本文來自微信公眾號： 思想鋼印 ，作者：思想鋼印，題圖來自：AI生成

一、實(shí)體經(jīng)濟(jì)泡沫與股市泡沫

一直在等時(shí)機(jī)寫一篇2000年科網(wǎng)泡沫破裂前后的復(fù)盤文章，現(xiàn)在雖然略早一點(diǎn)，但這種文章，寧可早發(fā)，也不能發(fā)晚了。

股災(zāi)有兩種，一種是實(shí)體經(jīng)濟(jì)本身并沒有問題，金融市場的危機(jī)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，最典型的是2008年的金融危機(jī)，是由于次貸危機(jī)處理不當(dāng)，引發(fā)了金融機(jī)構(gòu)的連鎖反應(yīng)，最終導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)，金融市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資功能喪失；

第二種是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的問題傳導(dǎo)到金融市場，引發(fā)股災(zāi)，七十年代的兩次石油危機(jī)，2020年的疫情，2022年通脹和對抗通脹的貨幣政策，都對并沒有泡沫的股市產(chǎn)生了比較大的影響。

而2000年科網(wǎng)泡沫的股災(zāi)兩者兼有，1998~2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫同時(shí)出現(xiàn)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)和股市上。股市泡沫自不必提，納指最后一年多漲了240%；實(shí)體經(jīng)濟(jì)也是泡沫一片，大量無收入的概念公司獲得巨量融資，通信基建公司瘋狂發(fā)債，GDP、就業(yè)和收入增長都存在大量“虛胖”。

所以“2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂”的復(fù)盤文章，會(huì)從實(shí)體經(jīng)濟(jì)和股市兩個(gè)角度進(jìn)行對照分析，并指出與當(dāng)前AI產(chǎn)業(yè)發(fā)展和AI行情的類似和不同之處。

二、泡沫破裂前后的四大信號

兩周前發(fā)生Meta出租算力引發(fā)的股市波動(dòng)，后面似乎被證偽了，包括新建數(shù)據(jù)中心計(jì)劃、提升資本開支和發(fā)布新一代大模型等一系列舉動(dòng)?？墒?，股市卻怎么也回不到之前的狀態(tài)，從本質(zhì)上說，它是AI完美敘事的第一道破裂，容易修補(bǔ)，卻無法抹除。

如果回頭看2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫，你會(huì)發(fā)現(xiàn)泡沫不是因?yàn)橐粋€(gè)壞消息破裂，而是因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)界的一系列“改變敘事”的消息不斷出現(xiàn)，每一個(gè)消息本身都不算利空，但都會(huì)讓市場開始懷疑那個(gè)最核心的信仰。

復(fù)盤2000年前后的相關(guān)事件，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)敘事發(fā)生變化的有四類事件，一類比一類明確，而當(dāng)?shù)谒念惍a(chǎn)業(yè)信號事件出現(xiàn)時(shí)，股市已然破位。

第一類：開始有公司說“不用擔(dān)心，我們已經(jīng)有足夠帶寬”

這可能是最像 Meta出租算力事件的信號，它通常是上市公司為了安慰那些關(guān)心業(yè)績的傳統(tǒng)投資人而說的，但說多了，卻讓更典型的科技股投資者嗅到一絲不祥的味道。

1999年，所有人認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)流量無限增長，互聯(lián)網(wǎng)最大的瓶頸是帶寬。于是瘋狂鋪光纖，光纖無限建設(shè)，光通信設(shè)備無限增長，光纖、光模塊、光交換機(jī)、路由器，等等，全部都在瘋狂擴(kuò)產(chǎn)。

代表公司就是當(dāng)時(shí)的硬件龍頭Cisco，對于那些追求業(yè)績的投資者來說，看上去比那些沒有收入只有市夢率的“.com公司”靠譜多了。

結(jié)果到了2000年，越來越多企業(yè)開始說，目前帶寬夠用了。更糟糕的是，Cisco的CEO錢伯斯在業(yè)績溝通會(huì)上很隱晦地說：企業(yè)采購開始恢復(fù)正常了。

他用的是“normalizing”這個(gè)非常中性的詞，本意是想傳達(dá)公司進(jìn)入常態(tài)增長階段，但在典型的科技股投資者聽來，意思就變成了“網(wǎng)絡(luò)設(shè)備夠用了”，如果換成是今天，黃仁勛告訴大家“目前GPU都能買到了”，你恐慌不恐慌？

雖然不是“過剩”，只是“夠了”，但產(chǎn)業(yè)趨勢投資者投的是“瓶頸”，最怕聽到的就是“夠了”。產(chǎn)業(yè)鏈只有過剩和短缺，沒有“ 剛剛好”，“夠了”意味著新增需求已經(jīng)開始下降，通常也意味著供給將過剩，價(jià)格戰(zhàn)即將打響。

