這種依賴短期國(guó)庫(kù)券的局面可能遲早會(huì)發(fā)生改變——因?yàn)楦呤?、加拿大皇家銀行、道明銀行等華爾街機(jī)構(gòu)已普遍預(yù)計(jì)，美國(guó)財(cái)政部將在2027年5月前開始擴(kuò)大2年期至30年期附息國(guó)債的拍賣規(guī)模。

WisdomTree投資策略主管Kevin Flanagan表示：“在考慮如何對(duì)收益率曲線后端進(jìn)行定價(jià)時(shí)，赤字、未還債務(wù)以及未來(lái)財(cái)政部增加拍賣規(guī)模的可能性都是必須考慮的因素?！?/p>

Haverford Trust投資策略主管Hank Smith指出，過(guò)去20年里，客戶一直反復(fù)在問(wèn)的問(wèn)題是，“(美國(guó)政府)未償債務(wù)總額這么高怎么辦？”他的回答始終是“當(dāng)債務(wù)真正成為這個(gè)國(guó)家的問(wèn)題時(shí)，債券市場(chǎng)會(huì)告訴你?！?/p>

Smith稱，雖然目前美債拍賣尚未顯現(xiàn)明顯的疲弱跡象，但一旦出現(xiàn)由財(cái)政問(wèn)題引發(fā)的債券市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩，所有人都將面臨考驗(yàn)?！拔覀兇_實(shí)認(rèn)為，市場(chǎng)面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)——包括債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)，在于‘債券義警’可能卷土重來(lái)，”他說(shuō)。

沖擊恐不會(huì)局限于債市

美債收益率會(huì)影響整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的借貸成本，從公司發(fā)行的新債券利率到抵押貸款的成本都受到影響。在過(guò)往，美債收益率通常有序地波動(dòng)，但當(dāng)收益率上升過(guò)快或脫離經(jīng)濟(jì)基本面，則可能預(yù)示著麻煩——這就是為什么許多華爾街機(jī)構(gòu)投資者目前密切關(guān)注債券市場(chǎng)的原因。

雖然相比于作為金融市場(chǎng)每日基準(zhǔn)、且直接掛鉤住房抵押貸款利率的10年期美債，30年期超長(zhǎng)債的受關(guān)注度較低。然而在某些層面，它其實(shí)更具預(yù)警價(jià)值——因?yàn)槠鋬r(jià)格對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)假設(shè)的變化極為敏感。

而它最近釋放出的信號(hào)，對(duì)華爾街和華盛頓而言都絕非佳兆。

債券擁有一種被稱為“久期”的屬性，即投資者收回全部現(xiàn)金流所需的加權(quán)平均時(shí)長(zhǎng)。股票其實(shí)亦是如此，但區(qū)別僅在于股票沒(méi)有到期日，且未來(lái)現(xiàn)金流充滿未知。如今最熾手可熱的科技龍頭股普遍具備超長(zhǎng)久期：它們當(dāng)前幾乎不分紅，全憑未來(lái)在人工智能、太空探索等前沿領(lǐng)域主導(dǎo)市場(chǎng)時(shí)的高額遠(yuǎn)期利潤(rùn)來(lái)吸引投資者。

這就意味著，股票未來(lái)的現(xiàn)金流無(wú)法孤立評(píng)估，必須與投資者從政府那里獲得的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益進(jìn)行橫向?qū)Ρ取Ｓ捎?0年期國(guó)債的久期與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)最為接近，在其他條件不變的情況下，其實(shí)際收益率的走高變相抬高了權(quán)益資產(chǎn)的投資門檻。這解釋了為何眼下過(guò)熱的就業(yè)或通脹報(bào)告一出，科技股往往會(huì)隨債券價(jià)格一道承壓下挫。

此外，30年期國(guó)債收益率也在無(wú)聲地拷問(wèn)著美國(guó)政府的財(cái)政狀況。雖然目前美債發(fā)行以短期為主，超長(zhǎng)債本身不會(huì)直接大幅推高聯(lián)邦利息支出，但它卻直觀反映出資本市場(chǎng)對(duì)政府長(zhǎng)遠(yuǎn)償債能力日漸累積的疑慮。

盡管美國(guó)及其他面臨債務(wù)壓力的發(fā)達(dá)國(guó)家直接破產(chǎn)違約的可能性微乎其微，但化解不可持續(xù)債務(wù)的方式并非只有違約一種。通過(guò)放任通脹飆升來(lái)快速稀釋債務(wù)的實(shí)際價(jià)值，便是暗度陳倉(cāng)的手段之一。政客們或許能將債務(wù)包袱向后推諉5年甚至10年，寄希望于下一任執(zhí)政者去啃硬骨頭，但面對(duì)長(zhǎng)達(dá)30年的跨度，這種拖延戰(zhàn)術(shù)終將失靈。

事實(shí)上，在30年期美債收益率開始長(zhǎng)期盤旋于5%大關(guān)后，目前不少業(yè)內(nèi)人士也正密切關(guān)注于“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”10年期美債收益率的動(dòng)向。

一些分析師警告稱，如果10年期美債收益率突破近期4.687%的高點(diǎn)，在交易員尋求新的平衡點(diǎn)時(shí)，其上漲速度可能也會(huì)加快，乃至最終同樣捅破5%大關(guān)。

自2008-09年金融危機(jī)以來(lái)，10年期美債收益率僅在2023年10月達(dá)到過(guò)5%。當(dāng)時(shí)，收益率的急劇上升打擊了股市，并引發(fā)了人們對(duì)潛在經(jīng)濟(jì)后果的擔(dān)憂……