出品 | 妙投APP

作者 | 段明珠

編輯 | 丁萍

頭圖 | AI生圖

當(dāng)下，全球資本市場(chǎng)正在經(jīng)歷極端波動(dòng)：韓國(guó)股指頻繁熔斷，A股跌破4000點(diǎn)，納指至今仍未回到6月高點(diǎn)，而席勒市盈率接近歷史高位，已超過(guò)了1929年大蕭條前夕的峰值，接近互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期的峰值。

這是AI泡沫破滅的前兆，還是牛市中的正?；卣{(diào)？

而AI產(chǎn)業(yè)近期的“鬼故事”越來(lái)越多：蘋(píng)果一紙?jiān)V狀將OpenAI告上法庭，指控其系統(tǒng)性竊取商業(yè)機(jī)密；黑石叫停千億級(jí)數(shù)據(jù)中心、微軟放棄30億美元算力租賃協(xié)議、Token支出指數(shù)較5月高點(diǎn)下跌20%；英偉達(dá)CEO黃仁勛明確否認(rèn)Rubin延期傳聞，但面臨的供應(yīng)鏈和技術(shù)挑戰(zhàn)毋庸置疑……

這精準(zhǔn)傳遞出2個(gè)信號(hào)：

1、AI敘事邏輯轉(zhuǎn)變。 Meta、黑石和微軟先后在算力基建上“急剎車”；上游存儲(chǔ)與芯片聯(lián)手“吸干”下游利潤(rùn)。雖然“這不是AI資本開(kāi)支交易的終結(jié)”，但純燒錢基建已跑不通。

2、產(chǎn)業(yè)加速內(nèi)卷。 蘋(píng)果起訴OpenAI，馬斯克與奧特曼嘴炮攻擊，Meta低價(jià)模型，預(yù)示行業(yè)正從合力做大蛋糕，滑向存量博弈。

再疊加宏觀流動(dòng)性壓力，AI泡沫賴以膨脹的寬松環(huán)境與政策紅利同步松動(dòng)。

這一切最終都指向朱寧反復(fù)追問(wèn)的核心命題：AI未來(lái)的盈利能力究竟是否足以支撐現(xiàn)在的估值？

朱寧是師從諾獎(jiǎng)得主羅伯特?希勒的耶魯金融博士，曾任雷曼兄弟投資研究高級(jí)主管 ，更是在2016年就以《剛性泡沫》精準(zhǔn)預(yù)判中國(guó)樓市調(diào)整的“泡沫先生”，其書(shū)中提出的剛性泡沫理論與后來(lái)國(guó)內(nèi)出臺(tái)的資管新規(guī)的治理思路不謀而合。

近期朱寧教授還翻譯了記錄華爾街股災(zāi)引發(fā)全球性經(jīng)濟(jì)危機(jī)的《1929》這本書(shū)。學(xué)術(shù)、實(shí)戰(zhàn)、前瞻性讓他對(duì)這輪AI泡沫有更多稀缺的洞察。

在朱寧教授看來(lái)，AI泡沫的要素全部具備：新技術(shù)、寬流動(dòng)性、政府支持、新投資者入場(chǎng)、金融創(chuàng)新。而比經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)更兇險(xiǎn)的是社會(huì)與政治風(fēng)險(xiǎn)：K型分化引發(fā)反彈、AI主權(quán)之爭(zhēng)改寫(xiě)估值規(guī)則、美元信用危機(jī)下救AI可能成為壓垮全局的最后一根稻草。社交媒體上的暴富故事，不過(guò)是幸存者偏差制造的幻覺(jué)，為泡沫續(xù)上最后的流動(dòng)性，也為崩塌埋下最慘烈的伏筆。

歷史或許不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)，但當(dāng)流動(dòng)性收緊的風(fēng)暴逼近，這場(chǎng)“技術(shù)革命”的泡沫將如何收?qǐng)?？以下是妙投與朱寧教授的深度交流。

泡沫處于什么階段？

妙投：為何會(huì)形成這樣一個(gè)“史無(wú)前例”的AI泡沫？

朱寧：馬克·吐溫曾說(shuō)，歷史不會(huì)重演，但會(huì)押韻，每次泡沫都有很多相似之處。

新概念永遠(yuǎn)是任何形成一次泡沫的基礎(chǔ)。當(dāng)大家不知道如何對(duì)新事物估值時(shí)，才可能激發(fā)投資和投機(jī)的欲望，從而引發(fā)泡沫。

