本文來自微信公眾號： 戰(zhàn)魔田默 ，作者：戰(zhàn)魔田默，原文標題：《戰(zhàn)魔田默｜胖東來上市？于東來參加總理座談會，九部門支持優(yōu)質(zhì)零售企業(yè)上市，他的“永不上市”會改變嗎？》

四天之內(nèi)，于東來和胖東來連續(xù)進入國家經(jīng)濟政策與公共討論的中心。

7月13日下午，李強總理主持召開經(jīng)濟形勢專家和企業(yè)家座談會。于東來與來自能源、裝備制造、先進計算等領域的企業(yè)家，以及多位專家先后發(fā)言。

官方報道沒有披露于東來的具體發(fā)言內(nèi)容，不能推測他在會上談了什么，更不能據(jù)此判斷胖東來正在籌劃某項資本動作。

四天前，商務部等九部門印發(fā)《關于加快零售業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的意見》。商務部在政策解讀中明確提到，文件起草過程中全面總結(jié)了胖東來等企業(yè)的好經(jīng)驗；《意見》同時提出，支持符合條件的新型優(yōu)質(zhì)零售企業(yè)上市。

而在幾個月前，于東來已經(jīng)給出過一個明確答案：胖東來將堅定“學校式企業(yè)”的性質(zhì)，完成規(guī)劃中的樣本目標后停止擴大企業(yè)規(guī)模，并且“永不上市”。

九部門新政和于東來參加座談會之間，沒有公開證據(jù)表明存在直接關聯(lián)。政策也沒有點名推動胖東來上市。

但當國家開始明確支持新型優(yōu)質(zhì)零售企業(yè)進入資本市場，于東來此前給出的“永不上市”，便再次進入公眾視野。

胖東來會改變主意嗎？

當資本市場的大門向優(yōu)質(zhì)零售企業(yè)進一步打開，胖東來究竟需不需要走進去？

01

九部門新政補上的，是實體零售的資本接口

“支持上市”，只是這份零售業(yè)新政中最醒目的一項工具。

在融資支持部分，《意見》還提出，支持符合條件的零售經(jīng)營主體發(fā)行資產(chǎn)支持型證券和商業(yè)不動產(chǎn)投資信托基金，鼓勵金融機構(gòu)制定適合零售業(yè)特點的授信政策，推動符合條件的經(jīng)營主體享受貸款貼息，并加大對節(jié)能降碳和數(shù)字化改造的金融支持。

上市、資產(chǎn)證券化、REITs、行業(yè)授信、貸款貼息，共同構(gòu)成了一套面向?qū)嶓w零售的資本工具箱。

這些工具共同針對一個長期錯配：資本期限、融資工具與零售行業(yè)的回報結(jié)構(gòu)并不匹配。

門店更新、倉儲物流、數(shù)字系統(tǒng)、供應鏈重建、自有品牌和商品研發(fā)，都需要持續(xù)投入。零售業(yè)又普遍具有資產(chǎn)較重、利潤空間有限、投資回報周期較長的特點，很難僅靠短期信貸和內(nèi)部積累完成持續(xù)升級。

行業(yè)越需要轉(zhuǎn)型，資金需求越大；企業(yè)利潤越薄，能夠用于轉(zhuǎn)型的內(nèi)部資源反而越有限。

過去相當長一段時間里，實體零售只能在有限利潤中自行消化改造成本。企業(yè)知道應該升級商品、服務、供應鏈和數(shù)字能力，卻未必擁有足夠長的錢完成升級。

九部門新政沒有把這場轉(zhuǎn)型完全交給企業(yè)自行承擔，而是從融資、用地、審批、減負和市場環(huán)境等多個方面提供支持。

零售業(yè)連接生產(chǎn)與消費，承接大量就業(yè)，也直接影響民生體驗。它需要的不是只追逐短期回報的資金，而是能夠理解低利潤、長周期、重運營特點的長期資本。

這套融資安排所要解決的，不是哪一家企業(yè)能不能IPO，而是當中國零售業(yè)從價格競爭走向商品、服務、效率和體驗競爭，完成這場轉(zhuǎn)型所需要的長期資本究竟從哪里來。