在市場的預(yù)期不斷抬升時(shí)，任何中性和客觀的表述都足以引發(fā)一場災(zāi)難，在這一點(diǎn)上，黃仁勛真是非常敬業(yè)。

第二類：運(yùn)營商開始削減資本開支

互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施最大的投資者不是互聯(lián)網(wǎng)公司（它們是買家，角色類似現(xiàn)在的大模型公司），而是電信運(yùn)營商（角色類似現(xiàn)在的超大規(guī)模云廠商）。

2000年后，出現(xiàn)了一系列運(yùn)營商開始減少資本開支、調(diào)整網(wǎng)絡(luò)投資的消息，例如AT&T減少投資，WorldCom放緩建設(shè)，而WorldCom是當(dāng)時(shí)最大的骨干網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商之一。

雖然這些公司的溝通范圍非常小，表述也非常隱晦，但已經(jīng)比前一個(gè)信號更明確了。市場突然意識到：如果最大的買家不繼續(xù)瘋狂買設(shè)備了呢？

于是，整個(gè)光通信產(chǎn)業(yè)鏈開始雪崩。

實(shí)際上，這些企業(yè)明知會(huì)引發(fā)恐慌，仍然要釋放相關(guān)信號，因?yàn)樗鼈冊缇蜔o法支撐如此巨額的資本投入，早在1999年就開始通過美化財(cái)務(wù)報(bào)表來支撐龐大的資本開支了。

早在1999年，通訊設(shè)備需求增長就已經(jīng)開始放緩，但很多規(guī)劃好的支出又不得不進(jìn)行，投資人又無法接受利潤下降的財(cái)務(wù)報(bào)告，于是管理層開始把費(fèi)用資本化，把應(yīng)該計(jì)入費(fèi)用的線路維護(hù)費(fèi)改成資本支出，利潤立刻變高。

這在泡沫破裂后，也成為美國歷史最大的財(cái)務(wù)造假案之一，成為這一輪熊市最后一跌的主要原因。

在造假曝光之前，已經(jīng)不斷有看空者指出這些公司財(cái)務(wù)處理上的問題，但明知財(cái)報(bào)的瑕疵，也很少有投資人愿意在游戲停止之前離場，因?yàn)殡x場太早，可能你的職場生涯比泡沫更早破裂。

所以運(yùn)營商資本開支放緩，實(shí)際傳遞的不是“供需平衡”，而是“財(cái)務(wù)手段已經(jīng)支持不下去”的信號，早就心存警戒的投資人當(dāng)然是當(dāng)成離場信號。

無獨(dú)有偶，本輪AI基建投資中也一直有空頭認(rèn)為這些超大規(guī)模云廠商用會(huì)計(jì)手段人為抬高賬面利潤，比如未投產(chǎn) GPU、在建數(shù)據(jù)中心計(jì)入在建工程 CIP，不計(jì)提折舊；GPU采購到上電運(yùn)行普遍存在18個(gè)月的空檔，設(shè)備在此期間持續(xù)發(fā)生技術(shù)貶值、硬件老化，但財(cái)報(bào)完全不體現(xiàn)損耗；把支出資本化、不計(jì)當(dāng)期費(fèi)用。這些都直接造成標(biāo)普500盈利增速異常，都符合泡沫期的典型財(cái)務(wù)特征。

事實(shí)上，這兩類消息本身都不算利空，主要是引發(fā)聯(lián)想，用現(xiàn)在Meta的例子來說，最大的算力買家谷歌亞馬遜微軟，如果開始用出租來提高復(fù)力利用率，整個(gè)需求模型就要推倒重來。

第三類：龍頭公司訂單開始放緩

后兩類才是真正利空的實(shí)錘信號，通常要到財(cái)報(bào)前后才會(huì)出現(xiàn)，最著名的還是Cisco。

Cisco就是今天的NVIDIA和內(nèi)存三巨頭，2000年以前，大家覺得互聯(lián)網(wǎng)等于Cisco，所以等到Cisco開始告訴投資者：訂單還不錯(cuò)，但是增長速度沒有以前快時(shí)，市場立刻開始重新估值。

雖然業(yè)績?nèi)匀辉诟咚僭鲩L，但Cisco股價(jià)持續(xù)跌了80%以上，因?yàn)橘Y本市場從120倍PE重新定價(jià)，跌到15倍PE。

拿今天AI產(chǎn)業(yè)鏈相比，如果美光3年后回到之前長期市凈率的中樞2倍PB，就算凈資產(chǎn)能再增長一倍，股價(jià)也有50%以上的跌幅。