同時(shí)，泡沫的形成需要特別寬松的貨幣政策。比如美股這輪牛市就是靠2008年之后整個(gè)貨幣寬松或擴(kuò)表憑空創(chuàng)造出的5萬(wàn)億美元流動(dòng)性催化而出。

還有就是缺乏經(jīng)驗(yàn)的投資者。年輕一代的投資者沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)周期和波動(dòng)，當(dāng)資金量不大時(shí)更有動(dòng)力去投機(jī)，所以整體風(fēng)險(xiǎn)偏好比較高。加上社交媒體的發(fā)展，很多人賺錢發(fā)朋友圈、小紅書(shū)等，虧錢就偷偷虧，造成信息不對(duì)稱，助長(zhǎng)了泡沫形成。

妙投：這次AI泡沫有何不同？

朱寧：第一，和互聯(lián)網(wǎng)時(shí)期相比，AI賺錢的能力和速度，以及重塑整個(gè)社會(huì)和經(jīng)濟(jì)的深度和遠(yuǎn)度，確實(shí)超出想象。這也是建立在過(guò)去長(zhǎng)期技術(shù)迭代的基礎(chǔ)上，其實(shí)是過(guò)去100年全球技術(shù)進(jìn)步的最終體現(xiàn)。

但這并非意味著AI不會(huì)有泡沫，或者AI泡沫比互聯(lián)網(wǎng)泡沫更好?；ヂ?lián)網(wǎng)時(shí)期全球整體擁抱科技，如今AI發(fā)展中美間是戰(zhàn)略性競(jìng)爭(zhēng)，而歐洲因?yàn)镚DP等因素在AI創(chuàng)新上遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后，所以AI整體的推動(dòng)會(huì)比互聯(lián)網(wǎng)時(shí)要分裂得多。

第二，也是我最近思考比較多的，就是集中度。比如在美股，最開(kāi)始AI創(chuàng)新和投資都是圍繞科技七巨頭，現(xiàn)在AI相關(guān)的，包括芯片、算法也就二三十家公司。這和當(dāng)年互聯(lián)網(wǎng)泡沫和其他類似股票泡沫雞犬升天的情況不太一樣。

最近美股以及A股，都是和AI相關(guān)的股票都漲得非常好，且估值非常昂貴，但其余傳統(tǒng)板塊表現(xiàn)一般。所以從這個(gè)角度來(lái)講，AI泡沫是個(gè)非常集中的泡沫。

妙投：您覺(jué)得AI泡沫現(xiàn)在處于什么階段？

朱寧：最近一年對(duì)AI泡沫有很多討論，我覺(jué)得可能在接近頂端的階段。

從三個(gè)方面可以看到風(fēng)險(xiǎn)的苗頭。

第一點(diǎn)，上漲越來(lái)越集中化。非頭部的企業(yè)，AI故事可能不太講得下去，或者大家會(huì)對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)和存活的可能會(huì)產(chǎn)生比較多的質(zhì)疑。

第二點(diǎn)，波動(dòng)在逐漸放大，但上漲的速率在逐漸放緩。這說(shuō)明整個(gè)資本市場(chǎng)對(duì)AI未來(lái)的分歧在進(jìn)一步加大，出現(xiàn)越來(lái)越多的懷疑。

第三點(diǎn)，資金流動(dòng)性壓力。通脹壓力迫使美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向，新任主席面臨復(fù)雜開(kāi)局，年內(nèi)加息概率上升，我個(gè)人猜測(cè)今年會(huì)有一次加息，而超預(yù)期加息可能是導(dǎo)致當(dāng)前AI泡沫破滅的最危險(xiǎn)因素。

泡沫會(huì)因何而破？

妙投：很多人認(rèn)為這次AI泡沫很難被戳破，這算是剛性泡沫嗎？

朱寧：美股估值帶有“剛性泡沫”特征：政府隱性擔(dān)保扭曲風(fēng)險(xiǎn)偏好。

政府為穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格提供隱性擔(dān)保，扭曲投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，助長(zhǎng)加杠桿和投機(jī)，進(jìn)一步放大泡沫。2020年疫情后美股一度跌約30%，但美聯(lián)儲(chǔ)降息和財(cái)政刺激迅速推高市場(chǎng)，這輪反彈與超常規(guī)刺激緊密相關(guān)，正是“剛性泡沫”的典型體現(xiàn)。

除此之外，AI泡沫還有兩個(gè)與金融創(chuàng)新緊密相關(guān)的特殊助推力：一是過(guò)去十幾年公司更傾向用股票回購(gòu)代替分紅，直接用自有資金買入自家股票，機(jī)械性地推高股價(jià)，助推了美股長(zhǎng)牛；二是指數(shù)基金和ETF的被動(dòng)投資模式，資金大量涌入寬基指數(shù)中的權(quán)重科技股，形成抱團(tuán)效應(yīng)，進(jìn)一步助推AI板塊估值。

