本文來自微信公眾號： 南亞研究通訊 ，編譯：張興媚，作者：阿里?·哈薩寧，原文標(biāo)題：《編譯 | 21張圖表看清巴基斯坦經(jīng)濟的底色和困境》
《巴基斯坦經(jīng)濟調(diào)查》每年6月都會以兩種形式發(fā)布。第一種是新聞發(fā)布會：增長已恢復(fù)，通脹已被擊敗。第二種是統(tǒng)計附件，它不加修飾的地記錄了實際發(fā)生的情況。今年的附件描述了一種真實的、來之不易的、值得捍衛(wèi)的成果。那些當(dāng)初迫使國家不得不啟動穩(wěn)定化改革的深層癥結(jié)，至今一個都沒能解決。
我們并非首次面臨這一局面。2000年、2016年、2019年均曾出現(xiàn)類似情況。這次的不同之處在于我們接下來要做什么。四個根本問題貫穿于所有數(shù)據(jù)，稅收制度征收的稅款太少，而且扭曲了稅收的實際用途；我們?yōu)榱俗陨硎孢m而非競爭力而維持匯率；產(chǎn)業(yè)政策總是押錯寶；財政聯(lián)邦制模式悄然瓦解。這份調(diào)查報告對這四類問題均有詳細(xì)闡述。
一、這臺機器，分為兩段
選取一個物件并牢記于心：一張費薩拉巴德紡織品出口商的發(fā)票。發(fā)票上的價格以美元計價。而發(fā)票背后的幾乎所有費用都是以盧比支付的（包括汽油費、工資、途中代扣代繳的稅款以及棉花成本）。盧比的匯率決定了發(fā)票上的襯衫在德國漢堡市場是否具有競爭力，還是會被越南胡志明市生產(chǎn)的襯衫搶走市場。當(dāng)盧比匯率保持不變，而我們的成本上漲速度超過競爭對手時，這件襯衫的價格就會上漲，而無需任何人宣布任何消息。本文所描述的大部分內(nèi)容——稅收、利率、補貼、伊斯蘭堡與各省之間的轉(zhuǎn)移支付，最終都會體現(xiàn)在這張發(fā)票上。
再添一件工具，工具箱就完整了。本文中的大多數(shù)數(shù)字都有兩種形式。名義數(shù)字以今天的盧比計算；實際數(shù)字則剔除了通貨膨脹的影響。經(jīng)過多年的兩位數(shù)通貨膨脹后，預(yù)算中的一項支出（或者用官僚術(shù)語來說是預(yù)算項目）可能每年以盧比計價增長，但其實際購買力卻每年都在下降。在關(guān)鍵之處，數(shù)據(jù)會同時顯示這兩種形式。
首先來看政府有權(quán)主張的數(shù)據(jù)。巴基斯坦在2024財年（占國內(nèi)生產(chǎn)總值的0.9%）和2025財年（占國內(nèi)生產(chǎn)總值的2.4%）均實現(xiàn)了基本盈余（收入超過除利息以外的所有支出），這是近二十年來首次連續(xù)兩年實現(xiàn)基本盈余。
圖1:巴基斯坦首次出現(xiàn)持續(xù)基本盈余
什么是基本盈余，以及為什么它是重要的檢驗標(biāo)準(zhǔn)？
查閱政府的財務(wù)賬簿，找出其中一行“過去債務(wù)的利息”。如果剩余部分為盈余，則說明今天的國家財政收支平衡；若仍為赤字，則該赤字是昨天借款的賬單，而非新開的財政缺口。這就是為什么債權(quán)人最關(guān)注這個數(shù)字的原因。它區(qū)分了入不敷出的政府和背負(fù)舊債卻能維持收支平衡的政府。
無論人們?nèi)绾慰创{(diào)整的分配方式，調(diào)整已經(jīng)發(fā)生，這也是為什么違約不再是我們每天都擔(dān)心的問題。
