本文來自微信公眾號(hào)： 硅基觀察Pro ，作者：硅基君，原文標(biāo)題：《一萬億美元砸向 AI，真正賺到錢的只有這三類公司》

我們來看一組數(shù)據(jù)：根據(jù)2026年的資本開支指引，微軟、亞馬遜、Alphabet、Meta這四家頭部云廠商的資本開支上限，已經(jīng)硬生生被拔高到了7250億美元，比2025年激增了77%。

如果算上Oracle、CoreWeave、Stargate項(xiàng)目，再加上各國(guó)的主權(quán)AI計(jì)劃和無數(shù)企業(yè)自建的算力基礎(chǔ)設(shè)施，全年流入AI基礎(chǔ)設(shè)施的真金白銀，已經(jīng)輕松突破了1萬億美元的大關(guān)。

商業(yè)世界里有一條顛撲不破的真理：錢流向哪里，利潤(rùn)就流向哪里。

但這1萬億美元，真的像天女散花一樣，平均落到了產(chǎn)業(yè)鏈上每一家公司的口袋里嗎？

答案顯然是否定的。

今年7月，美國(guó)早期科技投資人CHRIS ZEOLI做了一件非常有意思的事，他把整個(gè)AI基建產(chǎn)業(yè)鏈像洋蔥一樣一層層剝開，做了一個(gè)統(tǒng)計(jì)。

結(jié)果非常扎心，在這場(chǎng)萬億規(guī)模的狂歡里，有人躺著吃肉，有人站著喝湯，有人累死累活替別人打工，還有人背著天量債務(wù)在賭明天。

我們先來看看這張“AI階層固化”的圖表：

同樣是身處AI基建這個(gè)歷史級(jí)的超級(jí)賽道，為什么大家的命運(yùn)會(huì)如此懸殊？

今天這篇文章，我們就沿著這1萬億美元的流向，從金字塔尖一路往下看，拆解這條利益鏈條底層的商業(yè)邏輯，看看誰才是真正的贏家，誰又在退潮前裸泳。

/01/

壟斷層：稀缺性才是最大的印鈔機(jī)

在拆解整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)分配之前，我們需要先達(dá)成一個(gè)共識(shí)：商業(yè)世界的利潤(rùn)，永遠(yuǎn)向最稀缺的環(huán)節(jié)集中。

站在這個(gè)金字塔最頂端的三家公司——英偉達(dá)、臺(tái)積電、ASML，它們之所以能拿走最豐厚的利潤(rùn)，共同點(diǎn)只有一個(gè)：這活兒別人干不了，定價(jià)權(quán)牢牢攥在自己手里。

最典型的例子，就是英偉達(dá)。

你知道一顆Blackwell B200 GPU的制造成本是多少嗎？大約6400美元。那它的終端售價(jià)呢？在3萬到4萬美元之間。

這意味著什么？意味著5到6倍的溢價(jià)，全部被“設(shè)計(jì)”這個(gè)環(huán)節(jié)收入囊中，硬生生撐起了英偉達(dá)75%的恐怖毛利率。

你可能會(huì)問，硬件真的能賺這么多錢嗎？當(dāng)然不能。英偉達(dá)這份暴利，靠的根本不是硬件本身，而是一個(gè)叫CUDA的東西。

CUDA是什么？它是英偉達(dá)花了十幾年時(shí)間搭建的一套編程平臺(tái)。開發(fā)者用它來調(diào)用GPU的算力，在上面寫模型、跑訓(xùn)練、做推理。過去十五年，全球數(shù)百萬開發(fā)者在這個(gè)系統(tǒng)上日積月累，留下了無數(shù)的工具庫、算法框架和行業(yè)解決方案。

今天我們看到的PyTorch、TensorFlow這些主流AI框架，底層全部是為CUDA量身定制的。

我們可以把它理解為AI時(shí)代的Windows操作系統(tǒng)。AMD也有自己的ROCm，但體量和成熟度跟CUDA差了不止一個(gè)量級(jí)。你想想，哪家大廠的開發(fā)者會(huì)為了省那么一點(diǎn)芯片錢，去一個(gè)“能用但不好用”的平臺(tái)上，把幾百萬行代碼重新寫一遍？

