本文來(lái)自微信公眾號(hào)： IPP評(píng)論 ，作者：廖凱
沃什就任美聯(lián)儲(chǔ)主席以來(lái)，市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)大多集中在他會(huì)不會(huì)降息，以及他究竟是“鷹派”還是“鴿派”。然而，真正值得關(guān)注的問(wèn)題，或許不是一次或幾次利率會(huì)議，而是他反復(fù)提到的一份新版“財(cái)政部—美聯(lián)儲(chǔ)協(xié)議”（Treasury -Fed Accord），以及這份協(xié)議背后，財(cái)政部與美聯(lián)儲(chǔ)試圖共同推進(jìn)的債務(wù)治理計(jì)劃。
今年6月，沃什宣布啟動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)政策框架全面審查，并設(shè)立五個(gè)專項(xiàng)工作組，研究貨幣政策工具、分析框架和決策機(jī)制是否需要調(diào)整。圖源：紐約時(shí)報(bào)
早在2025年7月、尚未獲得提名時(shí)，沃什就公開(kāi)將這一協(xié)議與歷史先例掛鉤：
“我們需要一份新的‘財(cái)政部—美聯(lián)儲(chǔ)協(xié)議’，就像1951年我們經(jīng)歷了另一輪國(guó)債激增、央行與財(cái)政部目標(biāo)相左的時(shí)期后所做的那樣，那正是現(xiàn)在的狀態(tài)。
（We need a new Treasury-Fed accord, like we did in 1951 after another period where we built up our nation’s debt and we were stuck with a central bank that was working at cross purposes with the Treasury. That’s the state of things now）
一旦達(dá)成新協(xié)議，美聯(lián)儲(chǔ)主席和財(cái)政部長(zhǎng)就能向市場(chǎng)清楚、審慎地說(shuō)明，這就是我們對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的目標(biāo)?！?
（So if we have a new accord, then the .. Fed chair and the Treasury secretary can describe to markets plainly and with deliberation, “This is our objective for the size of the Fed’s balance sheet.”）
這段話里最值得注意的是美聯(lián)儲(chǔ)主席和財(cái)政部長(zhǎng)的“共同說(shuō)明”。資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模本來(lái)是美聯(lián)儲(chǔ)的核心貨幣政策工具，為什么需要和財(cái)政部長(zhǎng)一起向市場(chǎng)說(shuō)明？答案在于，這已經(jīng)不只是一場(chǎng)普通的貨幣政策調(diào)整，而是一套新的債務(wù)治理框架。
近日，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模再度小幅回升。有分析人士指出，這并非美聯(lián)儲(chǔ)重新“放水”，而是報(bào)稅季結(jié)束后，財(cái)政部將賬戶中的資金重新投入市場(chǎng)，推動(dòng)資金回流銀行體系，短期內(nèi)部分抵消了量化緊縮的效果。
本文認(rèn)為，新版協(xié)議的目標(biāo)并非降息本身，而是借鑒沃什所援引的1942—1951年美國(guó)債務(wù)化解經(jīng)驗(yàn)：通過(guò)壓低國(guó)債收益率、降低聯(lián)邦利息支出，最終推動(dòng)債務(wù)占GDP比重回落。
但這一次，實(shí)現(xiàn)路徑已經(jīng)發(fā)生根本變化。
20世紀(jì)40年代，美國(guó)依靠美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)實(shí)施收益率曲線控制（YCC），由央行承諾無(wú)限量購(gòu)買國(guó)債。而今天，美聯(lián)儲(chǔ)不僅不再擴(kuò)表買債，反而將繼續(xù)縮表，長(zhǎng)期國(guó)債需求必須由財(cái)政部通過(guò)制度設(shè)計(jì)重新構(gòu)建。
具體而言，新框架大致包含三組工具：
一是通過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)持倉(cāng)短端化、財(cái)政部增加短債融資，以及穩(wěn)定幣立法爭(zhēng)取過(guò)渡時(shí)間；二是通過(guò)補(bǔ)充杠桿率（SLR，Supplementary Leverage Ratio）改革和下調(diào)準(zhǔn)備金余額付息利率（IORB，Interest on Reserve Balances），引導(dǎo)銀行體系承接更多國(guó)債；三是通過(guò)黃金債券、軍事債券和外匯穩(wěn)定基金（ESF，Exchange Stabilization Fund）互換外交，吸引并鎖定海外長(zhǎng)期買家。
整個(gè)框架的運(yùn)行邏輯可以概括為：“美聯(lián)儲(chǔ)縮表并穩(wěn)定通脹預(yù)期—財(cái)政部重建國(guó)債需求—壓低長(zhǎng)端收益率—降低聯(lián)邦利息支出—推動(dòng)債務(wù)占GDP比重回落”。
一、為什么再次需要一份協(xié)議？
美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)已突破38萬(wàn)億美元，2025財(cái)年凈利息支出首次突破1萬(wàn)億美元，成為僅次于社會(huì)保障的聯(lián)邦第二大單項(xiàng)支出。持續(xù)擴(kuò)大的債務(wù)負(fù)擔(dān)，已經(jīng)成為美國(guó)財(cái)政可持續(xù)性面臨的核心風(fēng)險(xiǎn)。
財(cái)政部長(zhǎng)貝森特對(duì)此有一句非常直接的概括：
“債券市場(chǎng)推翻的政府，比炮彈推翻的還要多?！?
