本文來自微信公眾號： 海豚研究 ，作者：海豚君
具體來看：
1、收入增速持續(xù)放緩：二季度收入126億，同比增長13%（匯率不變下增長12%），雖然基本符合指引，但逐漸放緩的增長趨勢會進(jìn)一步削弱市場對其未來的發(fā)展信心。
二季度雖然并未有漲價動作，但主要在消化去年底針對美國等核心地區(qū)的漲價影響，這在內(nèi)容周期尾聲階段，受到的負(fù)面影響可能會更大、更長一些。
管理層指引的三季度收入128.6億，同樣低于市場預(yù)期，隱含增速從13.4%放緩至11.8%，這里面還包含了1個點的外匯順風(fēng)。
與此同時，管理層雖然沒有下調(diào)全年收入指引，從507~517億區(qū)間進(jìn)一步收縮到510-514億區(qū)間（廣告依然是30億收入預(yù)期），隱含13-14%的增長（匯率中性為12%），但市場資金是按照往年指引偏保守的風(fēng)格習(xí)慣，預(yù)期定位到514億以上。因此從這里面來說，管理層的全年指引同樣沒有帶來更多能夠修復(fù)信心的超預(yù)期增長。
2、盈利能力穩(wěn)定：不過雖然收入表現(xiàn)一般，但二季度經(jīng)營利潤小幅beat，看下來主要是銷售、管理費用略有優(yōu)化。研發(fā)費用因為新產(chǎn)品功能（兒童游戲應(yīng)用、Clips短視頻等）的開發(fā)投入，因此絕對值在持續(xù)增加。
上季度利潤低于預(yù)期，公司在對后續(xù)研發(fā)投入的規(guī)劃做了解釋后，市場預(yù)期對盈利能力的預(yù)期有所下調(diào)，因此帶來了這個季度的預(yù)期差。
海豚君認(rèn)為，本質(zhì)上還是因為奈飛本身商業(yè)模式帶來的調(diào)適空間，再加上漲價本身也有利于邊際利潤率的提升。對今年全年的利潤率水平，公司仍然定在31.5%（同比+2pct）。
3、回購如期加大：本季度還有一個變化值得一說，原本因收購暫停的回購繼續(xù)擴大規(guī)模，這一點也在市場預(yù)期之中，公司在4月宣布了新增250億回購額度的計劃。二季度回購規(guī)模達(dá)到47億，相比一季度的13億要明顯增加，也基本高于往年的單季度規(guī)模。
奈飛自2023年開始回購至今，在沒有收購大標(biāo)的計劃時，基本是將自由現(xiàn)金流的近90%花在了回購上。如果今年依舊按照這個比例進(jìn)行規(guī)劃，那么全年預(yù)計125億自由現(xiàn)金流水平（公司指引不變）下，回購規(guī)模有望達(dá)到112億甚至更高（當(dāng)下估值偏低）。
這樣按照盤后大跌8%之后的市值2850億美元計算，今年股東回報有希望達(dá)到4%，這相比過去三年要明顯高得多，已經(jīng)勉強可以在估值承壓階段給到一些支撐了。
4.業(yè)績指標(biāo)一覽
海豚研究觀點
上季度我們認(rèn)為奈飛估值已經(jīng)修復(fù)大半，后續(xù)向上空間的打開需要在內(nèi)容供給減少下頂住漲價壓力。而實際上，二季度不幸演繹了我們預(yù)期的悲觀劇本——在內(nèi)容周期尾聲下，核心地區(qū)漲價帶來的反噬影響會比以往更大、時間更長。
整個二季度，這個問題市場通過第三方平臺提供的用戶數(shù)據(jù)表現(xiàn)，已經(jīng)提前感知，大部分反映到了持續(xù)調(diào)整的股價中。
作為龍頭流媒體，奈飛的商業(yè)模式和競爭優(yōu)勢會給它提供一些調(diào)適和運作空間，所以也不能說用戶指標(biāo)差就一定會同步影響業(yè)績，奈飛的估值在調(diào)整期間，市場總會給一個信仰底線。因此情緒過于悲觀時，是有希望博弈反彈機會的。
不過，要帶來中長期視角下的反轉(zhuǎn)確認(rèn)，則必須需要依賴前瞻用戶數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)來修復(fù)資金信心，最終還是得看優(yōu)質(zhì)內(nèi)容供給。
