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作者 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國

市場過去幾年關(guān)于豬周期的很多認(rèn)知，現(xiàn)在需要重新審視了。

過去幾年，越來越多人相信：隨著規(guī)?；B(yǎng)殖企業(yè)不斷擴(kuò)張，豬周期已經(jīng)被抹平了。每一次行業(yè)深度虧損，市場都在期待產(chǎn)能出清；但每一次豬價(jià)反彈，又都很快因?yàn)楣┙o重新釋放而結(jié)束。

久而久之，豬周期陷入了一個(gè)怪圈——虧損越來越久，市場抄底越來越積極，但真正的周期拐點(diǎn)始終沒有到來。

這一次，我們轉(zhuǎn)向看多豬周期，這也是過去五年來，我們第一次改變對豬周期的判斷，是因?yàn)?strong>我們發(fā)現(xiàn)過去幾年阻礙行業(yè)產(chǎn)能出清的底層邏輯，正在發(fā)生變化，使豬周期第一次具備了真正反轉(zhuǎn)的條件。

所以，這篇文章真正想回答一個(gè)核心問題：過去幾輪虧損都沒能重啟豬周期，這次為什么可能成為例外？

但在回答這個(gè)問題之前，我們先來弄清楚為什么過去生豬養(yǎng)殖行業(yè)虧了那么久，都沒能完成真正意義上的產(chǎn)能出清。

成本中樞持續(xù)下移

這就是過去幾輪虧損始終沒有演變成真正周期反轉(zhuǎn)的根本原因。

自2021年以來，無論是2021年三季度、2022年一季度，還是2023年全年，行業(yè)都經(jīng)歷過深度虧損，但產(chǎn)能出清力度始終有限。結(jié)果就是，每一輪豬價(jià)上漲都只是持續(xù)約半年的階段性反彈，隨后隨著供給重新釋放，再次進(jìn)入下行周期。

正因?yàn)槿绱?，市場也逐漸形成了一種共識：隨著規(guī)?；B(yǎng)殖企業(yè)越來越多，豬周期已經(jīng)被抹平了。這也是我們過去幾年一直堅(jiān)持的判斷。

不過，重新復(fù)盤這輪豬周期后，我們發(fā)現(xiàn)，真正的問題不是豬周期消失了，實(shí)際上是去產(chǎn)能始終缺乏足夠的驅(qū)動力，背后的原因是從2021年一直到去年，整個(gè)行業(yè)都處于成本中樞持續(xù)下移的階段。

對于一家生豬養(yǎng)殖企業(yè)來說，決定其是否退出市場大致有兩類力量：一類是疫病、環(huán)保等外部沖擊帶來的行政性或被動退出；另一類則是持續(xù)虧損引發(fā)的現(xiàn)金流壓力。

2018年6月非洲豬瘟之后，前者發(fā)生概率較低；本輪豬周期能否反轉(zhuǎn)，最終還是取決于后者。如果成本不斷下降，那么即使豬價(jià)持續(xù)低迷，企業(yè)承受的虧損壓力也會不斷減輕。所以很多企業(yè)依然能夠堅(jiān)持生產(chǎn)，不愿退出市場，最終導(dǎo)致行業(yè)始終無法形成有效去產(chǎn)能。

2021年，自繁自養(yǎng)的完全成本大約在18-19元/公斤，外購仔豬育肥的成本則在23元/公斤左右。

到了2022年，自繁自養(yǎng)的完全成本已經(jīng)降到了16-17元/公斤；2023年進(jìn)一步壓至15元左右；2024年又降到14元左右；到了2026年，行業(yè)完全平均成本進(jìn)入13元/kg區(qū)間，領(lǐng)先企業(yè)甚至已經(jīng)把成本壓到了12元/kg以下，如牧原股份2026年6月的完全成本已降至11.7元/kg。

