出品 | 妙投APP

作者 | 張貝貝

編輯 | 丁萍

頭圖 | AI生圖

昆侖萬維近期“支棱”起來了。

2026年7月2日，昆侖萬維股價單日大漲12.19%，隨后幾個交易日繼續(xù)小幅走高，截至7月10日，五個交易日累計漲幅已超20%。雖后有所回調，但7月15日再度收漲。

引爆這場行情的，是公司官宣旗下天工AI業(yè)務的年度經(jīng)常性收入（ARR）突破8億美元的消息。ARR是基于當前合同和訂閱模式的未來12個月預期收入。8億美元ARR意味著，如果當前商業(yè)化節(jié)奏得以維持，公司未來一年的AI業(yè)務營收將站上新的臺階。

但昆侖萬維的底色是：2024年、2025年連續(xù)虧損，2026年Q1再虧8.87億，累計虧損超40億。連續(xù)虧損壓垮了舊估值錨（PE早已失效，PS也已鈍化），股價從高點下調，市場急需一個新錨來重新定價。

這時候，從2025年年報披露ARR約4億美元，半年時間增加至8億美元，增長較快的AI業(yè)務就值得重新審視其價值，已經(jīng)不再是可有可無的邊緣業(yè)務了。

妙投認為，昆侖萬維正迎來估值重估時刻，虧損的舊錨失效，加上ARR高增長的新錨出現(xiàn)，兩股力量疊加，市場開始從PS估值轉向ARR定價了。

關鍵是，昆侖萬維8億美元ARR，能撐得起多少市值？當下已經(jīng)有所上漲的情況下，投資還能否參與？

注：2024年以來虧損，主要是因為投資端持股（Opera等）隨市場波動砸公允價值，主業(yè)端短劇出海獲客+大模型研發(fā)前置燒錢等所致。

回答這個問題之前，需先明確ARR估值，是全公司的估值錨，還是僅屬于AI板塊的獨立標尺？

三塊業(yè)務，三把尺子

昆侖萬維并非一家純粹的AI公司，有三塊業(yè)務并行。

（1）Opera瀏覽器（昆侖萬維持股68.68%）：包括搜索和廣告業(yè)務，全球月活約2.84億，是公司穩(wěn)定的現(xiàn)金流來源，2025年收入43.79億元，同比增長28.11%。

（2）天工AI板塊（8億美元ARR來自此）：主要包括短劇平臺業(yè)務（DramaWave付費+FreeReels廣告）、AI工具業(yè)務（開發(fā)者API、企業(yè)級AI解決方案）、游戲等。這是公司當前增長最快（也最燒錢）的板塊，2025年收入23.69億元，同比增長251.74%。

（3）Starmaker社區(qū)板塊：主要包括海外社交網(wǎng)絡業(yè)務和廣告業(yè)務，定位“海外版唱吧”，在東南亞和中東地區(qū)有穩(wěn)定的用戶基礎。2025年收入10.59億元，略有下滑。

2025年，Opera瀏覽器和Starmaker社區(qū)業(yè)務合計貢獻了約75%的收入，是核心業(yè)績的基本盤。所以即使AI業(yè)務增長再快，也不能只用AI的ARR估值覆蓋整個公司。更合理的估值方式是 "分塊處理"。

現(xiàn)在爭議最大的是天工AI板塊：它究竟能不能用ARR來定價？接下來看一下。

AI業(yè)務的ARR估值邏輯，說的通嗎？

先看一個前提：昆侖萬維8億美元ARR中，約7億來自短劇C端消費。用戶按劇充值，無合同約束，無長期鎖定。

目前短劇出海賽道本身并沒有ARR估值的先例。ReelShort、DramaBox等頭部平臺雖在一級市場已有數(shù)百億人民幣的量級估值，但市場普遍采用PS或用戶價值法（DAU×ARPPU）定價，未見公開披露ARR口徑。

昆侖萬維是A股首家將短劇以ARR名義官宣的企業(yè)，其 ARR 估值目前更多是一次“跨框架”的定價嘗試。它借鑒的是企業(yè)級AI公司的估值方法（C3.ai、SoundHound、智譜等），而非短劇行業(yè)的通行做法。

因此，即使方法上可行，倍數(shù)判定也須充分考慮合同質量的差異進行打折。

分析下來，昆侖萬維AI業(yè)務用ARR估值，具有合理性。原因有三：

第一，AI業(yè)務的經(jīng)常性收入有支撐。

ARR估值，核心邏輯是以收入的“可預期性”定價，持續(xù)的經(jīng)常性收入是關鍵。而昆侖萬維的ARR主要來源短?。?月份首次披露AI工具業(yè)務ARR,之前ARR全部來自短?。?，雖無合同約束，但單月流水走出了連續(xù)的爬坡軌跡：

