本文來(lái)自微信公眾號(hào)： 摩斯IPO ，作者：摩斯姐

越疆科技（02432.HK）從4月27日IPO申請(qǐng)獲受理，到7月22日即將上會(huì)，僅用時(shí)86天，是深圳綜合改革試點(diǎn)落地后粵港澳大灣區(qū)的首單“H回A”案例。

而就在即將上會(huì)前幾日，7月17日，一名自稱(chēng)是越疆科技聯(lián)合創(chuàng)始人、原常務(wù)副總裁兼COO的人，在微信公眾號(hào)實(shí)名舉報(bào)越疆科技。

指控招股書(shū)隱瞞上億級(jí)股權(quán)權(quán)屬爭(zhēng)議，稱(chēng)其應(yīng)持的69.7373%合伙份額在信披中"縮水"至22.455%。

此外，深交所已在二輪問(wèn)詢(xún)中連番追問(wèn)公司產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下行、毛利率逐年走低以及2028年扭虧預(yù)測(cè)的合理性。

畢竟，這家2023至2025年累計(jì)虧損超3億元的未盈利企業(yè)，正通過(guò)創(chuàng)業(yè)板第二套上市標(biāo)準(zhǔn)沖刺A股，而一場(chǎng)尚未了結(jié)的股權(quán)"羅生門(mén)"與一份建立在多重假設(shè)之上的盈利承諾。

01

上會(huì)前夜遭“二號(hào)創(chuàng)始人”實(shí)名舉報(bào)

47%持股平臺(tái)份額“憑空消失”？

事情還要從一封舉報(bào)信講起。7月17日，自稱(chēng)是越疆科技聯(lián)合創(chuàng)始人、原常務(wù)副總裁兼COO的宋濤，在微信公眾號(hào)“宋濤機(jī)器人”，實(shí)名舉報(bào)越疆科技，稱(chēng)“公司招股書(shū)通篇虛假陳述、刻意掩蓋上億級(jí)股權(quán)權(quán)屬爭(zhēng)議”。

糾紛的來(lái)源是股權(quán)權(quán)屬爭(zhēng)議。在舉報(bào)信中，宋濤表示：存在一份《越疆合伙變更承諾函》，白紙黑字寫(xiě)著其應(yīng)當(dāng)持有越疆合伙69.7373%財(cái)產(chǎn)份額，然而最終招股書(shū)中披露的，卻是只登記在宋濤名下僅22.455%合伙份額，中間47.2823%的巨額份額憑空消失，越疆科技劉培超全程刻意隱瞞這份《越疆合伙變更承諾函》的存在。

圍繞員工持股平臺(tái)“越疆合伙”內(nèi)部份額的認(rèn)定分歧，宋濤主張這是聯(lián)合創(chuàng)始人的應(yīng)得權(quán)益，而非普通股權(quán)激勵(lì)，但公司將其定性為離職后應(yīng)予收回的激勵(lì)份額。

2017年，雙方簽署的協(xié)議明確約定爭(zhēng)議由深圳仲裁委員會(huì)管轄，然而2023年11月，越疆科技越過(guò)仲裁，直接向法院起訴要求宋濤返還所持合伙份額。

2025年12月，廣東高院終審裁定該糾紛不屬法院主管、應(yīng)提交仲裁，但公司此后并未啟動(dòng)仲裁程序。

越疆科技也在招股書(shū)中以“法院裁定不歸該院管轄”為由，對(duì)外宣稱(chēng)“無(wú)未決訴訟、仲裁”，同時(shí)將宋濤的份額登記為22.455%，并對(duì)2023年1月那份將其份額約定為69.7373%的《變更承諾函》只字不提。

這份舉報(bào)函指控越疆科技的“偷換概念”，把“法院沒(méi)管轄”等同于“爭(zhēng)議不存在”，把“工商登記的數(shù)字”等同于“真實(shí)的權(quán)益歸屬”，從而在招股書(shū)中得出了“股份權(quán)屬清晰”的結(jié)論。

越疆科技回應(yīng)稱(chēng)，舉報(bào)文章指控不屬實(shí)，上市各項(xiàng)準(zhǔn)備工作正按計(jì)劃有序推進(jìn)。此外公司董辦相關(guān)工作人員也承認(rèn)，宋濤與公司之間“確實(shí)存在股權(quán)爭(zhēng)議”。

而在越疆科技的招股書(shū)中披露越疆合伙的具體信息中，執(zhí)行事務(wù)合伙人依舊是劉培超先生，出資比例占53.07%。

宋濤為有限合伙人，出資額為0.2246萬(wàn)元，出資比例占22.4550%，比例數(shù)額與宋濤舉報(bào)相符，招股書(shū)表示公司及實(shí)際控制人與宋濤之間無(wú)未決訴訟或仲裁。

就在7月17日凌晨舉報(bào)信發(fā)出后，當(dāng)日盤(pán)中越疆科技應(yīng)聲大跌。當(dāng)天股價(jià)收盤(pán)價(jià)格為23.220，跌幅為-12.84%。