我們不難看出，過去幾年，生豬養(yǎng)殖行業(yè)成本中樞始終處于持續(xù)下移通道，企業(yè)的盈虧平衡點(diǎn)也隨之不斷下降。

舉個(gè)例子，2023年三季度豬價(jià)跌到15元/kg的時(shí)候，按照過去18-19元/kg的行業(yè)成本來看，整個(gè)行業(yè)似乎已經(jīng)進(jìn)入深度虧損，按理說應(yīng)該開始大規(guī)模去產(chǎn)能。

但現(xiàn)實(shí)并沒有發(fā)生。

原因就在于，行業(yè)成本正處在從18-19元/kg不斷下降到15元的過程中。而成本下降并不是所有企業(yè)同步完成，總會有一批效率更高、管理更好的企業(yè)，率先把成本降下來，率先擺脫虧損。

以牧原股份為例，2023年三季度公司完全成本降到了14.5元/kg，當(dāng)季實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤9.369億元，成為當(dāng)時(shí)行業(yè)中少數(shù)仍保持盈利的企業(yè)之一。

于是就出現(xiàn)了這樣一個(gè)現(xiàn)象：行業(yè)平均來看是在虧錢、現(xiàn)金流承壓，但成本已經(jīng)降到15元甚至更低的企業(yè)，其實(shí)并沒有虧損。

對于這些企業(yè)來說，既然還能賺錢，就沒有動力主動淘汰母豬、收縮產(chǎn)能。甚至還能繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，趁著行業(yè)低谷進(jìn)一步搶占市場份額。

結(jié)果就是，行業(yè)層面雖然已經(jīng)進(jìn)入虧損周期，但真正退出市場的企業(yè)并不多，產(chǎn)能遲遲無法完成出清，豬周期也就很難像過去那樣走出一輪持續(xù)性的上漲行情。

歸根結(jié)底，過去幾輪虧損期之所以始終沒有完成真正意義上的產(chǎn)能出清，本質(zhì)上是因?yàn)樾袠I(yè)成本中樞持續(xù)下移，使成本領(lǐng)先企業(yè)提前恢復(fù)盈利，削弱了市場化去產(chǎn)能的力度。

這次為何會是例外？

過去多輪虧損都沒能重啟豬周期，這次虧損可能不一樣。

過去幾年，行業(yè)能夠不斷通過降本來對沖豬價(jià)下跌帶來的壓力；而現(xiàn)在，成本進(jìn)一步下降的空間已經(jīng)十分有限，這意味著虧損將真正轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流壓力。

為什么這么說？

回顧2021年以來，行業(yè)成本中樞持續(xù)下移，主要來自三個(gè)方面：

第一是疫病的影響逐漸消退。2023年底以前，行業(yè)成本下降很大程度上并不是因?yàn)轲B(yǎng)殖戶的管理能力提升了，實(shí)際上是因非洲豬瘟等疫病的影響逐步緩解，生產(chǎn)恢復(fù)正常，母豬繁殖效率和仔豬成活率提升，養(yǎng)殖成本自然回落；

第二是飼料原料價(jià)格下跌。進(jìn)入2023年后，玉米、豆粕等主要原料價(jià)格持續(xù)回落，尤其到了2024年底，飼料成本距離最高點(diǎn)下降了40%有余，直接推動了行業(yè)完全成本進(jìn)一步下降；

第三是養(yǎng)殖效率持續(xù)提升。2022年開始，行業(yè)陸續(xù)引進(jìn)新的種豬品系，經(jīng)過1-2年的擴(kuò)繁后，新種豬在2023年和2024年進(jìn)入商品豬生產(chǎn)階段，PSY、MSY等生產(chǎn)指標(biāo)持續(xù)改善，養(yǎng)殖效率明顯提升。

例如行業(yè)MSY從2021年的15.5頭/年升至2025年的23.94頭/年，這意味著同樣數(shù)量的母豬可以產(chǎn)出更多商品豬，單位養(yǎng)殖成本也被攤薄了。