而訂單放緩，通常是資本市場重新估值的發(fā)令槍。

第四類：產(chǎn)業(yè)鏈標(biāo)志性環(huán)節(jié)的過剩被發(fā)現(xiàn)

訂單放緩是增長二階導(dǎo)走平，而產(chǎn)能過剩則是毛利率或真實(shí)利潤的拐點(diǎn)。

互聯(lián)網(wǎng)泡沫的標(biāo)志性過剩品類是光纖。Global Crossing當(dāng)時(shí)瘋狂鋪設(shè)全球海底光纜，1999年，它代表的還是帶寬永遠(yuǎn)不夠，可到了2000年下半年，有看空研報(bào)指出，其中真正使用的只有很小一部分，并首次使用了互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂的代表性詞匯——Dark Fiber（暗光纖），即大量光纖已經(jīng)鋪好了，卻沒人用，這意味著未來幾年都不用再鋪了。

所以今年的下跌中，光纖板塊跌幅最大，因?yàn)檫@個(gè)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能上得快，需求預(yù)測主觀性強(qiáng)，確實(shí)很容易過剩。

這份報(bào)告同時(shí)終結(jié)了美股從2000年6月開始的大B浪反彈，大C浪連跌7個(gè)月。

很多投資者喜歡打聽小道消息，對公開數(shù)據(jù)不屑一顧，認(rèn)為這是“利空出盡”。但對于科網(wǎng)泡沫破裂這種大級別的下跌，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)才是真正下跌的開始，雖然之前已經(jīng)下跌了30%，但經(jīng)過反彈后，還有70%的跌幅等著你，如果你看到公開的利空就認(rèn)為利空出盡，就算你之前逃過大頂，后面的C浪暴跌和E浪陰跌，才是真正的空頭大餐。

第四類信號今天對應(yīng)的是什么？如果未來某一天，有人找到實(shí)錘數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)中心的GPU和HBM有無法解釋的閑置產(chǎn)能，就是第四類信號。

這四類信息可謂環(huán)環(huán)相扣，從采購經(jīng)理的主觀感受，到經(jīng)營計(jì)劃的調(diào)整，再到訂單的變化，最后是產(chǎn)能和供需關(guān)系的變化，傳導(dǎo)的信息也從主觀感受到經(jīng)營計(jì)劃，再到實(shí)際財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對股價(jià)的影響也越來越直接，最終構(gòu)成產(chǎn)業(yè)泡沫大頂?shù)那昂髱讉€(gè)月產(chǎn)業(yè)界的變化。

三、泡沫最后的沖刺

互聯(lián)網(wǎng)革命的行情在1998年以前，并不存在泡沫，當(dāng)時(shí)的美國經(jīng)濟(jì)很好，互聯(lián)網(wǎng)開始興起，雖然市場已經(jīng)開始炒互聯(lián)網(wǎng)通信設(shè)備、光纖和半導(dǎo)體這一類硬件，但整個(gè)估值與業(yè)績增長空間基本匹配，股價(jià)也是慢牛向上。

真正的行情加速是1998年四季度開始的，而泡沫的導(dǎo)火索源于一次危機(jī)——亞洲金融危機(jī)升級。

亞洲金融危機(jī)原本對美國沒有太大的影響，反而讓資本加速回流美國，但隨后發(fā)生了一次黑天鵝事件——俄羅斯國債違約事件，并導(dǎo)致了全球最著名的對沖基金“長期資本”的爆倉。

亞洲金融危機(jī)終于傳導(dǎo)到美國，美股暴跌，美聯(lián)儲(chǔ)為了避免危機(jī)蔓延，組織華爾街大銀行聯(lián)合救助LTCM，同時(shí)在1998年9月至11月，連續(xù)降息三次。

這三次降息成為互聯(lián)網(wǎng)泡沫真正的導(dǎo)火索。

互聯(lián)網(wǎng)公司其實(shí)沒有受到太大影響，但是基金需要降低風(fēng)險(xiǎn)，于是所有股票一起賣，包括Cisco、Intel、Microsoft、Yahoo在內(nèi)的科技股全部大跌。

這種意外事件導(dǎo)致的“向下挖坑”，本來就是要被填上的，當(dāng)時(shí)沒有人懷疑互聯(lián)網(wǎng)，大家相信互聯(lián)網(wǎng)還是未來，只是現(xiàn)在金融市場出了問題。后來加上美聯(lián)儲(chǔ)救市注入的流動(dòng)性，互聯(lián)網(wǎng)率先V型反轉(zhuǎn)，開始了為期一年多的瘋狂上漲。

也就是說，1998年金融風(fēng)暴的暴跌，反而成為互聯(lián)網(wǎng)泡沫最后沖刺的起點(diǎn)。金融風(fēng)暴之前，納指三年漲了一倍，之后是一年半就漲了三倍多。