所以，看懂了嗎？英偉達(dá)賺的哪是芯片的錢？它收的，是全行業(yè)每年幾千億算力開支的“操作系統(tǒng)稅”。

之前市場(chǎng)上有過一種非常天真的聲音：模型訓(xùn)練效率提升了，算力需求是不是就見頂了？

2025年1月，DeepSeek發(fā)布了V3模型，宣稱只花了560萬美元就完成了訓(xùn)練。這是個(gè)什么概念？相當(dāng)于Meta訓(xùn)練Llama 3成本的十分之一。

這個(gè)消息一出，市場(chǎng)瞬間陷入恐慌。大家都在喊：“算力需求見頂了！”英偉達(dá)的股價(jià)當(dāng)天暴跌16.97%，單日市值蒸發(fā)了5890億美元，創(chuàng)造了人類歷史上單日市值損失的最高紀(jì)錄。

但結(jié)果呢？

十八個(gè)月后，英偉達(dá)的市值從低點(diǎn)翻了8倍，站上了4.85萬億美元的巔峰；而四大云廠商的資本開支不僅沒降，反而從4100億美元飆到了7250億美元，一年漲了77%。

為什么效率提高了，錢反而花得更多了？

經(jīng)濟(jì)學(xué)里有一個(gè)非常著名的概念叫“杰文斯悖論”：當(dāng)年蒸汽機(jī)的效率提升了，煤炭的消耗量反而暴漲了。為什么？因?yàn)楦阋说哪茉创呱烁嘁郧跋攵疾桓蚁氲挠猛尽?/p>

AI算力也是一模一樣的道理——模型訓(xùn)練成本每降一個(gè)數(shù)量級(jí)，就會(huì)有十倍的新場(chǎng)景敢用、能用、不得不用。

記住，效率從來不會(huì)殺死需求，它只會(huì)喂大需求。

如果說英偉達(dá)的護(hù)城河是深不見底的軟件生態(tài)，那么臺(tái)積電和ASML的護(hù)城河，就是制造端的絕對(duì)不可替代。

臺(tái)積電手握66%的毛利率，它的核心壁壘是CoWoS先進(jìn)封裝。簡(jiǎn)單來說，就是把GPU的計(jì)算核心和HBM內(nèi)存封裝到一起的工藝。

聽起來好像沒什么大不了的，但現(xiàn)實(shí)是殘酷的：全球只有臺(tái)積電，能在AI級(jí)別的芯片上，把大規(guī)模量產(chǎn)和良率做到極致。三星有I-Cube4，英特爾有EMIB，技術(shù)路線各有千秋，但在量產(chǎn)和良率上，跟臺(tái)積電還差著代際。

所以，即便臺(tái)積電在瘋狂擴(kuò)產(chǎn)，產(chǎn)能從2024年底的每月3.5萬片，一路擴(kuò)到2026年底的12.8萬片，接近翻了四倍，依然是全年售罄。

再往上游看，ASML是全球唯一能生產(chǎn)EUV光刻機(jī)的公司。沒有EUV，7nm以下的芯片全部停擺。這意味著，今天所有你叫得上名字的AI加速器、旗艦手機(jī)芯片、高性能計(jì)算處理器，全部卡在這條線上。

這項(xiàng)技術(shù)背后，是ASML花了二十年時(shí)間、累計(jì)投入超過200億歐元研發(fā)才啃下來的硬骨頭。這種壁壘，你有錢都復(fù)制不了，因?yàn)闀r(shí)間不可壓縮，經(jīng)驗(yàn)不可購(gòu)買。