02

于東來的“永不上市”，是一項完整的戰(zhàn)略選擇

把“永不上市”與于東來的另外兩項安排放在一起看，它才顯出完整含義：胖東來堅持“學校式企業(yè)”的定位；完成規(guī)劃中的樣本目標后停止擴大企業(yè)規(guī)模；企業(yè)永不上市。

三項安排共同回答一個問題：胖東來究竟準備成為一家什么樣的企業(yè)？

一家典型的上市公司，需要持續(xù)向市場解釋經(jīng)營表現(xiàn)與未來增長。

還能進入多少城市？還能增加多少門店？收入怎樣繼續(xù)提高？利潤率能否改善？資本投入何時能夠獲得更高回報？

于東來為胖東來設定的終點，卻不是經(jīng)營版圖的無限擴大。

他更希望胖東來成為一個商業(yè)樣本，在相對有限的規(guī)模內(nèi)，把企業(yè)制度、員工狀態(tài)、商品與服務、生活理念做成一套可供行業(yè)觀察的實踐，再將這些經(jīng)驗向外傳播。

這樣的企業(yè)同樣需要利潤，同樣需要效率，也必須具備持續(xù)經(jīng)營能力，卻不必把全部品牌影響力都兌換成門店、收入和市場占有率。

規(guī)模對它而言不是最終目的，而是承載企業(yè)實踐的邊界。

這也解釋了為什么“停止擴大企業(yè)規(guī)模”與“永不上市”會同時出現(xiàn)。

如果企業(yè)不準備大規(guī)模復制，也沒有龐大的資本支出計劃，它通過上市為擴張融資的必要性自然會下降。

上市的影響也不止于增加一種融資渠道，它還會把企業(yè)帶進一套新的權(quán)責關系。

融資決定錢從哪里來。上市還會決定，企業(yè)今后需要向誰解釋自己。

于東來警惕的，未必是資金本身，而是胖東來會不會因為資本進入，從一家主動定義自身邊界的企業(yè)，變成一家必須不斷證明增長空間的企業(yè)。

“永不上市”因此不是一句脫離經(jīng)營現(xiàn)實的情緒表達。它與胖東來的企業(yè)使命、規(guī)模邊界和發(fā)展方式緊密相連，是于東來為這家企業(yè)選擇的一整套戰(zhàn)略約束。

03

如果胖東來上市，改變的不只是股權(quán)結(jié)構(gòu)

不上市不應被神化。

一家企業(yè)不進入公開資本市場，并不自動意味著它更尊重員工、更堅持長期主義，也不意味著它的治理天然優(yōu)于上市公司。

對于已經(jīng)進入創(chuàng)始人逐步退出階段的胖東來，上市甚至可能提供幾種重要能力。

首先是更高標準的治理。

上市能夠把企業(yè)置于更嚴格的信息披露、財務審計、關聯(lián)交易約束和決策程序之中。這些機制有助于降低企業(yè)對創(chuàng)始人個人權(quán)威與判斷的依賴，推動許多依靠于東來本人維持的秩序，進一步轉(zhuǎn)化為可以長期運行的制度。

其次是企業(yè)傳承。

于東來已經(jīng)公開提出退休和管理層迭代安排。創(chuàng)始人逐步離開日常經(jīng)營以后，誰來守住企業(yè)方向，如何約束管理層，怎樣平衡員工、顧客與企業(yè)利益，都會成為胖東來無法回避的問題。

公開市場提供了一套更規(guī)范的治理框架，但框架能否保護企業(yè)使命，仍然取決于股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會機制和具體制度設計。

再次是利益分享。

如果制度安排合理，員工持股能夠讓員工分享的不只是工資、獎金和當期利潤，也包括企業(yè)長期積累的價值。

但治理、傳承和員工利益分享并不以上市為前提，上市也不會自動帶來良好治理。

非上市企業(yè)同樣可以建立董事會制度、員工持股機制、傳承安排和外部監(jiān)督機制。公開市場的作用，是以信息披露、股權(quán)工具和監(jiān)管約束，將企業(yè)原本需要自行完成的制度建設推到更高標準。

公開市場提高治理標準，也會重新排列企業(yè)內(nèi)部的關系。

胖東來目前主要處理創(chuàng)始人、管理層、員工、顧客和供應商之間的平衡。成為上市公司以后，公眾股東、機構(gòu)投資者、監(jiān)管機構(gòu)和二級市場也會進入這套關系。