至于泡沫是否破滅、何時(shí)破滅，重點(diǎn)不是猜頂，而是觀察其最終以何種形式演化。

妙投：您認(rèn)為AI泡沫最核心的問(wèn)題是什么？

朱寧：未來(lái)的盈利能力是否足以支撐現(xiàn)在的股價(jià)，我覺(jué)得這是AI泡沫的核心問(wèn)題。

第一，財(cái)務(wù)可持續(xù)性問(wèn)題。 雖然AI帶來(lái)了生產(chǎn)力提升，但隨著Token等使用成本上漲，實(shí)際使用者開(kāi)始質(zhì)疑這些提升是否足以覆蓋支付成本。技術(shù)創(chuàng)造價(jià)值毋庸置疑，但能否持續(xù)、能否被更廣泛的社會(huì)經(jīng)濟(jì)所支撐，尚未得到有力回答。

第二，投資過(guò)度集中于少數(shù)巨頭之間的循環(huán)模式。 如特斯拉買芯片后出租、谷歌開(kāi)發(fā)芯片為英特爾帶來(lái)訂單，資金和訂單只在極少數(shù)大廠之間循環(huán)。泡沫資產(chǎn)價(jià)格支撐過(guò)度投資，過(guò)度投資又反過(guò)來(lái)創(chuàng)造新訂單和新盈利，形成閉環(huán)，產(chǎn)生抱團(tuán)效應(yīng)。但集中度越高，生態(tài)外的企業(yè)越難以承擔(dān)或者很難供得起。

創(chuàng)新沒(méi)有邊界，但創(chuàng)新的“金融邊界”和“盈利邊界”或許正在顯現(xiàn)。財(cái)務(wù)角度還有點(diǎn)警示，就是私募債券。大量非上市公司通過(guò)非公開(kāi)市場(chǎng)募資，不少錢投到了AI相關(guān)領(lǐng)域。但最近越來(lái)越多的報(bào)道顯示，這些募資的成本在快速上升，同時(shí)資金的投放效率也在下降。

我再補(bǔ)充一點(diǎn)，這不光是經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，更是社會(huì)政治問(wèn)題。AI對(duì)勞動(dòng)力的替代，從技術(shù)上講甚至可以接近替代所有人，但任何顛覆性技術(shù)都會(huì)遇到阻力。這源于這輪AI創(chuàng)造的財(cái)富，分配實(shí)在太集中，導(dǎo)致整個(gè)社會(huì)和經(jīng)濟(jì)的K型分化。這跟《1929》描寫(xiě)得很像，只不過(guò)當(dāng)時(shí)矛盾對(duì)準(zhǔn)的是銀行家，現(xiàn)在是科技巨頭。

如果說(shuō)AI替代速度太快，這種社會(huì)層面的撕裂，最終一定會(huì)影響到估值和對(duì)行業(yè)前景的判斷，這點(diǎn)不能低估。

妙投：如果AI泡沫要破，您覺(jué)得會(huì)先從韓國(guó)開(kāi)始嗎？

朱寧：肯定會(huì)。

任何一個(gè)大的危機(jī)，往往都是從風(fēng)險(xiǎn)比較高、流動(dòng)性比較差的市場(chǎng)先開(kāi)始的。比如之前的東南亞危機(jī)、后來(lái)的歐債危機(jī)等都是例子。當(dāng)然，韓國(guó)市場(chǎng)流動(dòng)性很好，但我個(gè)人覺(jué)得它明顯是一個(gè)先行指標(biāo)，或者說(shuō)是一個(gè)放大版的納斯達(dá)克。

要提醒一下，韓國(guó)有很特別的交易機(jī)制，且韓國(guó)投資者更關(guān)注本國(guó)市場(chǎng)，對(duì)全球影響沒(méi)那么大，情緒會(huì)放大，但資金份額在那擺著，不是它直接導(dǎo)致崩盤(pán)。韓國(guó)集中做存儲(chǔ)和芯片，這兩個(gè)行業(yè)周期性強(qiáng)、資本開(kāi)支大，所以它的行業(yè)領(lǐng)先指標(biāo)可能更能預(yù)示整個(gè)高科技或AI的趨勢(shì)。

