本文來(lái)自微信公眾號(hào)：遠(yuǎn)川投資評(píng)論，作者：張婕妤，頭圖來(lái)自：視覺(jué)中國(guó)
7月20日，路透社報(bào)道了一個(gè)韓國(guó)大學(xué)生的故事。
24歲的李承浩在服兵役期間攢下了2000萬(wàn)韓元，然后他放了5倍杠桿投入股市，一度把賬戶資產(chǎn)做到了接近 3 億韓元。然后幾周之內(nèi)，市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)就引發(fā)了券商的強(qiáng)制平倉(cāng)，不僅全部利潤(rùn)清零，還蝕掉了自己的本金[1]。
他表示自己無(wú)法呼吸，但并不因此就離開(kāi)市場(chǎng)，而是打算等重新積累足夠的本金后，再加杠桿重來(lái)。對(duì)他而言，首爾一套公寓的平均價(jià)格約等于自己14年的工資，而5倍杠桿的效率，至少看起來(lái)可以把14年壓縮得更短。
這個(gè)年輕人的賬戶，幾乎濃縮了韓國(guó)股市從“成年以來(lái)最好的夏天”到“每30名韓國(guó)成年人中有1人收到追保通知”的轉(zhuǎn)折。
2026年前半年，KOSPI一度上漲超過(guò)一倍，成為全球表現(xiàn)最好的主要股指。三星電子和 SK 海力士分享AI存儲(chǔ)周期的巨額利潤(rùn)，也吸引韓國(guó)人把積蓄和貸款押進(jìn)市場(chǎng)。為了把更多賭資留在國(guó)內(nèi)，韓國(guó)各大資產(chǎn)管理公司還在5月下旬火速給FOMO中的韓國(guó)人上線了本土版的兩倍做多三星、兩倍做多SK海力士的個(gè)股杠桿ETF。
然而，KOSPI 卻在6月19日創(chuàng)下歷史新高之后，進(jìn)入了上躥下跳的猴市。
截至7月21日，過(guò)去短短22個(gè)交易日里， 韓國(guó)股市一共觸發(fā)了13次盤中暫停交易和4次市場(chǎng)熔斷，在強(qiáng)平與抄底之間數(shù)次折返后，KOSPI在一個(gè)月的時(shí)間里跌走了 25%，波動(dòng)率升至亞洲金融危機(jī)以來(lái)罕見(jiàn)的水平。
高盛測(cè)算的數(shù)據(jù)顯示，截至7月13日，韓國(guó)市場(chǎng)上超過(guò)120萬(wàn)個(gè)散戶的杠桿信用賬戶已觸發(fā)追加保證金通知，約32萬(wàn)至36萬(wàn)個(gè)賬戶已被券商強(qiáng)制平倉(cāng)。
產(chǎn)業(yè)基本面尚未發(fā)生轉(zhuǎn)向，有的股民卻已經(jīng)出走半個(gè)月，歸來(lái)已經(jīng)清零。杠桿似乎是理解一切的關(guān)鍵詞——加杠桿時(shí)的狂熱有多么烈火烹油，去杠桿時(shí)的恐慌就有多么雪上加霜。
7月16日，伴隨著韓國(guó)央行對(duì)通脹的擔(dān)憂將基準(zhǔn)利率從2.5%加息至2.75%，同一日，監(jiān)管部門緊急叫停新的單股杠桿ETF，并將散戶參與這類產(chǎn)品的最低資金門檻從1000萬(wàn)韓元提高到了3000萬(wàn)韓元。
降溫的組合拳之下，監(jiān)管或許并不喜歡像90年代的日本那樣直接刺破投機(jī)的狂熱，但他們同樣相信自己有責(zé)任決定什么樣的繁榮值得繼續(xù)。
一、拿什么把錢留住
在“AI去杠桿”成為7月以來(lái)市場(chǎng)的關(guān)鍵詞之前，首先得先把杠桿加上去。
要說(shuō)謹(jǐn)慎，沒(méi)有哪國(guó)的金融監(jiān)管會(huì)對(duì)杠桿不警惕。但5月底的韓國(guó)市場(chǎng)，有一個(gè)更迫切的現(xiàn)實(shí)矛盾——這一輪存儲(chǔ)超級(jí)周期，兩家韓國(guó)巨頭創(chuàng)造了令特朗普都垂涎三尺的利潤(rùn)，如果自己沒(méi)有本土杠桿產(chǎn)品，就攔不住韓國(guó)人去海外加杠桿。
美國(guó)和香港市場(chǎng)早已擁有各種單股杠桿ETF。韓國(guó)投資者可以輕輕松松地通過(guò)本土券商的手機(jī)軟件，購(gòu)買兩倍做多特斯拉、英偉達(dá)的產(chǎn)品，也可以買入在香港上市的兩倍三星或海力士。