不同主體擁有不同的時間尺度。

員工關心工作狀態(tài)和長期保障，顧客關心商品與服務，企業(yè)關心持續(xù)經(jīng)營，資本市場還會關注資金效率、利潤表現(xiàn)、分紅回報和估值變化。

上市把資本引入企業(yè)，也把一套新的責任和時間表帶進企業(yè)。

胖東來能否上市，取決于法律、財務和治理條件；胖東來是否適合上市，則取決于新的利益相關者進入以后，它能否繼續(xù)守住自身方向。

04

更難的問題，是資本市場如何給胖東來定價

胖東來最有價值的資產(chǎn)，有相當一部分無法被傳統(tǒng)財務報表完整呈現(xiàn)。

員工對企業(yè)的信任，顧客長期形成的品牌依賴，商品可信度，較低的組織損耗，企業(yè)在公共輿論中積累的信用，以及主動控制增長所保護的經(jīng)營質(zhì)量，都不是標準意義上的廠房、門店和現(xiàn)金。

資本市場更容易計算的，是門店數(shù)、銷售額、利潤率、同店增長和擴張空間。

公開市場當然也能夠為穩(wěn)定現(xiàn)金流、持續(xù)分紅、品牌壁壘和穿越周期的經(jīng)營能力定價。

難點在于，當一家企業(yè)主動放棄大規(guī)模復制，不再提供高速擴張預期時，市場是否仍愿意給予它足夠長的評價周期。

一家不準備無限擴張的企業(yè)，能不能成為一家優(yōu)秀的上市公司？

一家主動控制銷售增長、避免員工持續(xù)承壓的企業(yè)，會不會被認為資本使用效率不足？

一家將部分利潤投入員工保障、服務質(zhì)量和顧客信任建設的企業(yè)，這些投入會被視為長期資產(chǎn)，還是被當成需要削減的費用？

無法被估值體系及時識別的長期價值，往往會先在利潤表上體現(xiàn)為當期費用。

對員工、服務和品控的投入，會在當期壓低利潤，卻可能在更長周期內(nèi)沉淀為組織穩(wěn)定、顧客復購和品牌信用。

如果市場只能看到費用增加，卻無法識別這些投入所帶來的低損耗、強信任和經(jīng)營穩(wěn)定性，企業(yè)就可能被要求削減投入、釋放利潤，把長期能力兌換成短期數(shù)字。

九部門支持“新型優(yōu)質(zhì)零售企業(yè)”上市，也把一道題交給資本市場：它能否識別零售企業(yè)的長期價值？

“優(yōu)質(zhì)”不能只意味著規(guī)模更大、利潤更高、擴張更快。

它還應當包括企業(yè)能否提供穩(wěn)定就業(yè)，能否守住商品信用，能否建立可持續(xù)的供應鏈關系，能否積累顧客信任，能否以較低的組織損耗穿越行業(yè)周期。

零售企業(yè)需要學習如何使用資本，資本市場也需要升級識別零售價值的能力。

資本最有價值的角色，不是替企業(yè)重寫目的，而是為企業(yè)既定的目的提供資源、治理和時間。

如果市場只能接受高速擴張的胖東來，它最終接納的，很可能只是一個使用胖東來品牌的普通連鎖公司。

05

胖東來可以不上市，優(yōu)質(zhì)零售不能沒有資本選擇

胖東來是否上市，不應成為這份新政唯一的焦點。

至少從現(xiàn)有公開信息看，沒有理由判斷于東來會改變主意；從胖東來的戰(zhàn)略邊界看，它也沒有迫切改變主意的必要。

對于胖東來而言，上市是一種可以拒絕的選擇。它擁有強大的品牌信用，也為自己設定了清晰的規(guī)模邊界，不需要通過進入資本市場證明自身價值，更沒有必要為了獲得資金改變企業(yè)目的。

但一家企業(yè)可以拒絕資本，不意味著一個行業(yè)可以缺少資本。

九部門新政的意義，不是把胖東來推向上市，也不是讓所有優(yōu)質(zhì)零售企業(yè)走上同一條道路，而是為不同發(fā)展階段、不同資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、不同融資需求的企業(yè)，提供與自身情況相匹配的資本選擇。

成熟的資本供給，不是讓所有好企業(yè)上市，而是既能承接企業(yè)的成長，也能尊重企業(yè)的邊界。