（妙投注：MSY為每頭母豬每年提供出欄肥豬數(shù)，PSY為每頭母豬每年所提供的斷奶仔豬頭數(shù)）

（數(shù)據(jù)來源：中金大宗商品）

正是疫病影響的逐漸緩解、飼料降價(jià)和生產(chǎn)效率提升這三個(gè)因素疊加，才造就了過去幾年行業(yè)成本中樞持續(xù)下移。

但現(xiàn)在，這三個(gè)降本因素基本都已經(jīng)釋放得差不多了。

疫病影響已經(jīng)基本消除，飼料價(jià)格繼續(xù)大幅下降的空間也很有限，而養(yǎng)殖效率經(jīng)過連續(xù)幾年的提升后，也逐漸進(jìn)入平臺期。所以我們認(rèn)為，生豬養(yǎng)殖行業(yè)未來已經(jīng)很難再依靠降本來對沖豬價(jià)下跌帶來的沖擊。

這意味著，如果這一輪豬價(jià)維持在低位或者繼續(xù)下行，企業(yè)面臨的將是真正的現(xiàn)金流壓力。到了這個(gè)階段，豬企是否要去產(chǎn)能，就不再取決于主觀意愿，更多是取決于資金鏈還能支撐多久。

一般來說，持續(xù)3個(gè)季度以上的現(xiàn)金流虧損，豬企就有可能出現(xiàn)被動去化的情況。截至目前，包括牧原股份在內(nèi)的上市豬企，已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)季度虧損現(xiàn)金流了。

如果豬價(jià)繼續(xù)保持在11.5元/kg以下（我們推測現(xiàn)在行業(yè)的現(xiàn)金成本在11-12元/kg），大多數(shù)豬企在2026年9月末就連續(xù)三個(gè)季度出現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流虧損，被動去化的壓力也就上來了。

也正因?yàn)槿绱耍覀冋J(rèn)為這一輪行業(yè)去產(chǎn)能的力度，大概率會明顯強(qiáng)于過去幾輪。

這里還需要澄清一個(gè)容易被誤解的問題。所謂行業(yè)去產(chǎn)能，并不是所有的豬企同步減產(chǎn)3%。

現(xiàn)實(shí)情況往往是，一部分成本高、資金實(shí)力弱的企業(yè)率先退出市場；另一部分管理能力更強(qiáng)、成本更低、現(xiàn)金流更好的企業(yè)，不僅不會退出，反而可能趁機(jī)擴(kuò)大市場份額；還有不少企業(yè)則維持現(xiàn)有規(guī)模，勉強(qiáng)維持經(jīng)營。

換句話說，我們看到的往往不是所有企業(yè)都在減產(chǎn)，而是少數(shù)企業(yè)退出、多數(shù)企業(yè)觀望、少數(shù)頭部企業(yè)逆勢擴(kuò)張。

總之，過去幾年，由于企業(yè)之間成本差異不斷擴(kuò)大，成本領(lǐng)先企業(yè)始終能夠依靠降本保持盈利，因此行業(yè)整體去產(chǎn)能速度偏慢。當(dāng)降本空間收窄，現(xiàn)金流壓力真正傳導(dǎo)到整個(gè)行業(yè)，那么生豬養(yǎng)殖業(yè)就會具備過去幾年從未有過的去產(chǎn)能條件。

推遲行情的一個(gè)變量

基于上述推演，我們預(yù)計(jì)，行業(yè)產(chǎn)能出現(xiàn)明顯收縮的最早時(shí)間窗口，大概率在今年9月底。

這也是我們判斷豬周期是否真正啟動的第一個(gè)驗(yàn)證窗口，最值得關(guān)注的指標(biāo)是我國能繁母豬（已經(jīng)生產(chǎn)過仔豬且能夠繼續(xù)繁殖的母豬）存欄量環(huán)比變化。如果這個(gè)指標(biāo)下降幅度和速度都開始加快，行業(yè)就會加速去產(chǎn)能，市場也會進(jìn)入預(yù)期炒作階段，我們對于豬周期的判斷也會得到初步證實(shí)。

