本文來自微信公眾號(hào)： AIX財(cái)經(jīng) ，作者：AIX財(cái)經(jīng)團(tuán)隊(duì)，編輯：魏佳
半導(dǎo)體股票正在降溫，而半導(dǎo)體設(shè)備訂單仍在瘋漲。
過去不到一個(gè)月，全球芯片股指數(shù)費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)從6月22日的歷史高點(diǎn)回撤約16%，7月15日當(dāng)天再跌2.08%。與板塊的普遍調(diào)整形成反差，光刻機(jī)巨頭阿斯麥在同一天交出了一份明顯超出預(yù)期的財(cái)報(bào)：
2026年Q2收入93.26億歐元，同比增長21%；
凈利潤29.18億歐元，同比增長27%；
毛利率達(dá)到54%，不僅超過市場(chǎng)預(yù)期，也明顯高于公司此前給出的52%指引上限。
更重要的是，阿斯麥管理層在財(cái)報(bào)電話會(huì)上將全年收入預(yù)期從三個(gè)月前的360億至400億歐元，進(jìn)一步上調(diào)至430億至450億歐元，這是今年以來的第二次預(yù)期上調(diào)。
截至美東時(shí)間7月15日收盤，阿斯麥報(bào)1815.27美元/股，收漲2.23%，從年初至今上漲70%，市值來到6972億美元，在美股納斯達(dá)克綜合指數(shù)中排名第14，市值規(guī)模與半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈中的主要公司英特爾、美光接近，大約是臺(tái)積電的三分之一、英偉達(dá)的七分之一。
同一交易日，美國大部分芯片股繼續(xù)下跌。這種反差構(gòu)成了當(dāng)前半導(dǎo)體行業(yè)最耐人尋味的一幕，下游芯片公司正在為需求前景爭(zhēng)論不休，而上游的設(shè)備巨頭已經(jīng)實(shí)實(shí)在在地收獲了訂單和利潤。
阿斯麥?zhǔn)欠裾娴南瘛百u鏟子”的人那樣，把芯片行業(yè)的錢都給賺走了？
01.業(yè)績(jī)大漲，但真正的爆發(fā)節(jié)點(diǎn)還沒到
芯片制造的關(guān)鍵，是把電路圖案一層層“印”到硅片上。光刻機(jī)負(fù)責(zé)的就是“印”這一步，制程越先進(jìn)，圖案越細(xì)，對(duì)光源波長和光學(xué)精度的要求就越高。這一步影響著芯片能做到多小、良率有多高，也因此成為整條產(chǎn)線上最貴、最難替代的一環(huán)。
阿斯麥做的就是這樣的生意。它自己不生產(chǎn)芯片，而是把制造芯片所需的光刻系統(tǒng)，以及配套的軟件、檢測(cè)、維修和升級(jí)服務(wù)賣給制造芯片的人，涵蓋DUV、EUV等。阿斯麥也是目前唯一能夠商業(yè)化供應(yīng)EUV光刻設(shè)備的公司，這構(gòu)成了它最關(guān)鍵的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。這個(gè)位置帶來的是定價(jià)權(quán)。
今年以來，受到AI算力需求激增的影響，芯片經(jīng)歷了多輪漲價(jià)，漲價(jià)潮對(duì)阿斯麥不是直接利好，但漲價(jià)本質(zhì)上是供不應(yīng)求所致，這使得芯片廠商需要進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn)，擴(kuò)產(chǎn)轉(zhuǎn)化為設(shè)備訂單、訂單會(huì)在數(shù)月后轉(zhuǎn)化為阿斯麥的收入。它賺的是芯片廠商相信漲價(jià)能持續(xù)、因而愿意押上資本開支的錢。
由于產(chǎn)品特殊性，阿斯麥的收入有很強(qiáng)的滯后性，通常一臺(tái)EUV光刻機(jī)從下單到交付的周期大概在12-18個(gè)月，這份財(cái)報(bào)還沒有完全吃到下游芯片廠商大幅提高資本支出的擴(kuò)產(chǎn)紅利，但仍然保持了增長。
阿斯麥的收入由兩塊構(gòu)成：一是光刻系統(tǒng)等設(shè)備的銷售，二是公司稱為“裝機(jī)基礎(chǔ)管理”的服務(wù)收入。在Q2的93.26億歐元總收入中，光刻系統(tǒng)銷售約65.6億歐元，同比增長17%；服務(wù)相關(guān)收入27.6億歐，同比增長32%。由于服務(wù)業(yè)務(wù)的利潤率高于新設(shè)備銷售且增速更快，因此阿斯麥的整體毛利率從Q1的53%進(jìn)一步升至54%，季度凈利潤率也達(dá)到31%。