（the bond market has overthrown more governments than howitzers）
傳統(tǒng)的化債路徑幾乎全部走不通。加稅在當(dāng)前國(guó)會(huì)格局下難以通過(guò)；削減福利則是兩黨都回避的政治“第三軌”，特朗普在2024年競(jìng)選期間反復(fù)強(qiáng)調(diào)：“我不會(huì)從社會(huì)保障或聯(lián)邦醫(yī)療保險(xiǎn)中削減一分錢(qián)。”單純依靠經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，雖然有AI革命作為長(zhǎng)期希望，卻難以緩解每天數(shù)十億美元的利息壓力。
當(dāng)前最可行的路徑，是壓低聯(lián)邦政府的融資成本。隨著存量國(guó)債逐步再融資，若整體融資成本下降100個(gè)基點(diǎn)，聯(lián)邦政府每年可節(jié)省約3500億至3800億美元，既無(wú)需國(guó)會(huì)立法，也無(wú)需觸碰社會(huì)保障、醫(yī)療保險(xiǎn)等福利支出。
但這里存在一個(gè)普遍誤區(qū)：壓低融資成本，不等于簡(jiǎn)單下調(diào)聯(lián)邦基金利率。調(diào)整聯(lián)邦基金利率當(dāng)然是必要的，因?yàn)樗鞘找媛是€的短端錨點(diǎn)，也是穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期、降低短端融資壓力的前提。但真正決定聯(lián)邦利息支出和債券市場(chǎng)壓力的，是國(guó)債市場(chǎng)形成的整體融資成本，尤其是10年期、30年期等長(zhǎng)端國(guó)債的收益率。
貝森特早已挑明，他和總統(tǒng)真正關(guān)注的不是聯(lián)邦基金利率，而是長(zhǎng)端收益率——“瞄準(zhǔn)的是收益率曲線上的那一點(diǎn)”。換言之，降息是前提，而不是終點(diǎn)。短端利率可以由美聯(lián)儲(chǔ)直接設(shè)定，但美國(guó)政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)，最終取決于長(zhǎng)期國(guó)債能否以較低利率順利發(fā)行和再融資。真正的戰(zhàn)場(chǎng)，不在聯(lián)邦基金利率，而在長(zhǎng)端收益率。
壓低長(zhǎng)端收益率的意義，也不止于節(jié)省利息。如果政府融資成本被持續(xù)壓在名義GDP增速之下，通脹與增長(zhǎng)就可以逐年稀釋債務(wù)的實(shí)際負(fù)擔(dān)，債務(wù)占GDP比重也會(huì)隨之回落。這就是所謂的“金融壓制”（financial repression）。美國(guó)歷史上曾完整走通過(guò)一次這條路徑，用不到十年時(shí)間，將一度瀕臨失控的債務(wù)比率拉回安全區(qū)間。
二、歷史的答案：1942—1951年的財(cái)政部—美聯(lián)儲(chǔ)合作
珍珠港事件后，美國(guó)卷入二戰(zhàn)，戰(zhàn)時(shí)軍費(fèi)急劇膨脹，聯(lián)邦債務(wù)占GDP比重迅速攀升。若任由市場(chǎng)定價(jià)，巨額國(guó)債發(fā)行勢(shì)必推高收益率，擠壓戰(zhàn)時(shí)生產(chǎn)資金。財(cái)政部與美聯(lián)儲(chǔ)遂于1942年形成收益率曲線控制合作機(jī)制：短期國(guó)庫(kù)券收益率固定在0.375%，長(zhǎng)期國(guó)債收益率上限設(shè)定為2.5%。
二戰(zhàn)期間，美聯(lián)儲(chǔ)將利率維持在較低水平，以促進(jìn)政府債務(wù)的融資，并在戰(zhàn)后六年內(nèi)繼續(xù)維持這一利率水平。圖為美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)主席馬里納·?？藸査?，與英國(guó)代表在英美經(jīng)濟(jì)會(huì)議開(kāi)幕式上并肩而坐。圖源：AP
這一機(jī)制的核心，是美聯(lián)儲(chǔ)承諾無(wú)限量購(gòu)買國(guó)債。收益率一旦逼近上限，美聯(lián)儲(chǔ)即入市托底，不設(shè)規(guī)模限制。市場(chǎng)充分理解這一承諾后，收益率大部分時(shí)間無(wú)需美聯(lián)儲(chǔ)大量干預(yù)，便能自我維持在目標(biāo)區(qū)間內(nèi)。美國(guó)國(guó)債規(guī)模由此從1940年約500億美元擴(kuò)張至戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束時(shí)約2700億美元，長(zhǎng)期收益率始終未突破2.5%的上限。
