本文來自微信公眾號： 藍字計劃 ，作者：周松
長鑫存儲上市的“幕后推手”，自己也要上市了。
日前，半導(dǎo)體設(shè)備供應(yīng)商蘇州冠禮科技的創(chuàng)業(yè)板IPO申請正式獲得深交所受理，擬募集資金15億元。
相比即將登陸A股、估值可能達到萬億元的長鑫存儲，冠禮科技過去并沒有多少名氣。但在長鑫存儲一路擴產(chǎn)的背后，這家公司早已進入它的供應(yīng)鏈，并成為長期合作伙伴。
而且，被冠禮科技拿下的遠不止長鑫存儲。中芯國際、長江存儲、新凱來、TCL，也都是它的客戶。幾乎大半個國產(chǎn)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的明星公司，都出現(xiàn)在了冠禮科技的客戶名單里。
靠著這些大客戶，冠禮科技過去三年賺得越來越多。2023年至2025年，公司營收從8.43億元增長至13.30億元；按2024年營收計算，它已經(jīng)坐上中國半導(dǎo)體液態(tài)化學(xué)品供應(yīng)系統(tǒng)市場第一的位置。
不僅在產(chǎn)業(yè)鏈里和行業(yè)巨頭們密不可分，營收也是一路高歌。冠禮科技這家低調(diào)的公司，究竟是怎么拿捏一群半導(dǎo)體巨頭的？
給晶圓廠鋪“血管”
冠禮科技拿捏半導(dǎo)體巨頭的辦法，藏在芯片制造最基礎(chǔ)、也最容不得出錯的一件事里：雜物清洗。
一片晶圓要變成芯片，需要經(jīng)歷薄膜沉積、光刻、刻蝕等數(shù)百道工序，而幾乎每一道關(guān)鍵環(huán)節(jié)之后，都要進行清洗。
因為芯片制造對潔凈度的要求極高，晶圓表面哪怕殘留極少量顆粒、金屬離子或有機污染物，都可能影響線路形成，降低芯片良率，甚至導(dǎo)致整片晶圓報廢。
目前，7nm及以下先進制程的控制標準已經(jīng)趨近原子級尺度。清洗工序占據(jù)半導(dǎo)體制造全過程約30%的時間，是所有芯片制造工藝中占比最大的工序。為了把污染風險降到最低，芯片廠不僅要反復(fù)清洗晶圓，還要保證生產(chǎn)過程中使用的超純水、超高純氣體和高純化學(xué)品足夠干凈。
冠禮科技做的，正是這套與“清洗”有關(guān)的生意。
它的第一類核心產(chǎn)品，是支持液態(tài)化學(xué)品純化、分裝、混配、儲存、輸送和回收再生的高純工藝介質(zhì)系統(tǒng)。直白來講，就是給晶圓廠搭建一套高純化學(xué)品的“供給系統(tǒng)”。
圖源：冠禮科技官網(wǎng)
無論是硫酸、雙氧水、氫氟酸，還是其他高純化學(xué)品，都要經(jīng)過純化和精準配比，再通過密閉管路輸送到每一臺生產(chǎn)設(shè)備，確保全程不受外界污染。
如果把晶圓廠比作人體，這套系統(tǒng)就是負責輸送“血液”的血管網(wǎng)絡(luò)；一旦純度不達標，輕則影響芯片良率，重則導(dǎo)致整批晶圓報廢。
另一類產(chǎn)品是高階濕制程工藝設(shè)備，負責晶圓制造過程中的清洗、刻蝕等環(huán)節(jié)，去除晶圓表面的顆粒、金屬雜質(zhì)和殘留物。
兩類產(chǎn)品合在一起，覆蓋了高純化學(xué)品從進入晶圓廠，到參與生產(chǎn)，再到回收處理的整個過程。
冠禮科技能夠進入長鑫存儲、中芯國際、長江存儲等巨頭的供應(yīng)鏈，靠的正是這套幾乎貫穿晶圓廠生產(chǎn)全程的系統(tǒng)。
而且，這個生意還藏著一個好處：半導(dǎo)體擴產(chǎn)時，它往往比大部分生產(chǎn)設(shè)備更早吃到訂單。