不是韓股跌會(huì)帶崩市場(chǎng)，而是它有信號(hào)意義。

妙投：當(dāng)前美股的劇烈波動(dòng)是對(duì)AI泡沫的壓力測(cè)試嗎？

朱寧：可能北美市場(chǎng)有個(gè)共識(shí)，就是跌20%算技術(shù)性熊市，跌到這個(gè)位置就可以入場(chǎng)了。但我個(gè)人可能更保守或更悲觀一些。如果只是一個(gè)平均水平的調(diào)整，那意味著我們之前經(jīng)歷的也只是一個(gè)平均水平的上漲，可顯然不是。為什么持續(xù)5年驚人上漲之后，大家就覺(jué)得只會(huì)出現(xiàn)一個(gè)平均水平的下跌？

有一點(diǎn)值得注意，無(wú)論是美股波動(dòng)還是美債利率快速上揚(yáng)，可能都是在質(zhì)疑美元或美債作為安全資產(chǎn)的假設(shè)。其實(shí)這個(gè)質(zhì)疑從金融危機(jī)后就一直在，一個(gè)最直接的體現(xiàn)就是以比特幣為代表的加密貨幣和以黃金為代表的傳統(tǒng)安全資產(chǎn)的上漲。相比之下，美元對(duì)這兩類資產(chǎn)都貶值了不少。

所以從這層意義來(lái)講，AI這場(chǎng)泡沫和以美元為核心的整個(gè)金融體系之間的關(guān)系，其實(shí)是相當(dāng)緊密的。美國(guó)自己也明白，這是一場(chǎng)它輸不起的博弈，或者說(shuō)，是一場(chǎng)它不能允許崩盤(pán)的泡沫。

我覺(jué)得現(xiàn)在無(wú)論是美聯(lián)儲(chǔ)的公信力，還是美國(guó)國(guó)債或者說(shuō)財(cái)政部的公信力，其實(shí)都已經(jīng)大打折扣了。那么接下來(lái)一個(gè)更大的問(wèn)題就是，AI泡沫，或者說(shuō)試圖挽救AI泡沫這件事，會(huì)不會(huì)成為壓垮駱駝的最后一根稻草，讓大家突然就覺(jué)得美元不可信了，美債也不是什么安全資產(chǎn)了。我覺(jué)得這可能會(huì)是一個(gè)對(duì)整個(gè)全球金融體系產(chǎn)生沖擊的、挺大的問(wèn)題。

妙投：您所擔(dān)心的從AI泡沫到金融危機(jī)，大概是怎樣的傳導(dǎo)過(guò)程？

朱寧：用1987年股災(zāi)、2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫和2008年金融危機(jī)作參照，大家常說(shuō)“大風(fēng)起于青萍之末”，流動(dòng)性收縮或內(nèi)核坍塌一定會(huì)從某處引爆，最終資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)，本質(zhì)都是流動(dòng)性問(wèn)題。

兩個(gè)關(guān)鍵：一是風(fēng)險(xiǎn)偏好驟變，原本愿意進(jìn)場(chǎng)的人突然全不玩了；二是流動(dòng)性枯竭，原本借得到錢，突然借不到了，估值體系隨之瓦解。這就是為什么現(xiàn)在講“現(xiàn)金為王”，因?yàn)橐坏┻€不上債，立刻面臨清盤(pán)和破產(chǎn)，2008年比比皆是。

這兩點(diǎn)中，流動(dòng)性相對(duì)可監(jiān)測(cè)、可預(yù)見(jiàn)，這也是市場(chǎng)緊盯美國(guó)私募債市場(chǎng)的原因。債市最直接，借錢要還本付息，投資太離譜或收益太低就還不上。據(jù)2026年5月FSB私募信貸風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告測(cè)算，目前這個(gè)市場(chǎng)規(guī)模約1.5萬(wàn)億到2萬(wàn)億美元，總規(guī)模不算大，但有杠桿、涉及投資者多，一旦集中贖回或拋售，就可能沖擊流動(dòng)性，這是很直觀的風(fēng)險(xiǎn)。

另一個(gè)是風(fēng)險(xiǎn)偏好的逆轉(zhuǎn)，更像蝴蝶效應(yīng)，不知道具體哪件事、什么原因，突然就改變了整個(gè)敘事。我和希勒教授花了很多時(shí)間討論這個(gè)：敘事層次越多、支撐證據(jù)越多，生命力越強(qiáng)；可一旦其中某些故事講不下去，整個(gè)敘事一夜坍塌。這也是泡沫何時(shí)見(jiàn)頂極難預(yù)測(cè)的原因，敘事的逆轉(zhuǎn)，難以預(yù)料。