從供給規(guī)模來看，下半年的供給量要相對多于上半年（尤其是二季度），主要側(cè)重在體育賽事直播上，以及部分經(jīng)典IP的影視續(xù)集，一定程度上會幫助加速緩解漲價影響。
劇集內(nèi)容相比前兩年的鼎盛期，仍會有一些差距。體育賽事直播的增量主要體現(xiàn)流媒體對傳統(tǒng)有線電視的替代紅利，并且奈飛拿下了NFL未來幾年的直播版權(quán)。體育直播受眾面并不低，且賽事播放周期長、還能帶來額外的廣告收入，因此可以視為熱門劇集供給欠缺時期的一種補位。
總體而言，二季度業(yè)績平淡且指引不及預(yù)期，主要鍋還是在短期內(nèi)容供給上，但情緒會放大遠(yuǎn)期的產(chǎn)業(yè)威脅論（短視頻、AI漫劇等），從而壓制估值信心。只有當(dāng)下半年用戶隨著內(nèi)容供給增加而回到平臺，推動業(yè)績出現(xiàn)邊際改善，那么情緒才會很快修復(fù)。
基于奈飛以往的龍頭信仰和資金對流媒體商業(yè)模式的偏好，我們在內(nèi)容底部、情緒較差階段才能看到奈飛的高估值出現(xiàn)明顯消化。
盡管下半年可能還會面臨收入放緩的問題，但如果基于對Netflix管理層團隊一慣靠譜的信任，以及市場對AI對成本優(yōu)化的預(yù)期不足下，當(dāng)下的調(diào)整壓制反而是長期資金可以逐步加大關(guān)注的時期。
以下為詳細(xì)內(nèi)容
一、收入增長放緩
二季度總收入126億，同比增長13%，匯率不變下內(nèi)生增速為2%，符合預(yù)期。但結(jié)合Q3指引看，增長繼續(xù)放緩，整體趨勢不好。二季度并未有多地區(qū)的漲價動作，但卻在持續(xù)消化去年底、今年初美國地區(qū)的漲價影響。
Sensortower數(shù)據(jù)顯示，各地App日活數(shù)繼續(xù)下降，而前瞻指標(biāo)上，主要體現(xiàn)為核心美國地區(qū)的下載量下滑。
從Pipeline計劃看下半年內(nèi)容供給：體育直播填補缺口
下半年的劇集排片仍然不算強（可以期待的比如《Lupin》第四季、《Little house on the Prairie》、《Outer Bank》第五季），但整體內(nèi)容供給豐富度上多了不少體育賽事直播，尤其是奈飛今年剛續(xù)簽的NFL賽事直播版權(quán)。
二、如期增加投入
龍頭的內(nèi)容投入節(jié)奏，往往體現(xiàn)了行業(yè)競爭的松緊程度，因此海豚君一般也會跟蹤奈飛、迪士尼的內(nèi)容投入變動趨勢。二季度奈飛的內(nèi)容投入51億，相較一季度加碼，同比增長26%，繼續(xù)加速。
這樣算下來，上半年就花了快100億，那么和年初的投入規(guī)劃——內(nèi)容攤銷成本*1.1，內(nèi)容攤銷成本要增長10%，算下來的200億內(nèi)容投入規(guī)模，基本可以達(dá)到了。奈飛被迫放棄WBD的收購，管理層也有動力去用滿內(nèi)容預(yù)算，彌補這部分“損失”的競爭優(yōu)勢。
從北美Nielsen收視份額的數(shù)據(jù)來看，剪線趨勢暫時穩(wěn)定，但流媒體中的競爭仍未停歇，YouTube繼續(xù)保持強勢，亞馬遜短期表現(xiàn)領(lǐng)先，Netflix相對落后。
三、商業(yè)模式優(yōu)勢，收入承壓但盈利穩(wěn)定
二季度奈飛實現(xiàn)經(jīng)營利潤近42億，利潤率33%，小幅超出預(yù)期，主要源自于成本費用端優(yōu)化。管理層繼續(xù)保持今年全年的利潤率水平31.5%（同比+2.5pct）。
二季度奈飛自由現(xiàn)金流15億，全年現(xiàn)金流維持在125億。季度末賬上凈現(xiàn)金65億（短期債務(wù)25億，今年有一筆到期）。
但二季度在宣布了新增250億回購規(guī)劃后，當(dāng)季的回購已經(jīng)從上季度的不足20億，拉到了快50億的水平。按照以往回購金額占全年自由現(xiàn)金流的90%來計算，預(yù)計112億的回購規(guī)模，已經(jīng)可以對應(yīng)當(dāng)下4%的股東回報。