一座晶圓廠從開工到投產(chǎn)，需要先完成潔凈室、高純介質(zhì)系統(tǒng)等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。只有化學(xué)品供給系統(tǒng)搭建完成，后續(xù)生產(chǎn)設(shè)備才能陸續(xù)進場，整條產(chǎn)線才能真正運轉(zhuǎn)。國內(nèi)晶圓廠過去幾年的密集擴產(chǎn)，都讓冠禮科技率先吃到了紅利。
2025年，冠禮科技的自動化化學(xué)品與研磨液供應(yīng)系統(tǒng)實現(xiàn)收入10.67億元，占主營業(yè)務(wù)收入近九成，已經(jīng)成為公司的核心收入來源。
圖源：冠禮科技招股書
簡而言之，大客戶越建廠、越擴產(chǎn)，冠禮科技的設(shè)備和系統(tǒng)就越有生意可做。長鑫存儲上市在即，國內(nèi)晶圓廠還在繼續(xù)投入新產(chǎn)線，冠禮科技也趕在這個時候沖刺IPO。
但這也存在一個問題：大客戶帶來的訂單，并沒有全部變成冠禮科技已經(jīng)裝進口袋的錢。
每賺100元，就有25元沒到賬
冠禮科技的錢，主要被大客戶壓在了兩個地方。
第一個地方，是應(yīng)收賬款。
冠禮科技賣的高純工藝介質(zhì)系統(tǒng)，并不是生產(chǎn)完成、送到客戶手里就能馬上收錢的標準設(shè)備。每個項目都要根據(jù)晶圓廠的產(chǎn)線和廠房進行設(shè)計，再經(jīng)歷原材料采購、設(shè)備制造、現(xiàn)場安裝、調(diào)試驗證和客戶驗收等多個環(huán)節(jié)，整個交付周期往往長達數(shù)月甚至更久。
在這段時間里，冠禮科技需要先把采購、生產(chǎn)和施工的錢墊進去。
只不過，哪怕設(shè)備運到現(xiàn)場、系統(tǒng)安裝完成，也不意味著這筆生意已經(jīng)結(jié)束。只有客戶最終完成驗收，冠禮科技才能確認相應(yīng)收入并收回貨款。
而中芯國際、長鑫存儲、長江存儲這些大客戶，通常擁有更嚴格的技術(shù)認證和驗收流程，也掌握著更強的議價權(quán)。冠禮科技拿到了大訂單，卻很難決定這些訂單什么時候能完全變成現(xiàn)金。
招股書顯示，2023年至2025年末，冠禮科技的應(yīng)收賬款余額從2.03億元增長至3.38億元。以2025年計算，應(yīng)收賬款余額相當于當年營收的約25%。
換句話說，冠禮科技每實現(xiàn)100元營收，賬面上就對應(yīng)著約25元還沒有收回的應(yīng)收賬款。
第二個地方，是仍在交付過程中的項目。
2023年至2025年末，冠禮科技存貨中的合同履約成本分別達到9.39億元、10.69億元和7.59億元，占流動資產(chǎn)的比重長期超過45%。公司近一半的流動資產(chǎn)，都鎖在尚未完成驗收的項目中。
圖源：冠禮科技招股書
這些錢已經(jīng)被冠禮科技花了出去：原材料買了，設(shè)備造了，人員也已經(jīng)進場施工。但在客戶正式驗收之前，它們既不能完全確認為收入，也很難馬上變回公司可以自由支配的現(xiàn)金。
這也形成了冠禮科技這門生意最顯著的矛盾：大客戶越擴產(chǎn)，公司越容易拿到訂單；訂單越多，需要提前投入項目的資金也越多。
最終，冠禮科技的營收可以一路增長，但卻很有可能要面對現(xiàn)金回到口袋里的速度跟不上的問題