2025年3月約1000萬美元（ARR 1.2億）

→ 2025年6月破2000萬（ARR 2.4億）

→ 2025年12月近3600萬（ARR 4億）

→ 2026年3月超4800萬（ARR 5.7億）

→ 2026年7月只看短劇，約5833萬（ARR 7億美元）。

這意味著，其AI短劇高頻消費已形成慣性。雖然沒有合同鎖定，但行為鎖定了。

更重要的是，預收款（合同負債）逐期抬高，2026年Q1單季凈增1.66億，較2025年末增長74.10%，增速加快，說明新增預收持續(xù)大于履約確認，用戶預付意愿在真實增強。再加上平臺超80%的新增內(nèi)容由AI生成，內(nèi)容供給端的“無限產(chǎn)能”為用戶長期留存也提供基礎。

第二，海外AI應用股提供了“方法”參照。

瑞銀證券中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)分析師熊瑋明確指出，模型廠商的估值大部分采用P/ARR的方法。以美股C3.ai和SoundHound為例：

C3.ai（NYSE: AI） ，企業(yè)級AI軟件公司。2026財年全年營收2.5億美元，同比下滑35.67%；凈虧損4.98億美元。市值約14億美元，對應PS約5.6倍。其估值邏輯是：PS打底，能否溢價取決于ARR增速和客戶留存率，能否證明商業(yè)模式的可持續(xù)性。

以美股C3.ai和SoundHound AI為例，兩家均虧損，PS是公開可見的主指標。但因收入中相當部分來自長期企業(yè)合同或合同積壓，ARR更能反映鎖定的未來收入，真正決定估值溢價的是ARR增速。增速越快，市場愿意給的倍數(shù)就越高。

SoundHound AI（NASDAQ: SOUN） ，語音AI代表公司。2025年營收1.69億美元，同比增長99%；持續(xù)虧損。市值約28.3億美元，對應PS約16.7倍。公司指引2026年營收2.25-2.60億美元，6月收購LivePerson后，管理層預期2027年總營收3.5-4億美元，增速上限都是54%。

作為語音AI龍頭，SoundHound 收入以汽車OEM的3-5年長期授權為主，訂閱模式天然具備高確定性。所以市場給如此高的PS倍數(shù)，本質上是在為ARR增速買單，這是17倍PS的底層邏輯。

這兩個案例的共同指向是：在虧損的AI公司中，PS是基準指標，但ARR增速決定溢價倍數(shù)。

第三：中國AI賽道也認可ARR估值方法。

智譜2025年收入僅7億元，虧損約47億元。但2026年3月，其開放平臺API的ARR飆升至約17億人民幣（2.5億美元），較12個月前增長60倍。摩根大通更是指出，市場已基本消化智譜2026年底10億美元ARR指引。

按此預期，疊加了Anthropic旗下神話模型國內(nèi)被禁用時，市場給予了智譜國產(chǎn)替代的戰(zhàn)略期望溢價情況系啊，智譜市值一度突破1萬億港元。按7月15日市值和10億美元ARR計算，其P/ARR約100倍。

智譜證明：在中國AI賽道，ARR可以獨立于利潤、甚至獨立于當期營收，成為獨立的估值錨。（后續(xù)估值分析時，不可直接類比，因為除了ARR驅動，還有國產(chǎn)替代溢價）

綜上，昆侖萬維的AI業(yè)務用ARR估值，在“方法”上說得通，市場確實在用P/ARR給AI業(yè)務定價。但在“倍數(shù)”上，須充分考慮企業(yè)合同留存率天然高于短劇“流量經(jīng)營”的差異進行折扣。

所以當下更關鍵的問題是：8億美元ARR，到底能撐得起多少市值？

8億ARR，合理定價區(qū)間在哪？

既然短劇賽道無ARR先例，也沒有ARR數(shù)據(jù)可對標，我們?nèi)砸訡3.ai和SoundHound作為估值參照。盡管業(yè)務形態(tài)不同，但“虧損AI公司如何定價”這一命題是共通的。

C3.ai和SoundHound兩者PS差異大（5.6倍 vs 17倍），收入增速差（-35% vs +99%）是一方面，ARR "合同質量"差異是底層邏輯。因為增速快說明"現(xiàn)在好"，合同質量高說明"未來穩(wěn)"。

SoundHound兩者兼有，除了收入高增外，ARR主要來自汽車OEM 3-5年授權合同，簽署就鎖定好幾年，質量較高；C3.ai雖也是企業(yè)合同，但含“可隨時終止”條款，如殼牌2024年就縮減了合作，所以面臨的是兩者皆弱，估值只有5.6倍。

那昆侖萬維呢？

8億美元ARR中，約7億來自短劇C端消費。用戶按劇充值，無合同約束，無長期鎖定，純粹靠內(nèi)容吸引和流量運營維持付費意愿。在“合同質量”這一決定ARR含金量的核心維度上，確定性在三者中最低。