如何應(yīng)對(duì)？

妙投：如果AI泡沫破滅，能留下來(lái)的會(huì)是哪種公司？

朱寧：首先肯定是大公司?；ヂ?lián)網(wǎng)泡沫也好，08年金融危機(jī)也好，大而不倒不只是金融機(jī)構(gòu)，科技公司是一樣的。大公司對(duì)整個(gè)社會(huì)、經(jīng)濟(jì)的連接和影響太大。

第二，商業(yè)模式要可行。目前看這幾家國(guó)外大廠的模式都還行，無(wú)非是值不值這個(gè)錢、資本支出速度和多快能創(chuàng)新，但方向大家沒(méi)有明顯質(zhì)疑。不像當(dāng)年互聯(lián)網(wǎng)泡沫，現(xiàn)在并沒(méi)有很激進(jìn)的補(bǔ)貼，也沒(méi)有大量人為制造的需求，除了七大公司之間互相采購(gòu)之外，商業(yè)模式還算站得住。

第三，現(xiàn)金為王。擴(kuò)張期風(fēng)險(xiǎn)偏好高最重要；但在收縮期，現(xiàn)金就是決定能不能活下來(lái)的關(guān)鍵。目前看都還可以，但甲骨文相對(duì)脆弱一些。

妙投：您認(rèn)為AI可行的商業(yè)模式是怎樣的？

朱寧：對(duì)商業(yè)模式整體我偏樂(lè)觀一些。AI現(xiàn)在講的故事，當(dāng)年互聯(lián)網(wǎng)泡沫也在講，概念上我認(rèn)同。AI會(huì)顛覆每一個(gè)行業(yè)，所有過(guò)去不用AI做的事，以后都會(huì)被AI重新做一遍。這確實(shí)激發(fā)了整個(gè)社會(huì)巨大的想象空間，硅基人有一天在工作層面完全替代碳基人，是有可能的。

但不確定性主要在兩個(gè)點(diǎn)。第一，它能不能真的在碳基人掌控之下，這點(diǎn)現(xiàn)在爭(zhēng)議很大。社會(huì)是否允許AI繼續(xù)進(jìn)化，可能已經(jīng)不是碳基人能決定的了。所以任何一個(gè)新技術(shù)出現(xiàn)，創(chuàng)新治理和監(jiān)管很重要，但AI進(jìn)步太快，監(jiān)管治理還沒(méi)跟上，這是第一個(gè)大不確定性。

第二，大家都在說(shuō)AI因巨大資本支出和消費(fèi)習(xí)慣，不太可能培養(yǎng)新玩家了，我個(gè)人有點(diǎn)保留。每次重大科技進(jìn)步，如蒸汽機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)、AI芯片，技術(shù)進(jìn)步總是超出最初想象。從雅虎、到谷歌再到Facebook，流量入口迭代非?？?。我現(xiàn)在仍然覺(jué)得還會(huì)有很多技術(shù)進(jìn)步發(fā)生，技術(shù)突變的第一波領(lǐng)先者，很少能一直持續(xù)到最后一波。

至于AI和互聯(lián)網(wǎng)的不同，邊際成本上感受很明顯。互聯(lián)網(wǎng)大廠多服務(wù)一個(gè)客戶，沒(méi)太多投入；現(xiàn)在AI感覺(jué)多服務(wù)一個(gè)就要多投入，拓客成本很高。但互聯(lián)網(wǎng)最初幾乎所有東西都是免費(fèi)的，所以推廣速度特別快，商業(yè)模式的缺陷更容易暴露出來(lái)?，F(xiàn)在AI走了另一條路，商業(yè)模式看起來(lái)可行，問(wèn)題在于它能替代多快。

妙投：投資者該如何應(yīng)對(duì)當(dāng)前資本市場(chǎng)的調(diào)整？

朱寧：大家一般覺(jué)得美股比較特殊，但我會(huì)更加的保守或者悲觀一些，不要去搶反彈，不要去抓飛刀。不要試圖去預(yù)測(cè)底部，對(duì)大多數(shù)投資者來(lái)說(shuō)都沒(méi)有這種能力。

從普通投資者角度講，其實(shí)相對(duì)簡(jiǎn)單。老生常談的話，還是要多元化，要參與、要擁抱，但別aII in、別加杠桿。我還要引用巴菲特的話：別想賺最后一個(gè)銅板。更多要持長(zhǎng)期投資的態(tài)度，別看見(jiàn)別人賺錢就眼紅。

如果你三年前沒(méi)買科技股，漲到今天，我建議你也別all in了。

最后，特別想跟散戶投資者說(shuō)一句，別羨慕別人賺錢，這其實(shí)是最大的挑戰(zhàn)。