通脹率從2023財年峰值時的年均29.2%降至2026財年7月至4月的6.2%。每月的走勢值得謹(jǐn)慎關(guān)注，而非恐慌。4月份的同比通脹率重回兩位數(shù)，達(dá)到10.9%，而5月份的通脹率（在調(diào)查報告付印后公布）為11.7%。但這兩個數(shù)字都處于去年春季異常低的基數(shù)，海灣沖突導(dǎo)致的能源影響更是雪上加霜，而且單月數(shù)據(jù)并不可靠：基期比較每月都會發(fā)生劇烈變化，而且政府價格調(diào)整可能會在任何一次讀數(shù)中占據(jù)主導(dǎo)地位。通貨緊縮究竟只是暫時停滯還是真正結(jié)束，下一季度的數(shù)據(jù)將給出答案，這也是我們將密切關(guān)注的唯一指標(biāo)。
圖2:月度通脹——基數(shù)效應(yīng)和戰(zhàn)爭傳導(dǎo)推高了春季數(shù)據(jù)。
我們確實經(jīng)歷了由食品引發(fā)的通縮。食品通脹率從20%以上暴跌至4%以下，而非食品通脹則保持在7%至8%的區(qū)間。
圖3:食品通貨緊縮推動了其發(fā)展
食品價格下跌固然是好事，但這源于天氣和全球市場因素的影響，而非制度能力；同時，食品價格下跌也可能帶來負(fù)面影響，因為它表明農(nóng)民和其他依賴農(nóng)業(yè)收入的人群的脆弱性增加。
與此同時，外匯儲備已恢復(fù)至約四個半月的貨物進口額——這是自2016財年以來最穩(wěn)健的水平。然而，正如數(shù)據(jù)清晰顯示，我們的外匯儲備仍在遠(yuǎn)低于全球平均水平（約九個月的進口覆蓋率）的狹窄區(qū)間內(nèi)波動（而且差距比表面看起來更大：全球數(shù)據(jù)包含貨物和服務(wù)進口，而我們自身的進口覆蓋率若以此計算則低于表面上的四個半月）。
圖4:儲備的重建
因此，穩(wěn)定是真實的。調(diào)查的其余部分回答的問題是我們從中得到了什么。
該法案出現(xiàn)在社會保障章節(jié)的表16.1中列出。2024-2025年28.9%的巴基斯坦人生活在國家貧困線以下，比2018-2019年的21.9%上升了7.0個百分點。這是已公布系列中最大的逆轉(zhuǎn)，不平等現(xiàn)象也隨之加?。ɑ嶂笖?shù)，一個標(biāo)準(zhǔn)的0–100指標(biāo)，從28.4上升到32.7）。
圖5:貧困逆轉(zhuǎn)
這是政府自己的家庭調(diào)查，其基本需求成本線（按2021年購買力平價計算，每個成年人相當(dāng)于每月8484盧比——約為每天3.50美元，低于世界銀行設(shè)定的每天4.20美元的中低收入標(biāo)準(zhǔn)），并得到了其自身技術(shù)委員會的支持。超過十年的貧困減少在六年的危機和穩(wěn)定進程中被打破。確保貧困調(diào)查恢復(fù)到兩年一次的歷史性節(jié)奏是最重要的。政府和國家需要監(jiān)測那些受經(jīng)濟停滯影響最大的人，并確保迅速采取行動幫助那些處于關(guān)鍵閾值以下的人。
在為歷屆政府的短期主義付出了如此沉重的代價后，扭轉(zhuǎn)局面的引擎尚未重新啟動?？偼顿Y占GDP的14.4%，勉強低于2024財年的13%左右的低谷，這是20世紀(jì)70年代初以來的最低水平，也低于2018財年約17%左右。
圖6:投資五十年低點
這一備受矚目的對外平衡在很大程度上正是這種內(nèi)在弱點的偽裝形式。我們之所以保持平衡，是因為我們不進行投資，而非源于出口。金融系統(tǒng)進一步強化了這一模式：政府票據(jù)如今占據(jù)了銀行體系國內(nèi)信貸總量的約72%，而私營所占份額則從2016財政年度的約35%降至21%；銀行放貸量處于歷史低點的37.5%，相當(dāng)于其存款總額的百分比；私人信貸規(guī)模約占國內(nèi)生產(chǎn)總值的8.7%，這在亞洲地區(qū)屬于最低水平之列。
二、從借款方的角度看“擠出效應(yīng)”
