本文來自微信公眾號： 葉檀財經(jīng) ，作者：云半間?顧左右
AI債券，已然發(fā)瘋
7月8日，零對沖轉(zhuǎn)引彭博的數(shù)據(jù)，今年全球人工智能相關債務銷售額達到創(chuàng)紀錄的 3350 億美元，是 2025 年水平的兩倍多。
由于資本支出過高，六大AI相關公司（亞馬遜、Alphabet、Meta、甲骨文、英偉達、SpaceX）今年發(fā)債額較去年翻了一倍多，是2024年的14倍以上。
債券市場不堪重負，發(fā)行源源不斷，看不到頭。
7月9日，華爾街見聞轉(zhuǎn)引高盛信貸策略主管Amanda Lyman發(fā)布的研報指出，如果將超大規(guī)模計算商的債務規(guī)模提升至與美國大型銀行相當?shù)乃?，理論上能釋放約5100億美元的增量債務空間。
這樣的數(shù)量，在AI面前不值一提，五大超大規(guī)模計算商在2025至2030財年的AI資本開支合計將達到5.8萬億美元。
這些公司絕大部分經(jīng)營性現(xiàn)金流被資本支出占據(jù)，只能用債務、股票融資，還要動用銀團貸款市場、私募市場、新型“項目融資”式合資結(jié)構以及各種貨幣來融資。
AI相關債券供給占整體投資級市場的比例，2024年約1%，2025年上升到約7%，2026年上半年飆升到的約18%。在15年期以上的長久期發(fā)行中，這一比例更高達42%。
摩根士丹利的研報說，全球超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心債務激增，總杠桿率從2025年第三季度的0.9倍飆升至目前的1.8倍，短短兩個多季度翻了一番，超過了整個能源行業(yè)的總杠桿率。
照此速度，超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心的債務每季度增長約0.3倍。
來看看資產(chǎn)負債表還算健康的亞馬遜，截至目前，2026年在全球累計發(fā)債規(guī)模接近920億美元。
3月在美國發(fā)行了11個期限的約370億美元債券，創(chuàng)美國企業(yè)債史上第四大單筆發(fā)行紀錄；
同期，在歐洲發(fā)行約145億歐元（約168億美元）；
5月，發(fā)行瑞士法郎債；
6月，在加拿大市場發(fā)行約100億美元債券；
7月7日，在美國再次發(fā)行250億美元，共有8個期限，最長達40年，定價很高，只比美國國債溢價約1.45個百分點。
這遠遠沒有結(jié)束，此后，投資級債券市場迎來了Meta、Oracle、Nvidia以及SpaceX等公司的債券，SpaceX在IPO后幾天就發(fā)行了250億美元的債券，AI債券，無限量供應。
買家會一直買單嗎？不會。
追高就虧損，AI債券市場面臨三大壓力
再好的東西，也不能賣個沒完沒了。
市場消化能力明顯見頂，認購倍數(shù)下降。7月發(fā)行的認購倍數(shù)約2.5倍，遠低于3月繁榮期的3.2倍；最高認購需求約620億美元，僅為3月時的一半。如果認倍數(shù)低于2倍，發(fā)行就會遇阻。
相關債券價格在下降。
彭博社報道，SpaceX發(fā)行的30年期債券，6月23日發(fā)行時1美元的面值價格99美分，票面利率6.65%，美東時間7月8日下午，價格94美分，收益率7.10%，與30年期美國國債的收益率利差從發(fā)行時的1.65個百分點，擴大到2.05個百分點。第一天買入的投資者因此虧損了5%。
債券收益率繼續(xù)上升到7.3%，投資級債券幾乎墮落為垃圾債券。
7月11日，高盛交易員亞當·克魯克（Adam Crook）仍然警告，投資者正在用過高的價格買入AI債券產(chǎn)品。
其他債券大同小異，價格下跌，利差大幅走闊。
亞馬遜2046年到期債券，利差擴大約21個基點，到97個基點；Meta 10年期利差攀升16個基點；而同期投資級債券平均利差僅微升2個基點。
美銀數(shù)據(jù)顯示，五大超大規(guī)模云服務商債券目前的收益率較同等評級藍籌債券高出約0.6個百分點，這一風險溢價在投資級市場的所有行業(yè)中，是最高的。
這幾大巨頭的投資信用，不再那么值錢了。
CDS（信用違約互換）市場情況，同樣證明投資者越來越擔心風險。2026年Q2 ，CDS總名義凈額較2025年Q2增長500%，未平倉CDS交易量達創(chuàng)紀錄的125億美元。甲骨文、亞馬遜、Alphabet位列前三。
為了便于投資者對沖AI風險，摩根大通專門推出了涵蓋五大云廠商的CDS籃子產(chǎn)品，Citadel Securities為超大規(guī)模云廠債券籃子提供做市服務。