如果第一個(gè)驗(yàn)證窗口成立，市場隨后將進(jìn)入第二個(gè)驗(yàn)證階段，就是邏輯兌現(xiàn)，這個(gè)時(shí)間窗口有望出現(xiàn)在明年7月，這是按照能繁母豬從配種、妊娠到商品豬出欄約10個(gè)月的傳導(dǎo)周期推算出來的。

屆時(shí)，市場也將從預(yù)期交易階段切換到產(chǎn)業(yè)兌現(xiàn)階段，決定豬肉股表現(xiàn)的核心變量，也轉(zhuǎn)變?yōu)樨i價(jià)上漲的持續(xù)性和彈性。

不過，這只是最理想的情景。

真正決定這一輪豬周期啟動節(jié)奏的，還有一個(gè)重要變量，就是二次育肥和壓欄。

所謂二次育肥，是指養(yǎng)殖戶在豬價(jià)上漲過程中，購買尚未達(dá)到正常出欄體重（一般110—120公斤）的生豬，繼續(xù)育肥后再出售，希望賺取更高的價(jià)差；壓欄則是指已經(jīng)達(dá)到正常出欄體重的生豬，養(yǎng)殖戶選擇暫緩出欄，等待更高的銷售價(jià)格。

雖然形式不同，但兩者本質(zhì)上都是延遲出欄。

短期來看，它們都會減少市場流通豬源，推動豬價(jià)上漲；但拉長時(shí)間來看，被延后的供給最終仍會進(jìn)入市場，甚至由于生豬增重，未來會形成更多豬肉供給，從而增加后續(xù)供給壓力，加大豬價(jià)波動，也會延緩行業(yè)去產(chǎn)能的節(jié)奏。

近期市場已經(jīng)出現(xiàn)了這一跡象。

7月以來，生豬（外三元）價(jià)格重新站上10元/公斤，最高達(dá)到11.4元/公斤，較6月26日的9.47元/公斤上漲約20%。

此次豬價(jià)反彈的重要原因之一，就是養(yǎng)殖戶壓欄和二次育肥的積極性明顯提升，短期市場供應(yīng)因此收緊。

豬價(jià)上漲會緩解養(yǎng)殖企業(yè)的現(xiàn)金流壓力，不利于產(chǎn)能快速出清，而且二次育肥和壓欄最終會增加供給。所以我們給出這樣的判斷，二次育肥和壓欄介入得越深、持續(xù)時(shí)間越長，本輪豬周期啟動的時(shí)間推遲得就越久。

但值得注意的是，這些市場行為影響的只是節(jié)奏，不是方向。只要行業(yè)降本空間繼續(xù)收窄，現(xiàn)金流壓力持續(xù)累積，市場化去產(chǎn)能最終會發(fā)生，只是啟動時(shí)間可能比我們預(yù)計(jì)的有所延后。

接下來，我們重點(diǎn)關(guān)注三個(gè)指標(biāo)，來持續(xù)驗(yàn)證這一判斷：

（1）上市豬企的現(xiàn)金流。如果多數(shù)上市豬企連續(xù)三個(gè)季度出現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流虧損，就意味著行業(yè)現(xiàn)金流壓力正在進(jìn)一步累積，被動去產(chǎn)能的概率會提升；

（2）全國能繁母豬存欄量的環(huán)比變化。如果能繁母豬存欄量的環(huán)比下降幅度和速度持續(xù)擴(kuò)大，則表示行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入加速去產(chǎn)能階段，這也是驗(yàn)證本輪豬周期能否真正啟動的核心指標(biāo)；

（3）肥標(biāo)價(jià)差的變化。所謂肥標(biāo)價(jià)差，是指肥豬（一般130公斤以上）價(jià)格與標(biāo)豬（110—120公斤）價(jià)格之間的差值。如果這個(gè)差值持續(xù)擴(kuò)大，說明大豬相對標(biāo)豬更值錢，養(yǎng)殖戶壓欄和二次育肥的積極性會提升，會推遲供給釋放，延緩本輪豬周期的啟動節(jié)奏。

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