持有存款的銀行有兩個選擇:要么把錢借給企業(yè)，同時承擔(dān)所有風(fēng)險和相關(guān)文書工作；要么持有政府債券，這種債券收益豐厚，而且不能以盧比違約。當(dāng)政府大量舉債時，第二種選擇會因違約而獲勝。我們的費薩拉巴德出口商認(rèn)為這是一筆緩慢、稀缺且昂貴的營運資金貸款，不是因為銀行家認(rèn)為企業(yè)實力薄弱，而是因為該企業(yè)從未真正與國庫券競爭過。
圖7:信貸擠出效應(yīng)
沒有危機，沒有頭條新聞；對于缺乏主權(quán)擔(dān)保的任何主體，即無任何信用。
為什么每次穩(wěn)定措施都落在同一塊石頭上？首先從稅收開始。聯(lián)邦收入委員會在2025財年的稅收收入超過了GDP的10%，這是15年來的最高水平，我們所承擔(dān)義務(wù)的國家所需水平。
圖8:收入結(jié)構(gòu)
收入結(jié)構(gòu)是更深層次的問題（盡管直接稅的份額確實上升了，達(dá)到收入委員會征收的49.3%），稅收負(fù)擔(dān)集中在正規(guī)工薪階層、合規(guī)企業(yè)和進口環(huán)節(jié)，而農(nóng)業(yè)、零售和房地產(chǎn)仍然受到輕微影響。我們的出口商發(fā)票包含銀行預(yù)扣、紗線中的能源稅和機械預(yù)扣稅，但隔兩條街、無正規(guī)記賬的批發(fā)商，卻不用承擔(dān)任何稅負(fù)。此類制度不僅導(dǎo)致稅收征收不足，還積極獎勵非正規(guī)行為，懲罰合規(guī)經(jīng)營的登記主體。在基數(shù)擴大之前，每個財政目標(biāo)都會通過更嚴(yán)格地擠壓同一小群納稅人來實現(xiàn)。今天宣布的《財政法案》拆東墻補西墻，給工薪納稅人調(diào)整了稅率級距，廢除了9%的附加稅，而出口商的預(yù)扣稅從1%提高到1.25%，在我們追蹤到這份預(yù)算的41項改革提案中，法案對其中的27項未作回應(yīng)。
如果說稅收是政府資金不足的原因，那么匯率就是我們對國家經(jīng)濟銷售的所有商品進行錯誤定價的原因。巴基斯坦的匯率政策在兩個錯誤之間交替出現(xiàn)：通過壓低儲備或上調(diào)政策利率導(dǎo)致盧比被高估，最后迎來匯率崩盤。報告里以美元計價的好消息應(yīng)該與這一歷史對比解讀。人均收入1901美元是創(chuàng)紀(jì)錄的，但拆分后可見，價格效應(yīng)（低通脹、穩(wěn)定的盧比）大約是實際增長的兩倍；去年的數(shù)據(jù)被悄悄從1824美元修正到1751美元（7美元源于國民核算口徑調(diào)整，66美元來自采用2023年人口普查數(shù)據(jù)）。
圖10:人均收入分解
換句話說，美元收入在一定程度上反映了盧比當(dāng)前的匯率水平。
債務(wù)比率也是如此。每一次推遲必要經(jīng)濟調(diào)整，最終都會體現(xiàn)在債務(wù)率的抬升上，而風(fēng)險集中爆發(fā)于下一輪貨幣貶值周期。2018至2019財年，就為2017財年的匯率高估付出了代價。為佐證這一點，筆者做了一組反事實測算：每年按照實際有效匯率（REER，即貿(mào)易加權(quán)。剔除通脹、加權(quán)貿(mào)易伙伴貨幣后的盧比匯率指數(shù)）等于100的均衡匯率，重新核算外債規(guī)模。這套邏輯自2008財年至今，警示作用十分清晰。2017財年是上一輪人為釘住匯率的頂峰，伊沙克·達(dá)爾執(zhí)政期間盧比實際高估22%，掩蓋了相當(dāng)于GDP4個百分點的隱性債務(wù)；2023財年匯率暴跌則走向另一個極端，一夜之間債務(wù)率被動上漲約2.5個百分點；如今小幅走強的盧比，讓賬面?zhèn)鶆?wù)率被美化了約0.5個百分點。