人工智能現(xiàn)在不僅有股票泡沫之嫌，首先是債務泡沫，如果債券市場下跌，必然拖累AI股價。
大家的恐慌早就開始了，去年人工智能債券市場就一驚一乍。
有意思的是，零對沖7月13日分析，人工智能利差相對于指數(shù)出現(xiàn)過 4 次大幅回落，每次都發(fā)生在發(fā)行周期前后（10 月、2 月、6 月、7 月）。只要開始大規(guī)模融資，市場就害怕。
但有驚無險，靠著一個個投資、收入預期，和新推出的模型、LLM利潤故事挺過來了。但害怕在持續(xù)，這是CDS價格上漲的原因，做個對沖，買個心安。
看來，不論是AI債券還是股票，這是世界不存在閉著眼睛就能賺錢的品種，債券市場已經(jīng)用"利差走闊+認購降溫+CDS飆升"三板斧發(fā)出了明確的警示信號。
AI股，正在發(fā)生史詩級大遷徙
股權和債權融資一樣瘋狂，債券轉(zhuǎn)股權融資，已經(jīng)不是“會不會”的問題，而是“誰先占位”的問題。
Alphabet率先完成切換。2026年6月，它完成了美國企業(yè)史上最大規(guī)模的847.5億美元股權融資，包括向伯克希爾·哈撒韋私募100億美元、公開發(fā)行A類和C類股票180億美元、167.5億美元強制可轉(zhuǎn)優(yōu)先股，以及400億美元ATM（按市價發(fā)行）計劃。
巴克萊預測，如果AI投資繼續(xù)擴張，Meta、微軟和亞馬遜發(fā)行股權、強制可轉(zhuǎn)債或其他股權掛鉤證券的可能性將明顯上升。
由于資本支出巨大，現(xiàn)金流緊張，過去幾年科技股估值的支撐之一是大規(guī)模股票回購，已大幅減緩。
高盛在5月發(fā)布的報告顯示，2026年標普500資本支出預計增長33%，而回購總額僅增長3%。
2026年一季度，AI支出最大的四家科技巨頭谷歌、微軟、Meta、亞馬遜中，只有微軟還在回購，金額只有34億美元，是這一群體近十年來的最低水平。
美國科技企業(yè)中，只有芯片企業(yè)英偉達、和比較靠近制造業(yè)的蘋果是另類。
英偉達2025年中期批準600億美元回購計劃，2026年5月又批準800億美元。在截至今年1月的財季，回購約200億美元，高于上年同期的140億美元。
2026年5月，蘋果批準了1000億美元股票回購計劃，與去年持平，并將季度股息提高4%至每股26美分。
蘋果選擇了一條輕資產(chǎn)之路，與谷歌簽訂年付10億美元的AI合作協(xié)議，繞開了大規(guī)模資本開支。
他們想回購，但回購不起。
據(jù)瑞銀測算，2026年超大規(guī)模云服務商的資本開支預計將消耗接近100%的經(jīng)營現(xiàn)金流，過去10年的平均水平只有40%。
減少回購，甚至不回購，對市場的影響非常深遠，過去十年的牛市支撐力減弱，市場最大的賣家和買家可能同時消失，過去十年最被看好的科技巨頭走向神壇。
更可怕的是，折舊正在加速吞噬利潤。
研究機構ExponentialView的最新報告顯示，2026年Q1全球AI銷售額達到250億美元，連續(xù)第二個季度超過與數(shù)據(jù)中心投資相關的折舊成本（約210億美元）。
換個視角，AI收入剛夠覆蓋折舊，留給電力、人工和融資成本的緩沖空間極小。
ING研報專門強調(diào)了AI投資的折舊壓力。服務器硬件更新周期短于傳統(tǒng)數(shù)據(jù)中心資產(chǎn)，折舊率更高。
未來科技巨頭保持價格的重點在于，收入從"覆蓋折舊"走向"覆蓋全部資本成本"，增加安全墊。這很難。
當然，市場還是相對樂觀的，原因在于，有存儲和基礎設施。
股市重點已經(jīng)切換，高估值股從科技巨頭Mag 7快速轉(zhuǎn)向存儲公司，AI基礎設施股贏利能力極強，預期也不錯。
美光單一公司貢獻了標普500指數(shù)8.3%累計漲幅中的約1.4個百分點，占比接近六分之一，存儲三巨頭合計貢獻了標普500今年以來近四分之一的漲幅。
Mag 7指數(shù)聲量越來越小，與納斯達克100指數(shù)的相關性已從4月的0.95跌破0.7，創(chuàng)2017年以來最低/
科技巨頭無法"綁架"大盤走勢，資金向存儲股進行史詩級"大遷徙"。
現(xiàn)在的支撐點，就是以存儲為代表的AI基礎設施，市場整座高樓立在一根大柱子上。一個大牛市看幾家公司眼色，絕大多數(shù)政策、交易策略，都圍繞著這根大柱子修修補補正。
如果2028年左右，存儲傳出壞消息，比如產(chǎn)能過剩，比如利潤不如預期，市場如何支撐？
想想這畫面，懸。
（免責聲明：本文為葉檀財經(jīng)據(jù)公開資料做出的客觀分析，不構成投資建議，請勿以此作為投資依據(jù)。）