從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，EUV占Q2系統(tǒng)銷售收入的56%，浸沒式DUV中的ArFi占29%。阿斯麥當(dāng)季售出16臺(tái)EUV設(shè)備，比市場(chǎng)預(yù)期的多出兩臺(tái)，另外還有23臺(tái)ArFi設(shè)備和35臺(tái)KrF設(shè)備。
這些售出的光刻機(jī)終端用途較為均衡，其中用于生產(chǎn)邏輯芯片的貢獻(xiàn)了系統(tǒng)銷售收入的51%，存儲(chǔ)芯片貢獻(xiàn)49%，這意味著本季度增長并非只依靠單一客戶或單一技術(shù)路線。
此外，在按地區(qū)劃分的銷售收入方面，Q2韓國占比最高達(dá)到43%，主要客戶是三星與海力士；中國臺(tái)灣占30%，主要客戶是臺(tái)積電；中國大陸占14%，美國和日本分別為9%和4%。由此可見，阿斯麥的增長主要源自于韓國存儲(chǔ)廠商擴(kuò)大DRAM及HBM產(chǎn)能，以及中國臺(tái)灣的先進(jìn)邏輯制程擴(kuò)產(chǎn)。
回顧過去一年阿斯麥的業(yè)績(jī)變化，可以看到幾個(gè)非常明確的業(yè)績(jī)拐點(diǎn)。2025年Q2至2026年Q2，公司季度收入依次為76.92億、75.16億、97.18億、87.67億和93.26億歐元。2025年Q3是階段性低點(diǎn)，Q4開始收入反彈，但當(dāng)時(shí)更多體現(xiàn)為訂單集中確認(rèn)和中國市場(chǎng)提前“囤貨”的貢獻(xiàn)。
2026年Q1，阿斯麥的收入同比增長13%，服務(wù)收入和韓國存儲(chǔ)需求開始成為新的增長驅(qū)動(dòng)引擎，Q2收入同比增速進(jìn)一步提高至21%，毛利率和營業(yè)利潤率同步改善。過去幾個(gè)季度的主線，已經(jīng)從成熟制程投資，逐步轉(zhuǎn)向先進(jìn)邏輯、先進(jìn)DRAM和存量設(shè)備升級(jí)。
管理層對(duì)全年預(yù)期的連續(xù)調(diào)整，進(jìn)一步放大了這一變化。2025年Q4財(cái)報(bào)發(fā)布時(shí)，阿斯麥給出的2026年全年收入指引為340億至390億歐元，今年Q1上調(diào)至360億至400億歐元，緊接著此次又提高至430億至450億歐元，毛利率預(yù)期也從此前的51%-53%升至54%-56%。
五個(gè)月內(nèi)，收入指引中間值由365億歐元升至440億歐元，增幅超過20%。
這也意味著，如果預(yù)期能夠如期實(shí)現(xiàn)，那么阿斯麥?zhǔn)杖氲恼嬲l(fā)節(jié)點(diǎn)將會(huì)在今年下半年。
阿斯麥上半年累計(jì)收入180.93億歐元，要完成430億至450億歐元的全年目標(biāo)，下半年需實(shí)現(xiàn)249億至269億歐元收入，較2025年下半年增長約45%至56%。
這組數(shù)字既說明訂單充足，也蘊(yùn)含了交付的壓力。先進(jìn)光刻機(jī)從裝配、測(cè)試、運(yùn)輸?shù)娇蛻趄?yàn)收需要較長時(shí)間，收入確認(rèn)容易受到交付節(jié)奏影響。阿斯麥Q(jìng)1的自由現(xiàn)金流為-26.08億歐元，Q2轉(zhuǎn)為正13.17億歐元，這一定程度上也顯示了客戶預(yù)付款、庫存和交付節(jié)點(diǎn)會(huì)造成較大的季度波動(dòng)。
與此同時(shí)，阿斯麥此次沒有公布具體的季度凈新增訂單金額，自2026年Q1起，阿斯麥不再在財(cái)報(bào)和電話會(huì)上對(duì)外披露這一數(shù)據(jù)，替換為訂單動(dòng)能極強(qiáng)、積壓訂單繼續(xù)增加等模糊表述。
02.“賣鏟子”的確定性，阿斯麥真的穩(wěn)賺不賠嗎？
2026年Q2以來，全球半導(dǎo)體行業(yè)呈現(xiàn)顯著的分化，二級(jí)市場(chǎng)與實(shí)體產(chǎn)業(yè)走勢(shì)完全背離。
二級(jí)市場(chǎng)層面，美股芯片板塊持續(xù)降溫，前期受益于AI概念炒作的芯片設(shè)計(jì)、存儲(chǔ)、AI芯片標(biāo)的普遍出現(xiàn)估值回調(diào)，市場(chǎng)對(duì)行業(yè)短期供需過剩、概念透支的擔(dān)憂升溫。
但實(shí)體產(chǎn)業(yè)端，AI技術(shù)的持續(xù)迭代推動(dòng)高端芯片需求還在擴(kuò)張，頭部芯片廠商資本開支力度不降反增。半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)組織SEMI在7月14日剛剛將2026年全球半導(dǎo)體設(shè)備銷售額預(yù)測(cè)上調(diào)至1659億美元，同比增長23.2%。