三、如何理解本次反事實測算
實際有效匯率（REER）核心只回答一個問題：剔除各國通脹差異后，對比所有貿(mào)易伙伴貨幣，盧比是偏貴還是偏便宜？指數(shù)等于100代表匯率處于均衡區(qū)間。本次測算模擬過去18年，讓盧比始終穩(wěn)定在100的均衡水平，不人為釘住匯率、不出現(xiàn)崩盤，逐年重新計算債務(wù)率。測算曲線與真實債務(wù)曲線之間的差值，就是匯率調(diào)控政策給本國債務(wù)格局帶來的額外負(fù)擔(dān)。
圖9:實際債務(wù)/GDP與假設(shè)基準(zhǔn)值（REER=100）的對比
三十年循環(huán)往復(fù)的匯率政策的代價清晰體現(xiàn)在出口規(guī)模上：上世紀(jì)90年代中期，商品與服務(wù)出口占GDP比重約17%，如今僅剩10%左右。而孟加拉國早在2000財年前后就實現(xiàn)對巴基斯坦的反超，且出口規(guī)模持續(xù)增長。每一輪人為抬高盧比換取短期舒適的政策都會悄悄抬升出口商報價，海外訂單隨之流向達(dá)卡等競爭城市。
圖11:出口規(guī)模停滯
海外僑匯暫時填補了這份缺口，2025財年僑匯創(chuàng)歷史新高，達(dá)380億美元，占GDP比重超9%，足以完全覆蓋商品貿(mào)易逆差。
圖12:僑匯彌補商品貿(mào)易赤字
通過匯款進行貿(mào)易融資至少存在兩個問題。首先，如此依賴匯款意味著我們?nèi)菀资艿絿馐录驼邲Q定的影響。這些資金流入中至少有一半（可能接近五分之三）來自兩個海灣經(jīng)濟體，而我們無法控制它們的經(jīng)濟周期和政策走向。第二，更關(guān)鍵的是，依靠僑匯維系匯率穩(wěn)定、壓低進口成本，會扭曲資源流向消費領(lǐng)域，阻礙本國打造深度融入全球價值鏈的出口產(chǎn)業(yè)，也無法吸引國際人才與產(chǎn)業(yè)培訓(xùn)落地。而進口替代產(chǎn)業(yè)本身，很難實現(xiàn)上述目標(biāo)。僑匯本質(zhì)是無法在國內(nèi)實現(xiàn)就業(yè)的巴基斯坦人外流換來的收入，把僑匯當(dāng)作出口發(fā)展戰(zhàn)略，等同于將勞務(wù)移民當(dāng)成就業(yè)扶持政策。
僑匯本應(yīng)有更好的用途，而非單純用來維持寬松匯率。國家銀行應(yīng)當(dāng)加大美元收購力度，充實外匯儲備，補齊我們明顯不足的進口覆蓋額度，同時對沖本幣被動升值的負(fù)面影響，而非任由僑匯推高盧比、擠壓出口商生存空間。（國際貨幣基金組織項目框架下央行本就在購入美元，本文討論的是收購規(guī)模與政策導(dǎo)向問題）
對沖操作會產(chǎn)生財政成本，即儲備資產(chǎn)收益與回籠盧比的付息差額，但這筆成本遠(yuǎn)低于下一輪匯率崩盤帶來的損失，還能把外部脆弱性轉(zhuǎn)化為風(fēng)險緩沖墊。
產(chǎn)業(yè)政策本應(yīng)甄選贏家，而我們的政策卻偏愛現(xiàn)有企業(yè)。該調(diào)查中的制造業(yè)數(shù)據(jù)表清晰揭示了今年經(jīng)濟增長的實際來源——以及其中有多少增長歸功于我們投入最多保護資金的行業(yè)。
圖13:制造業(yè)的分配性權(quán)衡
在大規(guī)模制造業(yè)中占據(jù)最大份額的紡織品增長了0.75%，達(dá)18.2%。該章沒有將其與原材料的崩潰聯(lián)系起來，但農(nóng)業(yè)表格確實如此。棉花產(chǎn)量約是2015財年峰值的一半，而在2022年洪水到來之前，其播種面積已經(jīng)減少了三分之一。我們出口商發(fā)票上的棉花，曾經(jīng)是旁遮普邦的，越來越多地通過海運進口，并以發(fā)票應(yīng)得金額對應(yīng)的美元支付貨款。
