出品 | 妙投APP

作者 | 董必政

編輯 | 丁萍

頭圖 | AI制圖

近日，存儲(chǔ)人氣股德明利持續(xù)下跌，上了各大財(cái)經(jīng)平臺(tái)的熱搜。

與此同時(shí)，海外三大存儲(chǔ)廠商美光、SK海力士、三星近日也是出現(xiàn)了大幅度回調(diào)。

那么，存儲(chǔ)股為何集體下跌呢？

妙投認(rèn)為，存儲(chǔ)的敘事的高估值時(shí)代已經(jīng)兌現(xiàn)完畢，資本市場(chǎng)很難給予更高的估值。也就是說(shuō)，存儲(chǔ)敘事正在走向終結(jié)。

一門(mén)“低買(mǎi)高賣(mài)”的庫(kù)存生意

存儲(chǔ)行業(yè)的上游是三星、SK海力士、美光、長(zhǎng)江存儲(chǔ)、長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)這些晶圓原廠，它們生產(chǎn)NAND和DRAM顆粒。

德明利不生產(chǎn)顆粒，做的是中游模組的生意。德明利從原廠買(mǎi)顆粒，配上自研的主控芯片和固件算法，封裝成固態(tài)硬盤(pán)、嵌入式存儲(chǔ)、內(nèi)存條，再賣(mài)給下游廠商。

這里，我們可以把它理解成存儲(chǔ)界的“高級(jí)二道販子”。

說(shuō)高級(jí)，是因?yàn)橹骺匦酒凸碳悄＝M性能的靈魂，德明利已經(jīng)推出了自研的PCIe/SATA雙模企業(yè)級(jí)SSD主控芯片；說(shuō)二道販子，是因?yàn)樗睦麧?rùn)本質(zhì)，仍然來(lái)自顆粒進(jìn)價(jià)與模組售價(jià)之間的價(jià)差。

這門(mén)生意有一個(gè)關(guān)鍵的會(huì)計(jì)細(xì)節(jié)。

德明利對(duì)發(fā)出存貨采用月末一次加權(quán)平均法計(jì)價(jià)，成本按當(dāng)月全部存貨的加權(quán)均價(jià)結(jié)轉(zhuǎn)，漲價(jià)周期里，成本的變化天然滯后于現(xiàn)貨售價(jià)。顆粒漲得越猛，前期囤的低價(jià)庫(kù)存釋放出的利潤(rùn)就越厚。

我們可以看到，2026年一季度，德明利毛利率沖到57.42%，歸母凈利潤(rùn)為33.46億元，凈利率高達(dá)44.4%，三項(xiàng)指標(biāo)全部觸及歷史極值。

一個(gè)做模組的中間環(huán)節(jié)，賺出了芯片設(shè)計(jì)公司的利潤(rùn)率，靠的就是這個(gè)“成本滯后”的時(shí)間差。

反過(guò)來(lái)，跌價(jià)周期里這套機(jī)制同樣會(huì)放大虧損。2025年上半年德明利虧損1.18億元，正是上一輪存儲(chǔ)價(jià)格下行留下的傷痕。價(jià)差生意的利潤(rùn)有多厚，完全取決于周期站在哪一邊。

業(yè)績(jī)暴增50倍，卻成了拐點(diǎn)

7月15日，德明利發(fā)布了中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告。2026年上半年，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)57億元至65億元，同比增長(zhǎng)4932.74%至5611.02%。

我們把半年報(bào)預(yù)告拆開(kāi)看，發(fā)現(xiàn)其Q2季度歸母凈利潤(rùn)出現(xiàn)了環(huán)比下滑。

德明利一季度歸母凈利潤(rùn)為33.46億元。按預(yù)告區(qū)間倒算，其二季度歸母凈利潤(rùn)約為23.54億至31.54億元，環(huán)比下滑5.74%至29.65%；同期二季度營(yíng)收約94.62億元，環(huán)比還有約25%的增長(zhǎng)。

很明顯，德明利出現(xiàn)了“增收不增利”的情況。

妙投認(rèn)為，德明利的毛利率有出現(xiàn)收窄的可能。也就是說(shuō)，低價(jià)庫(kù)存逐步消化完畢，新采購(gòu)的晶圓要按漲上去的市場(chǎng)價(jià)付錢(qián)，成本端開(kāi)始追趕售價(jià)。