對(duì)于韓國(guó)投資者而言，這只是交易地點(diǎn)、交易費(fèi)用不同，在絕對(duì)的漲幅面前，這些都是小數(shù)點(diǎn)后面可以忽略不計(jì)的麻煩；但對(duì)韓國(guó)政府而言，卻意味著資金、交易量和管理費(fèi)向海外流出，同時(shí)增加韓元貶值壓力。
4月28日，韓國(guó)倉(cāng)促地修改了杠桿型產(chǎn)品的規(guī)則，此前韓國(guó)ETF必須至少投資十項(xiàng)資產(chǎn)，單項(xiàng)權(quán)重不得超過(guò)30%，無(wú)法發(fā)行只追蹤一家公司的基金。新規(guī)則取消了這一障礙，允許本土市場(chǎng)發(fā)行藍(lán)籌股單股ETF，最大風(fēng)險(xiǎn)敞口可以達(dá)到標(biāo)的股票的兩倍。
一個(gè)月后，韓國(guó)本土市場(chǎng)就上市了16只針對(duì)三星或海力士的兩倍杠桿產(chǎn)品。
在警惕杠桿與擔(dān)憂外匯的兩害相權(quán)里，擰巴的韓國(guó)監(jiān)管額外為這類杠桿產(chǎn)品設(shè)定了頗具經(jīng)典東亞做題家風(fēng)情的合格投資者認(rèn)定門檻。
要購(gòu)買單股杠桿ETF，賬戶里必須保有至少1000萬(wàn)韓元之外，投資者必須額外參加兩小時(shí)強(qiáng)化課程，學(xué)習(xí)負(fù)向復(fù)利、溢折價(jià)和杠桿風(fēng)險(xiǎn)。
但做題怎么能攔得住天空之城的投資者呢？由于大批散戶同時(shí)涌入韓國(guó)金融投資協(xié)會(huì)的網(wǎng)站參加培訓(xùn)，一度導(dǎo)致網(wǎng)站癱瘓，短短幾天后，就有35萬(wàn)韓國(guó)股民完成了課程培訓(xùn)。
產(chǎn)品上市三天，16只基金累計(jì)成交額就達(dá)到28萬(wàn)億韓元，是同期凈資產(chǎn)的5.5倍；三周后，僅正向產(chǎn)品規(guī)模已超過(guò)14萬(wàn)億韓元。
按照高盛的統(tǒng)計(jì)，6月22日韓國(guó)境內(nèi)和境外追蹤三星、海力士的杠桿ETF合計(jì)資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到了530億美元的峰值。
在同一天召開(kāi)的發(fā)布會(huì)上，韓國(guó)金融監(jiān)督院院長(zhǎng)李燦鎮(zhèn)親口表示：“我們匆忙準(zhǔn)備推出單只杠桿ETF，這是為了解決匯率飆升的問(wèn)題，也是為了讓那些專注于在香港上市的杠桿ETF的投資資金回流，但事后看來(lái)，似乎收效甚微，反而產(chǎn)生了副作用[2]?！?/p>
然而，直到7月16日，這批杠桿ETF的規(guī)模在不到一個(gè)月的時(shí)間里縮水近一半，回落到約280億美元[3]，杠桿體系開(kāi)始自我清算的時(shí)候，韓國(guó)監(jiān)管部門才正式關(guān)上了新產(chǎn)品的入口。
韓國(guó)流行過(guò)一個(gè)詞，叫“晴天霹靂式貧困”，指的是房?jī)r(jià)和股價(jià)迅速上漲后，沒(méi)有持有資產(chǎn)的人突然發(fā)現(xiàn)，自己的勞動(dòng)收入雖然沒(méi)有下降，與資產(chǎn)擁有者之間的距離卻在一夜之間拉大。
當(dāng)三星和海力士成為超級(jí)存儲(chǔ)周期里東半球夜空中最亮的星，這種情緒再次出現(xiàn)。他們提供了一個(gè)幾乎無(wú)可辯駁的產(chǎn)業(yè)故事，于是韓國(guó)市場(chǎng)發(fā)生的事情，并不是人們相信了一個(gè)虛假的產(chǎn)業(yè)故事，而是一個(gè)真實(shí)的浪潮讓越來(lái)越多人相信自己不應(yīng)該錯(cuò)過(guò)。
只是對(duì)一名在股價(jià)上漲兩三倍后才趕到的人來(lái)說(shuō)，遲到本身就會(huì)制造杠桿需求。