萬(wàn)一最后法院或仲裁認(rèn)定宋濤的主張是對(duì)的，他確實(shí)該拿69.7373%，那公司現(xiàn)在的股權(quán)披露就存在問(wèn)題了。

如果證實(shí)越疆科技隱瞞股權(quán)情況，保薦機(jī)構(gòu)能否獨(dú)善其身？

而在幾年前，監(jiān)管層就有先例，中信證券保代曾因未充分核查控股股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓問(wèn)題，被深交所處以六個(gè)月不接受發(fā)行上市申請(qǐng)文件的處分。

2023年9月，皓吉達(dá)向深交所提交上市申請(qǐng)，并聘請(qǐng)中信證券為保薦機(jī)構(gòu)，但是在招股書(shū)中未披露皓吉達(dá)實(shí)際控制人離婚及股權(quán)變動(dòng)的問(wèn)題，兩名保代胡濱、楊銳彬未對(duì)此進(jìn)行充分核查，也未如實(shí)披露招股書(shū)中發(fā)行人的情況.

盡管二人辯稱(chēng)“離婚不影響控制權(quán)，無(wú)需披露”，但深交所認(rèn)定，實(shí)控人婚姻狀況及控股股東層面的股權(quán)重大調(diào)整，直接關(guān)系控制權(quán)穩(wěn)定性的判斷，屬于上市審核的核心關(guān)注事項(xiàng)，保代明知卻隱瞞，屬于核查程序執(zhí)行不到位。

最終，即使皓吉達(dá)在2024年4月主動(dòng)撤回IPO申請(qǐng)，深交所仍依據(jù)“申報(bào)即擔(dān)責(zé)”原則，對(duì)胡濱、楊銳彬處以六個(gè)月不接受其簽字的發(fā)行上市申請(qǐng)文件的紀(jì)律處分，中信證券也被采取書(shū)面警示。

這一案例充分說(shuō)明，保薦機(jī)構(gòu)不能因?yàn)轫?xiàng)目撤回就免除責(zé)任，監(jiān)管對(duì)“看門(mén)人”失職的追責(zé)力度正在不斷加碼。

02

底氣從何而來(lái)？

越疆科技是一家智能機(jī)器人公司，主營(yíng)業(yè)務(wù)為協(xié)作機(jī)器人和具身智能機(jī)器人的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，而它選擇創(chuàng)業(yè)板第二套上市標(biāo)準(zhǔn)，這是一條為尚未盈利的優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)企業(yè)開(kāi)辟的通道。

據(jù)招股說(shuō)明書(shū)披露，2023年至2025年，越疆科技營(yíng)業(yè)收入分別為2.87億元、3.75億元、4.93億元。歸母凈利潤(rùn)分別為-1.03億元、-9536萬(wàn)元、-8354萬(wàn)元?？鄯悄竷衾麧?rùn)分別為-1.20億元、-1.08億元、-1.24億元。

二輪問(wèn)詢(xún)函中，深交所重點(diǎn)追問(wèn)了越疆科技的商業(yè)模式、盈利前景等問(wèn)題，聚焦產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下降、產(chǎn)品銷(xiāo)量大幅增長(zhǎng)的測(cè)算依據(jù)、對(duì)A股投資者的保護(hù)措施等多項(xiàng)內(nèi)容。

監(jiān)管追問(wèn)，越疆科技在2023年至2025年，CR系列、Nova系列產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格持續(xù)下降的具體原因。隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，相關(guān)產(chǎn)品售價(jià)是否存在持續(xù)下降的風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)產(chǎn)品價(jià)格預(yù)測(cè)的主要依據(jù)。

二輪問(wèn)詢(xún)對(duì)此進(jìn)行追問(wèn)的原因是越疆科技在首輪問(wèn)詢(xún)函中預(yù)測(cè)，六軸協(xié)作機(jī)器人和具身智能產(chǎn)品銷(xiāo)量將持續(xù)大幅增長(zhǎng)，2028年?duì)I業(yè)收入將達(dá)到17.23億元，并實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

面對(duì)監(jiān)管的追問(wèn)，越疆科技解釋稱(chēng)，CR系列降價(jià)主要是因?yàn)檫@兩年國(guó)內(nèi)客戶(hù)多了，賣(mài)到境內(nèi)的產(chǎn)品拉低了整體均價(jià)，Nova系列降價(jià)是因?yàn)槠渲鲃?dòng)推出了更輕便、性?xún)r(jià)比更高的新款，加上上游零件成本也降了，所以?xún)r(jià)格下來(lái)了，并不是被同行逼著打價(jià)格戰(zhàn)。

越疆科技還預(yù)測(cè)，2026到2028年這兩大系列每年的降價(jià)幅度不會(huì)超過(guò)2%，大幅降價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)不大。