其中，與阿斯麥高度關(guān)聯(lián)的晶圓制造設(shè)備銷售額預(yù)計(jì)增長23.1%至1439億美元，先進(jìn)邏輯、DRAM、HBM和NAND設(shè)備均保持較快增長。
股價(jià)周期和設(shè)備周期出現(xiàn)了明顯的背離，而阿斯麥憑借自身獨(dú)特的“賣鏟”人定位躲過一劫。
阿斯麥本輪上調(diào)指引，反映的正是臺(tái)積電、三星、SK海力士、美光等客戶此前決定的擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，正在進(jìn)入設(shè)備采購和交付階段。
一位長期關(guān)注半導(dǎo)體行業(yè)的券商分析師告訴「AIX財(cái)經(jīng)」，阿斯麥的收入增量主要來源于下游客戶（三星、海力士、英特爾、臺(tái)積電、美光等）的年度資本開支增量中的一部分，這部分通常被稱為WFE（半導(dǎo)體前道設(shè)備市場(chǎng)），在下游總資本開支中占比大約是25%。
根據(jù)目前各家下游芯片廠商已經(jīng)披露的2026年Capex擴(kuò)張計(jì)劃，美光、三星、臺(tái)積電的增量總和接近1000億美元，英特爾基本與前一年持平，海力士沒有公布具體的Capex計(jì)劃，粗略估算，有至少250億美元的資本開支增量將支撐阿斯麥的業(yè)績(jī)?cè)鲩L。
阿斯麥管理層在財(cái)報(bào)電話會(huì)上表示，2027年，Low NA EUV光刻機(jī)的訂單已基本全額鎖定，公司計(jì)劃將該設(shè)備產(chǎn)能提升約30%。此外基于客戶給出的強(qiáng)勁需求預(yù)期，公司正評(píng)估在2028年再度擴(kuò)產(chǎn)30%的可行性。
這是阿斯麥未來增長確定性的第一層保障，第二層保障則來源于存量設(shè)備形成的服務(wù)收入。
阿斯麥已經(jīng)交付的設(shè)備越多，后續(xù)維修、零部件、軟件升級(jí)和提高吞吐量的需求就越大。公司預(yù)計(jì)今年安裝設(shè)備管理收入增長超過30%。這種業(yè)務(wù)不完全依賴新工廠建設(shè)，即便客戶暫緩購買新機(jī)器，也可能通過升級(jí)現(xiàn)有設(shè)備增加產(chǎn)能。
它既能提高收入穩(wěn)定性，也拉高整體毛利率。
但阿斯麥并非完全沒有對(duì)手，它的高利潤率主要來自EUV的技術(shù)壟斷，但在DUV市場(chǎng)仍要面對(duì)尼康和佳能等公司，在檢測(cè)和量測(cè)領(lǐng)域也要與專業(yè)設(shè)備廠商競(jìng)爭(zhēng)。隨著客戶提高資本開支，其他設(shè)備環(huán)節(jié)同樣會(huì)獲得訂單。
更值得警惕的是地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。Q2韓國和中國臺(tái)灣合計(jì)占系統(tǒng)銷售收入的73%，客戶和產(chǎn)能高度集中在東亞，受到政策管制影響的風(fēng)險(xiǎn)很高。
交付能力是第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。阿斯麥準(zhǔn)備在一至兩年內(nèi)將EUV和浸沒式DUV產(chǎn)能分別提高30%，但光刻機(jī)并不是可以簡(jiǎn)單復(fù)制的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品。其生產(chǎn)依賴光學(xué)系統(tǒng)、光源、精密運(yùn)動(dòng)部件、控制軟件和大量專用零部件，供應(yīng)商擴(kuò)產(chǎn)速度必須與阿斯麥同步。
公司在財(cái)報(bào)風(fēng)險(xiǎn)提示中也明確列出了關(guān)鍵零部件、合格員工、供應(yīng)鏈產(chǎn)能、客戶驗(yàn)收以及訂單轉(zhuǎn)化為收入的不確定性。需求過強(qiáng)并不必然意味著收入可以同等速度釋放。
阿斯麥的優(yōu)勢(shì)不在于能夠脫離半導(dǎo)體周期，而在于它處于周期中最難被削減的環(huán)節(jié)。只要先進(jìn)邏輯和存儲(chǔ)繼續(xù)向更小制程遷移，光刻設(shè)備的技術(shù)含量和使用強(qiáng)度就會(huì)提高。但當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于芯片產(chǎn)業(yè)鏈的估值已經(jīng)處在高點(diǎn)，阿斯麥還需要帶給市場(chǎng)更多“意想不到”的驚喜。
這可能也解釋了為什么即便阿斯麥交出了一份遠(yuǎn)超預(yù)期的財(cái)報(bào)，它的市值并沒有出現(xiàn)大幅波動(dòng)的原因。