越晚相信的人，越需要借錢補(bǔ)償已經(jīng)錯(cuò)過(guò)的漲幅；越擔(dān)心被時(shí)代拋下，就越希望用杠桿把財(cái)富自由壓縮在一次短跑沖刺里。
二、責(zé)任又在華爾街？
所有杠桿行情都有同一個(gè)前提：只有接著奏樂(lè)才能接著舞，擁擠的宴會(huì)廳承受不起猛烈的撤退。
最先離開(kāi)的，是外資。
隨著存儲(chǔ)行情上漲，三星和海力士?jī)蓚€(gè)股票的市值不僅占了KOSPI指數(shù)的半壁江山，也帶動(dòng)了它們?cè)谌蚧鸾M合中的權(quán)重被動(dòng)上升。許多外資配置盤并不需要強(qiáng)有力的邏輯來(lái)質(zhì)疑AI產(chǎn)業(yè)的前景，只需要避免一個(gè)國(guó)家、一個(gè)行業(yè)和兩個(gè)股票在組合里的集中度過(guò)高，就必須進(jìn)行再平衡。
2026 年上半年，外資從韓國(guó)股票市場(chǎng)凈流出約 708 億美元，僅 6 月份就凈流出約 126.3 億美元；到7月中旬，累計(jì)撤資接近1100億美元[4]。
從SK海力士在美國(guó)市場(chǎng)發(fā)行ADR的情況來(lái)看，外資撤離韓國(guó)市場(chǎng)，也確實(shí)不意味著全球資金已經(jīng)放棄存儲(chǔ)超級(jí)周期。
7月，SK海力士在納斯達(dá)克發(fā)行ADR，265億美元的募資額創(chuàng)下海外企業(yè)在美國(guó)本土市場(chǎng)的紀(jì)錄，并獲得七倍認(rèn)購(gòu)。全球資金仍愿意加碼HBM的稀缺，只是越來(lái)越傾向于在美元體系、紐約時(shí)區(qū)和更大的流動(dòng)性里，買入同一家公司的股票。
外資賣出的動(dòng)機(jī)可能只是獲利了結(jié)和組合管理，或是切換成美元來(lái)結(jié)算自己的投資，交易系統(tǒng)無(wú)法識(shí)別動(dòng)機(jī)。無(wú)論基金經(jīng)理心里是否繼續(xù)看好HBM，落到韓國(guó)股市的盤口上都是冷冰冰的賣單。
去杠桿行情的可怕就在于，這條鏈條一旦啟動(dòng)，持續(xù)的下跌并不再需要新的壞消息，而是一種自我循環(huán)：外資賣出韓股→ KOSPI下跌→ 杠桿ETF被迫減倉(cāng)→ 融資賬戶觸發(fā)追?！?券商強(qiáng)制平倉(cāng)→ 韓股進(jìn)一步下跌。
只要外資賣出速度超過(guò)新增杠桿資金的進(jìn)入速度，抄底并不能終結(jié)去杠桿的陣痛，只會(huì)把強(qiáng)平線從一批賬戶傳染到另一批賬戶。
這也解釋了這輪下跌中的反常一幕。
7月7日，三星電子發(fā)布二季度業(yè)績(jī)預(yù)告：營(yíng)收約171萬(wàn)億韓元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)約89.4萬(wàn)億韓元，相比去年同期，營(yíng)收增長(zhǎng)約129%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)約19倍，且利潤(rùn)高于市場(chǎng)此前預(yù)期。
但三星股價(jià)在業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布當(dāng)天仍然下跌6.9%。顯然，一份再好的財(cái)報(bào)，并不能直接帶來(lái)短期流動(dòng)性，也無(wú)法代替融資賬戶補(bǔ)充保證金，更無(wú)法改變杠桿ETF必須被動(dòng)減倉(cāng)的原則。
在7月激烈上演的AI去杠桿行情里，市場(chǎng)的核心矛盾已經(jīng)不是“AI是否繼續(xù)發(fā)展”，而是“還有誰(shuí)能夠繼續(xù)買”。基本面可以解釋一家企業(yè)最終為什么能夠兌現(xiàn)價(jià)值；交易結(jié)構(gòu)決定它在兌現(xiàn)價(jià)值之前，可以先跌到什么程度。