這一層的公司，賺的是結(jié)構(gòu)性稀缺的錢，躺著吃肉，理所應(yīng)當(dāng)。

/02/

中間壁壘層：客戶換不動(dòng)，也是穩(wěn)穩(wěn)的生意

比絕對(duì)壟斷稍微次一級(jí)的，是靠高轉(zhuǎn)換成本站穩(wěn)腳跟的“中間壁壘層”。

它們的壁壘雖然沒有“獨(dú)一份”那么夸張，但客戶一旦用上，就輕易不敢換。只要你不換，我就能拿到穩(wěn)定的定價(jià)權(quán)。

這一層里，網(wǎng)絡(luò)交換靠長(zhǎng)期穩(wěn)定性鎖定客戶，定制ASIC靠“英偉達(dá)恐懼癥”綁定客戶，液冷靠物理極限把客戶焊死。三個(gè)賽道，三種“不敢換”的理由。

我們先看網(wǎng)絡(luò)交換環(huán)節(jié)。

AI集群是個(gè)什么概念？那是幾萬甚至幾十萬張GPU同時(shí)在干活。它們之間要不停地交換數(shù)據(jù)：參數(shù)同步、梯度傳輸、中間結(jié)果匯總，這些全部依賴網(wǎng)絡(luò)。

所以客戶在選網(wǎng)絡(luò)供應(yīng)商的時(shí)候，只看一點(diǎn)：穩(wěn)不穩(wěn)。價(jià)格根本是次要的，因?yàn)橐淮尉W(wǎng)絡(luò)故障導(dǎo)致訓(xùn)練中斷的損失，遠(yuǎn)超設(shè)備本身的差價(jià)。

Arista就是瞄準(zhǔn)這個(gè)需求長(zhǎng)起來的巨頭。它手里最核心的武器，是一套叫EOS的交換機(jī)操作系統(tǒng)。

EOS只做兩件事：第一，智能調(diào)度數(shù)據(jù)流量，保證幾萬張GPU之間的數(shù)據(jù)交換跑得極其順暢；第二，一旦發(fā)生故障，毫秒級(jí)自動(dòng)切換備用路徑，保障上層訓(xùn)練任務(wù)不受影響。

Arista的毛利率常年維持在62%到64%，靠的就是這套系統(tǒng)長(zhǎng)期跑出來的極高穩(wěn)定性。它的本質(zhì)，就是在AI集群數(shù)據(jù)流通的必經(jīng)之路上收“過路費(fèi)”。

其次是定制ASIC。

谷歌、亞馬遜、微軟這些巨頭，每年要向英偉達(dá)交幾百億美元的“算力稅”。大家都是千億美元市值的巨頭，誰想永遠(yuǎn)被別人卡脖子？所以，自研芯片成了唯一的出路。

但芯片設(shè)計(jì)這事兒，不是你砸錢就能立刻出成果的，而且需求量太大，一家公司根本吃不完。于是博通站出來了：你們出設(shè)計(jì)思路，我?guī)湍銈儼研酒龀鰜怼?/p>

這種合作最大的特點(diǎn)就是深度綁定?？蛻舨皇侨ベI一顆現(xiàn)成的芯片，而是跟博通一起定義架構(gòu)、分階段開發(fā)、長(zhǎng)期供貨。芯片做出來之后，整個(gè)軟件棧都要繞著它重新優(yōu)化一遍。

你想換一家供應(yīng)商？可以啊。重新設(shè)計(jì)、重新驗(yàn)證、重新適配，兩到三年起步。在這期間，你耗費(fèi)的算力成本全白花了。

所以，博通賺的是什么錢？是云廠商“去英偉達(dá)化”進(jìn)程中的“保險(xiǎn)費(fèi)”。這門生意確實(shí)在快速增長(zhǎng)，而且毛利率也做到了約77%，幾乎跟英偉達(dá)持平。

但我們要看到，博通的護(hù)城河是存在爭(zhēng)議的。云廠商一邊跟博通合作，一邊自己也在養(yǎng)龐大的芯片團(tuán)隊(duì)。客戶的工程師越成熟，博通被替代的可能性就越大。

最后，是常被大家忽視的液冷賽道。

這個(gè)賽道以前一直不溫不火。為什么？因?yàn)閭鹘y(tǒng)數(shù)據(jù)中心的機(jī)柜功耗只有7.6kW，拿幾個(gè)大風(fēng)扇吹吹就夠用了。