圖14:甘蔗與棉花的扭曲
什么導(dǎo)致了棉花種植業(yè)的萎縮？答案是甘蔗，這種作物需水量大，且受到政治保護，其種植面積已連續(xù)三年擴張。在此期間，《調(diào)查》自身關(guān)于灌溉部分的報告顯示，地表水較平均值下降了10%至13%。與此同時，水泥產(chǎn)能在過去十年內(nèi)幾乎翻了一番，從2016財政年度的約4600萬噸增至如今的8500萬噸。而國內(nèi)需求卻停滯不前，導(dǎo)致利用率接近60%。針對汽車設(shè)置的關(guān)稅壁壘、對甘蔗的補貼價格、為那些游說能力最強的對象提供的能源補貼，以及一個毋庸置疑的成功案例：信息技術(shù)出口正朝著首次達(dá)到40億美元的目標(biāo)邁進。這一增長在很大程度上并未受到保護機制的制約（官方數(shù)據(jù)可能有所低估——自由職業(yè)者和企業(yè)保留在境外的收益意味著這40億美元的數(shù)字只是一個下限，而非上限）。
所有這些選擇的結(jié)果是缺乏穩(wěn)定的目的：結(jié)構(gòu)性變化。農(nóng)業(yè)、工業(yè)和服務(wù)業(yè)在我們經(jīng)濟中所占的份額與三十年前基本相同，農(nóng)業(yè)的份額約23%，根本沒有下降。
圖15:國內(nèi)生產(chǎn)總值結(jié)構(gòu)不變
我們不斷調(diào)整政策，讓民眾背負(fù)沉重債務(wù)，并在未改革制度結(jié)構(gòu)的情況下使他們陷入更嚴(yán)重的貧困境地。
在所有領(lǐng)域中，財政管理中的人員流動現(xiàn)象最為制度化地體現(xiàn)于聯(lián)邦政府自身的財政體系。在本次預(yù)算案通過前兩天，國家經(jīng)濟委員會將各省的發(fā)展計劃凍結(jié)在各省份本年度的實際支出水平。據(jù)會議報告，旁遮普省的計劃金額較此前預(yù)算幾乎減半。
圖16:省級開發(fā)凍結(jié)情況
乍看之下，這一機制源于算術(shù)需求而非惡意。國際貨幣基金組織的計劃要求今年實現(xiàn)占GDP2.5%的綜合基本盈余。其計劃文件規(guī)定本財年各省需繳納的款項為14640億盧比，較各省實際在2025財年實現(xiàn)的9210億盧比盈余高出約59%，并將在2027財年增至19370億盧比；由于工資和養(yǎng)老金不可調(diào)整，唯有發(fā)展支出項可靈活變動。
四、NFC獎項，用一段話說
國家財政委員會撥款機制是將聯(lián)邦政府的大額稅收在伊斯蘭堡與各省之間分配的法定方案。自2010年起，各省應(yīng)得份額始終維持在57.5%，憲法明確規(guī)定該比例不得低于此水平。中央政府負(fù)責(zé)承擔(dān)國債、利息支出及國防開支，若不借款則無法提供其他資金支持；而各省則掌控著決定貧困率高低的學(xué)校、醫(yī)院及警察系統(tǒng)。年度預(yù)算之爭實質(zhì)上就是一場關(guān)于誰同意削減開支的爭論。
但退一步問問聯(lián)邦為什么需要其各省不花費憲法承諾的轉(zhuǎn)移支付。答案在支出表中，聯(lián)邦利息支付從2017財年的3.8%上升到2025財年的7.8%，約占所有合并支出的37%，從2020財年起的五年內(nèi)，按實際通脹調(diào)整后的計算增加了70%。
圖17:對聯(lián)邦的興趣