模組廠最甜的一段利潤(rùn)，即“用昨天的成本、賣(mài)今天的價(jià)格”在一季度見(jiàn)到了頂點(diǎn)。

從存儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)鏈趨勢(shì)來(lái)看，2026年以來(lái)DRAM和NAND合約價(jià)多次出現(xiàn)單季50%以上的漲幅。德明利也在業(yè)績(jī)預(yù)告里表示，行業(yè)保持較高景氣度，產(chǎn)品價(jià)格保持上行。

但是，對(duì)一家靠?jī)r(jià)差和庫(kù)存重估釋放利潤(rùn)的模組廠來(lái)說(shuō)，利潤(rùn)環(huán)比下滑三成，等于告訴資本市場(chǎng)，盈利動(dòng)能最陡的那段坡，可能已經(jīng)爬完了。

定價(jià)已經(jīng)變化

過(guò)去一年多，存儲(chǔ)股享受的是”敘事定價(jià)”。

由于內(nèi)存持續(xù)緊缺，存儲(chǔ)價(jià)格不斷上漲，存儲(chǔ)景氣度不斷超預(yù)期，本輪周期有望成為存儲(chǔ)超級(jí)周期。

不少機(jī)構(gòu)將曾經(jīng)為周期股的存儲(chǔ)股看作成長(zhǎng)股進(jìn)行估值。

只要漲價(jià)的故事在講，股價(jià)就可以先于利潤(rùn)狂奔。德明利一年11倍的漲幅里，相當(dāng)一部分是對(duì)未來(lái)的透支。而這份半年報(bào)預(yù)告成了分水嶺，當(dāng)同比50倍的利潤(rùn)真的落地，市場(chǎng)反而開(kāi)始計(jì)算環(huán)比、計(jì)算庫(kù)存、計(jì)算下一個(gè)季度的毛利率。

估值的錨，從“故事還能講多大”切換到了“利潤(rùn)還能撐多久”。

當(dāng)利潤(rùn)無(wú)法持續(xù)加速成長(zhǎng)時(shí)，資本市場(chǎng)就會(huì)從周期股變成長(zhǎng)股的敘事中清醒過(guò)來(lái)。原來(lái)，存儲(chǔ)仍是周期性的行業(yè)。

截至2026年7月22日，德明利的靜態(tài)市盈率約150倍，按半年報(bào)預(yù)告中值年化后的動(dòng)態(tài)市盈率只有8.36倍左右。

8到10倍的PE看似便宜，實(shí)則是周期股的經(jīng)典特征，即盈利頂點(diǎn)對(duì)應(yīng)估值低點(diǎn)。因?yàn)椋袌?chǎng)默認(rèn)當(dāng)前的利潤(rùn)不可持續(xù)。

另一方面，由于存儲(chǔ)漲幅過(guò)高，下游廠商開(kāi)始對(duì)漲價(jià)開(kāi)始出現(xiàn)了抵觸。比如：TrendForce預(yù)測(cè)，2026年Q3傳統(tǒng)DRAM的環(huán)比漲幅為13%至18%，NAND Flash的環(huán)比漲幅為10%至15%，相較于前兩個(gè)季度 60%-100% 的暴漲明顯收窄。

其原因在于，下游買(mǎi)方買(mǎi)不動(dòng)了。消費(fèi)市場(chǎng)無(wú)力持續(xù)承壓，消費(fèi)者不愿為更高的價(jià)格買(mǎi)單，PC與手機(jī)廠商也不再無(wú)休止地抬高存儲(chǔ)采購(gòu)成本。

未來(lái)，如果存儲(chǔ)價(jià)格在2027年回落，模組廠的利潤(rùn)會(huì)成倍回吐，2025年上半年還在虧損的德明利自己就是前車(chē)之鑒。

所以德明利這一跌，本質(zhì)是“存儲(chǔ)模組業(yè)績(jī)逐季加速”敘事的終結(jié)。

此外，長(zhǎng)鑫科技即將上市，其江湖地位遠(yuǎn)高于這些存儲(chǔ)模組廠商，對(duì)于存儲(chǔ)股的投資，資本市場(chǎng)更愿意選擇根正苗紅的“國(guó)家隊(duì)”。這也會(huì)成為，資金拋出存儲(chǔ)模組的另一因素。

當(dāng)下，存儲(chǔ)股的重新定價(jià)還在持續(xù)，投資者仍需謹(jǐn)慎看待，也要冷靜看待。