但AI來了之后，一切都變了。一個(gè)GB200機(jī)柜的功耗直接飆到了120到140kW，是傳統(tǒng)機(jī)柜的16到18倍。風(fēng)冷的物理極限已經(jīng)到了，現(xiàn)在不是“要不要換”的問題，而是“不換根本沒法開機(jī)”。

液冷跟風(fēng)冷最大的區(qū)別在于：它不是一個(gè)獨(dú)立的設(shè)備，它是和數(shù)據(jù)中心的土建、管道、機(jī)電系統(tǒng)深度綁定的。一旦你按某個(gè)方案部署完，后續(xù)的維護(hù)、擴(kuò)容，基本只能找原廠商。

這就是Vertiv在這個(gè)賽道里穩(wěn)坐頭把交椅的原因。它的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率在20%左右，聽起來不算驚艷，但人家手里的訂單積壓超過了150億美元，足以覆蓋未來12到18個(gè)月的收入。

這是一門慢生意，但贏在確定性，贏在客戶上了船就下不去。

這一層的公司，靠“客戶不愿換”賺錢。壁壘沒有壟斷層那么高，但勝在穩(wěn)定、可持續(xù)。

/03/

周期紅利層：HBM難出第二個(gè)英偉達(dá)

如果說2026年AI行業(yè)最耀眼的明星是誰，那絕對(duì)是HBM（高帶寬內(nèi)存），沒有之一。

SK海力士、三星、美光這三巨頭，徹底壟斷了整個(gè)HBM市場(chǎng)。我們來看看它們交出的成績(jī)單，簡(jiǎn)直可以用“瘋狂”來形容：

●SK海力士：Q2預(yù)計(jì)營(yíng)收80.9萬億韓元（約590億美元），同比大增264%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)60.4萬億韓元（約440億美元），同比暴增556%。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率預(yù)計(jì)達(dá)74.6%，創(chuàng)下歷史新高。

●美光：FQ3營(yíng)收414.6億美元，同比增長(zhǎng)346%，毛利率84.9%；GAAP口徑利潤(rùn)達(dá)333.2億美元，同比暴增近14倍。

●三星：更猛，Q2營(yíng)收171兆韓元（約1118億美元），營(yíng)業(yè)利潤(rùn)89.4兆韓元（約584億美元），同比暴增1810%，甚至短暫超越了英偉達(dá)同期的535億美元。

75%~85%的毛利率，這數(shù)字比英偉達(dá)還要夸張。于是，市場(chǎng)上很多人開始高喊：“HBM就是第二個(gè)英偉達(dá)！”

但這真的是同一種利潤(rùn)嗎？絕對(duì)不是。

英偉達(dá)的稀缺，是靠十五年時(shí)間壘出來的生態(tài)壁壘，客戶根本換不掉。而HBM的稀缺，純粹是短期的供需錯(cuò)配擠出來的。

現(xiàn)在三家廠商都在拼命擴(kuò)產(chǎn)。但你要知道，存儲(chǔ)行業(yè)有一條四十年從未被打破的鐵律：漲價(jià)→擴(kuò)產(chǎn)→過?！祪r(jià)。四年一輪，從不缺席。

不可否認(rèn)，這一輪周期的漲幅確實(shí)是史無前例的。DRAM合約價(jià)同比漲幅達(dá)到了820%，是過去三輪周期里最陡峭的一次。

但是，預(yù)警信號(hào)已經(jīng)出現(xiàn)了：NAND閃存的現(xiàn)貨價(jià)格，已經(jīng)跌破了合約價(jià)。在歷史上，這種“現(xiàn)貨低于合約”的倒掛，往往是周期轉(zhuǎn)向前的早期裂縫。

等三家廠商的新產(chǎn)能集中落地，高毛利必然會(huì)被壓縮。HBM很難出第二個(gè)英偉達(dá)，它就是周期送來的一波紅利。你拿來做波段交易，利潤(rùn)很厚；但你要是拿來當(dāng)信仰拿著不動(dòng)，那風(fēng)險(xiǎn)只能自擔(dān)了。

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內(nèi)卷層：收入越高越危險(xiǎn)的“苦生意”