該中心實行借款方式并支付利息：在2025財年，每筆NFC轉(zhuǎn)賬后中心留存的盧比中需支付92派薩利息（較上年的97派薩有所降低）。各省通過公式撥款獲得超過三分之一的聯(lián)邦收入，需繳納日益增長的強制性盈余稅，并被要求明年將該盈余稅率提高近60%。在整個體系中，沒有任何一方有動力動用那些真正能改變財政收支平衡的稅收資金。
更深層次的問題并不在于會計核算，而在于激勵機制。在任何財政體系中，能夠從稅收收入中獲取邊際收益的主體自然更有動力去努力。巴基斯坦自2010年第七次國家財政委員會撥款以來確立的制度安排規(guī)定：無論各省是否對農(nóng)業(yè)、財產(chǎn)或服務(wù)征稅（這些均屬省級管轄范疇），均可按固定公式從可分配資金池中獲得57.5%的份額。省級稅收收入所產(chǎn)生的邊際盧比，其自身僅能獲得約一盧比收益；而聯(lián)邦政府稅收所產(chǎn)生的邊際盧比，則能為各省集體帶來57.5派薩的收益，而這完全無需省級政府付出額外努力。不存在任何剩余收益受益者，沒有人能保留優(yōu)異表現(xiàn)本應(yīng)帶來的額外收益。同樣的矛盾現(xiàn)象也存在于各省內(nèi)部：縣級公共服務(wù)由中央任命的管理者負(fù)責(zé)運營，他們與執(zhí)行結(jié)果毫無利害關(guān)系，且資金來源始終是占據(jù)最大份額的中央政府。中國在20世紀(jì)80年代至90年代初的地方經(jīng)濟發(fā)展模式恰恰相反，采用財政承包制，超出收入配額的地方政府可保留大部分收入，并通過競爭來提升收入水平。
剔除宏觀因素后，關(guān)鍵問題在于政府人均財政支出水平。按名義價值計算，教育支出自2023財年峰值（當(dāng)時為12510億盧比）以來已下降23%（至2025財年按同一合并數(shù)據(jù)系列計算為9620億盧比），且未計入任何通脹因素；若按實際人均值計算，則較2019財年峰值已大幅減半。
圖18:教育的三種方式
醫(yī)療支出占GDP比重為0.8%，且持續(xù)下降，新冠疫情時期的增長勢頭已完全逆轉(zhuǎn)。就連資本市場自身的數(shù)據(jù)也印證了這一實際情況，股市創(chuàng)紀(jì)錄的名義高點已回落至比2013財年水平低4%的市值水平。
圖19:2013財政年度以下的PSX實際值
我們所倡導(dǎo)的能源轉(zhuǎn)型屬于疊加型而非替代型，清潔能源現(xiàn)已滿足巴基斯坦一半的電力需求，但熱力發(fā)電量在絕對值上保持穩(wěn)定，因此容量補償費用仍將持續(xù)支付。
圖20:能量轉(zhuǎn)換加成而不是取代
勞動力市場并未有效吸納新增人口。在最新調(diào)查期間，勞動力規(guī)模增長了1130萬人，但就業(yè)人數(shù)僅增加不到1000萬；失業(yè)率從6.3%上升至7.1%，盡管勞動參與率有所提高，這實為一種人口紅利。我們中有三分之二的人年齡在三十歲以下，卻缺乏相應(yīng)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來消化這一紅利。
圖21:就業(yè)分類賬
穩(wěn)定是解決所有這些問題的前提條件，而非最終解決方案。若客觀解讀這份調(diào)查報告，它實際上列出了我們尚未推進的各項改革，包括稅收政策、匯率制度、產(chǎn)業(yè)選擇標(biāo)準(zhǔn)以及聯(lián)邦財政架構(gòu)，并詳細(xì)核算了每項延期措施帶來的當(dāng)前成本。今天的預(yù)算案將告訴我們是否真正意識到了這些問題。
注:所有數(shù)據(jù)來自2025-2026年巴基斯坦經(jīng)濟調(diào)查