基本面只能影響自愿交易。投資者可以因?yàn)槔麧?rùn)增長(zhǎng)決定買入，也可以因?yàn)楣乐当阋藳Q定持有。但去杠桿則是被迫交易。券商、風(fēng)控模型和ETF再平衡機(jī)制，不需要對(duì)產(chǎn)業(yè)作出判斷。
在一個(gè)倉(cāng)位極度擁擠、杠桿高度集中、增量資金開(kāi)始退潮的市場(chǎng)里，基本面并不需要真的變壞，就可以暫時(shí)失去定價(jià)權(quán)。
三、尾聲
韓國(guó)社會(huì)學(xué)家張慶燮用“壓縮現(xiàn)代性”解釋韓國(guó)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)。
在他的定義中，韓國(guó)在極短時(shí)間內(nèi)完成了工業(yè)化、城市化、民主化和全球化。原本在其他國(guó)家經(jīng)過(guò)幾代人逐步展開(kāi)的制度與生活變化，被壓縮進(jìn)幾十年；傳統(tǒng)家庭責(zé)任、現(xiàn)代市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和全球資本主義同時(shí)存在，并不斷向個(gè)人施加壓力。
從戰(zhàn)后貧困到工業(yè)強(qiáng)國(guó)，從鋼鐵巨人到存儲(chǔ)雙雄，韓國(guó)企業(yè)用幾十年走過(guò)了許多國(guó)家一百年的產(chǎn)業(yè)道路。甚至連SK海力士的企業(yè)發(fā)展史本身也都是一場(chǎng)劇烈的壓縮，是在瀕臨破產(chǎn)的豪賭里搏出了HBM的良率與全球市占率。
到了資本市場(chǎng)，這種壓縮又出現(xiàn)了一次。
一個(gè)原本需要幾年驗(yàn)證的AI產(chǎn)業(yè)周期，被壓縮成幾個(gè)月的股價(jià)上漲；原本需要依靠職業(yè)、儲(chǔ)蓄和代際積累完成的財(cái)富躍遷，被壓縮成一個(gè)證券賬戶幾個(gè)月幾倍杠桿的短期交易里。
這輪行情最殘暴最迷亂的部分是，韓國(guó)人并不是借錢購(gòu)買了一批沒(méi)有利潤(rùn)的垃圾公司。恰恰相反，他們下注的是韓國(guó)最賺錢、最重要，也最能代表AI時(shí)代國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力的兩家公司。
剩下的問(wèn)題似乎只有一個(gè)——本金太少，來(lái)得太晚。
借錢當(dāng)然可以縮短等待的時(shí)間，但也壓縮了犯錯(cuò)的空間。沒(méi)有杠桿的人可以買錯(cuò)以后繼續(xù)等待；使用杠桿的人即使最終看對(duì)，也可能在答案兌現(xiàn)以前先被市場(chǎng)清理出去。
韓國(guó)最好的夏天，并不是因?yàn)锳I產(chǎn)業(yè)進(jìn)入寒冬而降溫的。
三星仍在賺錢，海力士還想給HBM漲價(jià)，存儲(chǔ)周期也沒(méi)有因?yàn)檫@輪回調(diào)而結(jié)束。真正爆掉的，是一種關(guān)于時(shí)間的想象：只要方向正確，就可以多借一點(diǎn)錢，把未來(lái)的財(cái)富提前搬到今天。
好公司可以穿越周期，但它們從來(lái)不能替投資者承擔(dān)一張壞的資產(chǎn)負(fù)債表。
參考資料：
[1] 'I Couldn't Breathe':South Korea's Frenzied Stock Trading Exposes Margin Loan Risks，Reuters
[2] ??? "???? ???? ETF， ???? ???…????"， KBThink
[3] Seoul AI ETF Howler Morphs Into Zombie Volatility， Reuters
[4] 外資半年撤走1373.6億美元 韓臺(tái)成亞洲股市重災(zāi)區(qū)，Yahoo Fortune Insight
[5] 壓縮現(xiàn)代性下的韓國(guó)，張慶燮
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