越疆科技還預(yù)計(jì)2028年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入17.23億元，最終完成經(jīng)營(yíng)性盈虧平衡。

但連續(xù)3年兩個(gè)系列的產(chǎn)品價(jià)格的下降，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)價(jià)格的樂(lè)觀程度估計(jì)將受到不下的影響。

從2021年算起，越疆科技需連續(xù)虧損八年才能換來(lái)盈利，這對(duì)于一個(gè)沖刺IPO的企業(yè)而言，不僅是技術(shù)與市場(chǎng)的雙重考驗(yàn)，更是對(duì)資本市場(chǎng)耐心的極限測(cè)試。

然而，這一預(yù)測(cè)建立在多重假設(shè)之上，如營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)、毛利率維持在40%—45%、期間費(fèi)用率壓縮至35%—40%。也就是說(shuō)，任何一個(gè)假設(shè)沒(méi)達(dá)到，越疆科技也沒(méi)法在2028年實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。

2023至2025年，越疆科技的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為48.51%、48.20%和46.48%，毛利率整體呈下行趨勢(shì)。

產(chǎn)品方面，根據(jù)招股書(shū)披露，六軸協(xié)作機(jī)器人是越疆科技第一大收入來(lái)源，2023年至2025年，該產(chǎn)品營(yíng)收分別為1.34億元、2.09億元和3.02億元，營(yíng)收占比從47.01%逐年提升至61.69%。

2023至2025年，越疆科技四軸協(xié)作機(jī)器人營(yíng)收分別為9952.29萬(wàn)元、9583.73萬(wàn)元和9295.12萬(wàn)元，占比從34.84%逐年下滑至18.98%，收入規(guī)模穩(wěn)中有降，三年累計(jì)下降約6.6%，在公司產(chǎn)品矩陣中的戰(zhàn)略權(quán)重持續(xù)收縮。

另一方面，越疆科技復(fù)合機(jī)器人和具身智能產(chǎn)品營(yíng)收呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。其中，復(fù)合機(jī)器人營(yíng)收從2023年的4869.75萬(wàn)元穩(wěn)步增長(zhǎng)至2025年的6760.98萬(wàn)元，三年增長(zhǎng)38.8%，占比維持在14%至17%之間。

而具身智能產(chǎn)品于2024年實(shí)現(xiàn)零的突破，2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收386.28萬(wàn)元，2025年大幅躍升至2004.17萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)418.7%，占比從1.04%提升至4.09%。

根據(jù)招股書(shū)披露，越疆科技協(xié)作機(jī)器人的可比公司有有達(dá)明（4585.TW）、華沿（1021.HK）、韓國(guó)斗山（454910.KS）、節(jié)卡。

達(dá)明是越疆在協(xié)作機(jī)器人領(lǐng)域?qū)?biāo)的主要對(duì)手。2023年至2025年，達(dá)明營(yíng)收分別為2.92億元、3.30億元和4.07億元。

2023年至2025年，華沿營(yíng)收分別為1.75億元、3.10億元和3.87億元。

韓國(guó)斗山營(yíng)收持續(xù)下滑，已從2023年的2.92億元降至2025年的1.60億元。

對(duì)比之下，越疆科技營(yíng)收逐年增長(zhǎng)，2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.93億元。

而在具身智能領(lǐng)域，根據(jù)招股書(shū)披露，越疆科技選取港股人形機(jī)器人上市公司優(yōu)必選（9880.HK）及A股在審企業(yè)宇樹(shù)科技、云深處、樂(lè)聚智能作為可比公司。

優(yōu)必選是具身智能可比公司中營(yíng)收規(guī)模最大的，2023年至2025年?duì)I收分別為10.56億元、13.05億元和20.01億元。

宇樹(shù)科技2023至2025年，營(yíng)業(yè)收入分別為1.59億元、3.93億元、16.99億元。

云深處營(yíng)收從2023年至2025年，營(yíng)業(yè)收入分別為0.50億、1.03億元、3.37億元。

樂(lè)聚智能2023年至2025年，營(yíng)業(yè)收入分別為0.54億元、0.56億元、2.58億元。

在具身智能領(lǐng)域的可比公司中，各公司的毛利率差異同樣明顯，宇樹(shù)科技2025年毛利率高達(dá)60.44%，優(yōu)必選約37.67%，越疆約46.49%。宇樹(shù)科技的高毛利率源于其核心部件自研和品牌溢價(jià)效應(yīng)，而越疆科技則因?yàn)閰f(xié)作機(jī)器人價(jià)格持續(xù)下行，毛利率持續(xù)承壓。

值得注意的是，宇樹(shù)科技雖然營(yíng)收和利潤(rùn)表現(xiàn)突出，但根據(jù)其招股書(shū)可知，其人形機(jī)器人超過(guò)90%的客戶(hù)為科研機(jī)構(gòu)和高等院校，尚未大規(guī)模進(jìn)入制造業(yè)車(chē)間。