而且這套依靠晶圓廠持續(xù)擴產(chǎn)滾動起來的生意，還要面對一個冠禮科技無法決定的變量：
眼下這輪存儲繁榮，究竟還能持續(xù)多久？
存儲坐“過山車”，冠禮受得了嗎？
過去幾年，AI服務(wù)器帶動HBM、DRAM和企業(yè)級SSD需求增長，全球存儲行業(yè)重新進入漲價和擴產(chǎn)周期。長江存儲與長鑫存儲也在加快擴建產(chǎn)線，為設(shè)備和材料供應(yīng)商釋放出大量訂單。
據(jù)界面新聞報道，長江存儲三期工廠的國產(chǎn)設(shè)備采購占比已經(jīng)突破50%，高于行業(yè)平均的15%；長鑫存儲正在量產(chǎn)的新一代工藝平臺，國產(chǎn)化率也有望超過四成。
晶圓廠投入的資金越來越多，國產(chǎn)設(shè)備進入產(chǎn)線的比例也越來越高，冠禮科技才能憑借高純工藝介質(zhì)系統(tǒng)進入長鑫存儲、長江存儲等大客戶的供應(yīng)鏈，并在三年時間里把營收從8.43億元做到13.30億元。
但到了2026年下半年，支撐這場繁榮的基本面和資本市場的情緒，已經(jīng)出現(xiàn)了明顯溫差。
雖然從價格來看，存儲行情還在繼續(xù)上漲，但與前幾個季度相比，漲價速度已經(jīng)明顯放緩。
PC、手機等消費市場的需求正在減弱，存儲價格又處在高位，下游客戶繼續(xù)接受漲價的空間也在縮小。眼下這輪存儲繁榮，越來越依賴AI服務(wù)器和數(shù)據(jù)中心繼續(xù)投入。
資本市場已經(jīng)開始擔心，這股需求還能撐多久。
今年以來，SK海力士一度憑借HBM熱潮實現(xiàn)數(shù)倍上漲，7月中旬卻又出現(xiàn)單日超過15%的下跌，創(chuàng)下近二十年來最大的單日跌幅之一。隨后幾天，SK海力士和三星電子繼續(xù)劇烈震蕩，韓國芯片股也跟著反復(fù)跳水。
圖源：同花順財經(jīng)截圖
所以，現(xiàn)狀是存儲芯片還在漲價，存儲巨頭的股價卻先坐上了過山車。
股價下跌不能說明存儲周期已經(jīng)掉頭，也不能說明長鑫存儲、長江存儲馬上就會停止擴產(chǎn)。但這種劇烈波動至少反映出，市場已經(jīng)開始思考一個問題：AI需求能否長期消化全球存儲廠商正在投入的新產(chǎn)能。
對于冠禮科技來說，這種擔憂的本身，就是一種風險。
但如果存儲需求持續(xù)轉(zhuǎn)弱，并最終影響到大客戶的擴產(chǎn)節(jié)奏，冠禮科技的新增訂單也會跟著受到影響。
更麻煩的是，前文提到的資金壓力，也會在這種情況下被放大。
行情好的時候，冠禮科技可以依靠源源不斷的新訂單，維持項目投入和收入增長；一旦客戶放慢擴產(chǎn)、驗收或者付款節(jié)奏，公司已經(jīng)墊進原材料、設(shè)備制造和現(xiàn)場施工中的錢，就可能需要更長時間才能收回來。
只能說，存儲行業(yè)里的參與者，誰也逃不過周期律。三星、SK海力士這樣的巨頭如此，身處產(chǎn)業(yè)鏈上游的冠禮科技也一樣。
對于冠禮科技而言，真正的紅利和考驗，才剛剛開始。
參考資料：
獨角獸早知道《長鑫存儲、中芯國際均是客戶，蘇州半導(dǎo)體設(shè)備“小巨人”沖刺IPO，擬募資15億元》
芯東西《蘇州半導(dǎo)體設(shè)備“小巨人”要IPO了，供貨新凱來、中芯國際，擬募資15億》
格隆匯新股《蘇州半導(dǎo)體設(shè)備“小巨人”沖擊IPO！長鑫存儲、中芯國際均是客戶》
虎嗅APP《半導(dǎo)體擴產(chǎn)潮來了》
財經(jīng)雜志《存儲大繁榮：盛宴與倒計時》