這一年多，流動(dòng)性泡沫并非體現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)基建類公司上，而是大量沒有收入依賴融資輸血的互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用公司的瘋狂融資，后來破產(chǎn)的VA Linux首日上市暴漲700%，成為美股歷史上最瘋狂的IPO首日表現(xiàn)之一。大量已上市的互聯(lián)網(wǎng)公司，在沒有什么收入的情況下，繼續(xù)再融資以支撐規(guī)模和用戶數(shù)的擴(kuò)張，而思科一類的龍頭公司用股票進(jìn)入大量收購，本質(zhì)上也是一種融資。

而2000年1月，市場見頂前的預(yù)演，有一次為期兩周的下跌，正是到美聯(lián)儲(chǔ)的再次加息，讓市場意識到已經(jīng)進(jìn)入加息周期，所謂“成也蕭何，敗也蕭何”。

而這一次，美聯(lián)儲(chǔ)從2024年9月重啟降息周期，到2025年12月最后一次降息，剛好是AI基建大幅增長的階段。

金融泡沫的氣氛烘托到這一步，前期分析的那些產(chǎn)業(yè)層面的利空自然也就開始發(fā)酵了。

四、互聯(lián)網(wǎng)與AI的異同

在正式復(fù)盤泡沫破裂前后的三個(gè)月那段驚心動(dòng)魄的時(shí)間之前，還是要比較一下AI行情與2000年科技泡沫的不同之處。

最大的差異還是產(chǎn)業(yè)的真實(shí)供需狀況。

前面總結(jié)了2000年科網(wǎng)泡沫破裂前的四大信號：大量公司開始說“我們已經(jīng)有足夠帶寬”、運(yùn)營商開始削減資本開支、思科訂單開始放緩、光纖過剩被發(fā)現(xiàn)，AI產(chǎn)業(yè)發(fā)展有較大的差異。

互聯(lián)網(wǎng)泡沫到了1999年，市場已經(jīng)真正存在大量已經(jīng)建成卻長期閑置的產(chǎn)能，例如“暗光纖”，供給明顯跑在需求前面。而當(dāng)前AI產(chǎn)業(yè)鏈雖然也有市場對未來過剩的擔(dān)憂，但GPU、高端HBM等核心資源目前整體仍然實(shí)際性偏緊，許多訂單和交付周期依然較長，市場更多是擔(dān)心未來供需平衡可能變化的預(yù)期，而這種擔(dān)心，本身就是對泡沫的抑制。

這個(gè)差異導(dǎo)致泡沫產(chǎn)生的金融部分不同，2000年的科網(wǎng)泡沫主要是互聯(lián)網(wǎng)公司在股票市場高價(jià)融資形成的股市泡沫，而今天的AI泡沫主要出現(xiàn)了大型云廠商的AI基建融資，主要是體現(xiàn)在企業(yè)債市場，股票市場的大規(guī)模融資尚未開始（space X的IPO與AI無關(guān)）。

這個(gè)差異導(dǎo)致了產(chǎn)業(yè)泡沫與金融泡沫的關(guān)系不同。

2000年的科網(wǎng)泡沫，產(chǎn)業(yè)泡沫與金融泡沫息息相關(guān)：大量沒有收入互聯(lián)網(wǎng)公司極度依賴股市融資，而風(fēng)險(xiǎn)投資的退出也依賴IPO，上市后的規(guī)模擴(kuò)張和收購也依賴股價(jià)的持續(xù)上漲，而通訊設(shè)備廠商又依賴這些無收入公司的采購。

不僅是美國的互聯(lián)網(wǎng)公司，中國的三大門戶網(wǎng)站，QQ、阿里巴巴等早期的互聯(lián)網(wǎng)公司，以及大量的初創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)公司，也完全依賴大洋彼岸的資金。

所以股市成為互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的真正的發(fā)動(dòng)機(jī)，產(chǎn)業(yè)泡沫與金融泡沫相互成就，形成了“左腳踏右腳”式的上漲，一旦股市崩盤，很快會(huì)傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，在下半篇，會(huì)詳細(xì)分析。

而AI行情與產(chǎn)業(yè)趨勢到目前為止，主要依賴債券融資，與美股的關(guān)系不大，到目前為止，即使AI板塊和美股進(jìn)入熊市，由于大部分公司都有實(shí)實(shí)在在的收入，對AI產(chǎn)業(yè)趨勢的影響也不會(huì)像2000年那么大。

當(dāng)然，上面只是歷史比較，如果真的泡沫破裂，僅就殺估值的過程，也足以讓大量投資者破產(chǎn)了。

狂暴的歡愉必將帶來狂暴的結(jié)局，下篇將為大家復(fù)盤2000年崩盤前后三個(gè)月的狂風(fēng)暴雨。