但昆侖萬維的優(yōu)勢在于增速。半年ARR近乎翻倍，不僅遠優(yōu)于C3.ai 的負增長，也顯著快于SoundHound 2026年、2027年約54%的指引。

關鍵在于，市場給予ARR的估值倍數(shù)，本質上是對“兌現(xiàn)概率”（確定性）的定價。且確定性的權重大于增速，因為前者決定風險。

因此，昆侖萬維的估值應高于C3.ai（增速優(yōu)勢），但低于SoundHound（確定性劣勢）。

那么，具體折價多少？

要回答這個問題，需要對標短劇賽道當下的估值水平。

據(jù)公號“DataEye短劇出?！保《榷虅∑脚_Kuku Technologies以約10.8倍PS的估值啟動IPO。目標估值為1,500億盧比（折合15.7億美元），26財年營收暴漲近7倍至140億盧比（折合1.46億美元），目前公司即將實現(xiàn)盈虧平衡，對應FY26 PS為10.8X。

Kuku的IPO定價，為短劇賽道提供了首個公開市場的估值錨點。

但Kuku TV采用“純訂閱制+混合變現(xiàn)”模式，用戶按月/年付費，留存天然高于昆侖萬維DramaWave的按劇充值模式。因此，10.8倍可作為短劇賽道估值上限參考，昆侖萬維的短劇ARR因付費模式差異，應有一定折價。

結合起來看，短劇出海平臺的市場定價PS倍數(shù)，預計在6-10倍區(qū)間。其中，6倍錨定C3.ai（含終止條款的企業(yè)合同）的下限，10倍參考Kuku IPO定價的上限，又遠低于SoundHound的17倍，反映了市場對“無合同鎖定的C端內(nèi)容消費”的定價共識：比最弱的企業(yè)合同略高，但遠不及企業(yè)級長期合同的溢價水平。

按8億美元ARR測算，AI業(yè)務估值約325-542億元人民幣。當然，若后續(xù)ARR如期突破公司指引的10億美元，該板塊市值將抬升至406-677億元，構成股價的核心上行彈性。

（圖片來源：昆侖萬維官微）

昆侖萬維，整體合理市值多少？

在上述AI業(yè)務估值基礎上，疊加另外兩塊業(yè)務Opera和Starmaker。

其中Opera是上市企業(yè)（OPRA.O），且業(yè)務穩(wěn)?。?023-2025年收入增速均在20%+）。7月15日收盤，Opera收盤市值18.06億美元，對應PS（TTM） 2.8x、PE（TTM）約15.7x，分別處于近5年45%和62%分位，有基本面支撐。昆侖萬維2025年報披露持股Opera68.68%，按此測算這部分業(yè)務市值=18.06*68.68%*6.7689=84億元人民幣。

Starmaker是昆侖萬維旗下的海外音頻社交娛樂平臺，定位“海外版唱吧”，以在線K歌和語音社交為核心，用戶主要集中在東南亞和中東地區(qū)。商業(yè)模式為虛擬禮物打賞、會員訂閱、直播廣告，可對標海外主流社交娛樂/音頻社交平臺Match Group、Bumble和赤子城科技。

但考慮到，Starmaker 2025年收入同比下滑4%的基本面，Match Group（PS 2.3x，營收+0.22%）與赤子城科技（PS 約1.5x，營收+35%）收入增速為正，構成估值上限；Bumble（PS 0.5x，營收-10%）則提供下限參考，即合理估值在0.5-1.5倍之間。

取估值均值0.75倍測算的話，Starmaker社區(qū)業(yè)務市值預計8億元。

綜上，AI業(yè)務加上Opera和Starmaker社區(qū)業(yè)務價值之后，昆侖萬維整體合理市值保守區(qū)間約417-634億元。若計入10億美元ARR的預期溢價，AI業(yè)務估值將抬升至406-677億元，整體市值區(qū)間將拓寬至498-769億元。

（圖表來源：妙投測算）

當下，市場在炒的就是AI業(yè)務未來達到10億美元的預期。

從此維度看，目前昆侖萬維市值約593億元（7月15日收盤），較10億美元ARR的預期下的769億元市值還有30%左右的理論空間。所以當前昆侖萬維處于"預期搶跑"階段。這個預期的兌現(xiàn)，需要時間和持續(xù)的數(shù)據(jù)驗證，短期內(nèi)無法證偽，因此股價有博弈空間。

但中報作為距離最近的財務節(jié)點，其數(shù)據(jù)質量會影響市場情緒：若經(jīng)營虧損（剔除Opera公允價值變動后）和銷售費用率繼續(xù)惡化，市場會質疑增長質量。這時候，即便10億美元ARR的遠期敘事仍在，估值也可能階段性回撤，屆時注意回調風險。

注：2025年報提到，為賦能短劇和AI短劇平臺業(yè)務及AI音樂、AISuperAgent、AI社交等產(chǎn)品的用戶獲取與增長，公司加大市場推廣與流量投放力度，使得銷售費用增長。

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