如果說周期層的風(fēng)險(xiǎn)在于“你不知道拐點(diǎn)什么時(shí)候來”，那么內(nèi)卷層的殘酷就在于：你明明知道這是個(gè)苦差事，卻不得不干，因?yàn)轱L(fēng)口在這里。

最典型的，就是AI服務(wù)器組裝生意。

你看戴爾的財(cái)報(bào)，AI服務(wù)器業(yè)務(wù)一年增長(zhǎng)292%，比英偉達(dá)的85%快了整整三倍。但一看利潤(rùn)，基礎(chǔ)設(shè)施部門的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率只有可憐的10.5%。全年AI訂單累計(jì)641億美元，積壓訂單430到510億美元。

規(guī)模越大，替上游打工打得越賣力。

戴爾買的是英偉達(dá)的GPU、海力士的HBM、博通的網(wǎng)卡，這些強(qiáng)勢(shì)的上游廠商拿走了絕大部分利潤(rùn)。戴爾在干嘛？它只是把這些零件擰在一起，加個(gè)機(jī)箱、布個(gè)線、簽個(gè)支持合同，然后加價(jià)個(gè)位數(shù)賣出去。

超微電腦更慘，毛利率常年在6.3%到10.1%之間徘徊。

服務(wù)器組裝沒有獨(dú)家IP，上游芯片廠商強(qiáng)勢(shì)，下游云廠商又喜歡多源采購(gòu)，組裝廠說白了，就是被兩頭夾在中間的搬運(yùn)工。

同樣值得警惕的，是那些新銳的GPU云廠商，典型代表就是CoreWeave。

2026年，CoreWeave的營(yíng)收指引是120到130億美元，積壓訂單高達(dá)994億美元?？雌饋砗芄怩r對(duì)吧？但它的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率只有約6%。更夸張的是，它的資本開支是年收入的250%，資產(chǎn)負(fù)債表上背著250億美元的債務(wù)。

同樣是出租算力，老牌云廠商AWS、Azure、谷歌云，都是用主業(yè)賺來的現(xiàn)金流去擴(kuò)產(chǎn)；而CoreWeave是借錢買GPU，然后再租出去。

更要命的是，老牌云廠商的客戶遍布全球數(shù)百萬家企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)極其分散；而CoreWeave的客戶高度集中在微軟、OpenAI等少數(shù)幾家大廠手里。

一旦需求增速放緩，或者價(jià)格戰(zhàn)開打，高杠桿就會(huì)瞬間從加速器變成絞索。截至目前，CoreWeave的股價(jià)已經(jīng)從去年6月187美元的高點(diǎn)回落了55.45%，市場(chǎng)正在用腳投票。

這種借錢出租算力的生意，像極了90年代末的光纖泡沫。

1996年到2001年，北美電信運(yùn)營(yíng)商砸下約5000億美元鋪設(shè)光纖骨干網(wǎng)。當(dāng)時(shí)所有人都知道互聯(lián)網(wǎng)需要帶寬，都在拼命借錢鋪線。

結(jié)果呢？賣設(shè)備的思科、北電、朗訊賺得盆滿缽滿。而那些借錢鋪線的運(yùn)營(yíng)商就慘了：Global Crossing欠了124億美元債務(wù)后破產(chǎn)，WorldCom因110億美元財(cái)務(wù)造假轟然倒塌，Qwest被迫賣給百年老店。上千億美元的基建投資，最后變成了一堆被債權(quán)人接管的廢鐵。

歷史不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)，但價(jià)值分配的規(guī)律永遠(yuǎn)不變。

/05/

總結(jié)

拆解完這條萬億AI基建的產(chǎn)業(yè)鏈，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)非常殘酷的真相：

一個(gè)行業(yè)供給側(cè)的變化，很大程度上才決定了企業(yè)能賺多少錢。

當(dāng)潮水洶涌的時(shí)候，所有人都覺得自己是贏家，都在拼命往前沖。但只有等退潮的那一刻，我們才會(huì)知道，到底誰在裸泳。

萬億狂歡仍在繼續(xù)，但底層的洗牌，已經(jīng)悄然開始了。