化債效果在戰(zhàn)后顯現(xiàn)。價(jià)格管制解除、被壓抑的需求集中釋放，1946—1948年CPI同比漲幅一度高達(dá)8.5%至14.4%，而長(zhǎng)期國(guó)債收益率仍被釘在2.5%之下。債券持有人名義上收取利息，實(shí)際購(gòu)買力卻被通脹持續(xù)侵蝕。1947年，美國(guó)實(shí)際利率約為負(fù)11.9%。1945—1980年間，美英兩國(guó)約有一半時(shí)間處于負(fù)實(shí)際利率狀態(tài)，僅憑這一機(jī)制，每年即可消化相當(dāng)于GDP約3%至4%的公共債務(wù)。
結(jié)果是，美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)占GDP比重由1946年的106.1%降至1951年協(xié)議簽署時(shí)的約68%，1974年進(jìn)一步降至23.2%。美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）的反事實(shí)（counterfactual）分析表明，若無(wú)金融壓制，僅靠經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，債務(wù)率只能降至73.8%。換句話說(shuō)，實(shí)際降幅中約50.6個(gè)百分點(diǎn)歸因于壓制政策。
不過(guò)，這段歷史需要澄清一個(gè)時(shí)序細(xì)節(jié)：美國(guó)債務(wù)率大幅下降，主要發(fā)生在1942—1948年美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表購(gòu)債和戰(zhàn)后負(fù)實(shí)際利率時(shí)期。1951年3月簽署的《財(cái)政部—美聯(lián)儲(chǔ)協(xié)議》，其主要作用并不是啟動(dòng)化債，而是結(jié)束收益率釘住，恢復(fù)美聯(lián)儲(chǔ)的利率自主權(quán)。也就是說(shuō)，今天所謂新版協(xié)議真正借鑒的，并不是1951年的退出安排本身，而是此前財(cái)政部與美聯(lián)儲(chǔ)協(xié)調(diào)壓低長(zhǎng)端融資成本的機(jī)制。
問(wèn)題在于，這套機(jī)制今天已無(wú)法原樣復(fù)制。
三、為什么今天不能簡(jiǎn)單復(fù)制？
首先，美聯(lián)儲(chǔ)不能再繼續(xù)買債，而且還必須縮表。
2022年后，美聯(lián)儲(chǔ)在量化寬松（QE）期間累計(jì)持有約8.5萬(wàn)億美元國(guó)債與住房抵押貸款支持證券（MBS），大量資產(chǎn)收益率鎖定在1%—2%，而加息周期將IORB（Interest on Reserve Balances，準(zhǔn)備金余額付息利率）推升至5%以上，形成“低收益長(zhǎng)期資產(chǎn)、高成本短期負(fù)債”的利差倒掛。2023年美聯(lián)儲(chǔ)凈虧1143億美元，2024年再虧776億美元。縮表因此首先是一筆止損賬：每縮減1萬(wàn)億美元資產(chǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)每年即可少虧約340億美元。
然而，縮表也有代價(jià)。隨著美聯(lián)儲(chǔ)持有的長(zhǎng)期國(guó)債陸續(xù)到期且原則上不再續(xù)購(gòu)，原本由央行承擔(dān)的久期風(fēng)險(xiǎn)必須回到私人市場(chǎng)。如果沒(méi)有新的長(zhǎng)期買家，10年期、30年期收益率就會(huì)面臨上行壓力，而這恰恰與化債所需要的低融資成本環(huán)境正面沖突。核心問(wèn)題由此浮現(xiàn)：美聯(lián)儲(chǔ)退出后，誰(shuí)來(lái)接盤(pán)長(zhǎng)期國(guó)債？
其次，財(cái)政部必須接棒，但它只能調(diào)供給，不能直接造需求。
美聯(lián)儲(chǔ)能直接控制的是聯(lián)邦基金利率，對(duì)長(zhǎng)端收益率只能通過(guò)預(yù)期傳導(dǎo)；若要直接壓低長(zhǎng)端，最有效工具仍是重啟大規(guī)模購(gòu)債，但這正是新版協(xié)議要避免的路徑。財(cái)政部掌握發(fā)債規(guī)模與期限結(jié)構(gòu)，可以少發(fā)長(zhǎng)債、緩解供給壓力，卻不能印鈔，也不能像央行那樣入市托價(jià)。簡(jiǎn)單說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)能買，但不能再買；財(cái)政部能少賣，但不能直接買。由此產(chǎn)生的核心問(wèn)題是：如果央行退出，誰(shuí)來(lái)承接長(zhǎng)期國(guó)債？
最后，答案必須是一份公開(kāi)的“協(xié)議”。
沃什早在2025年7月就把這套邏輯講得非常直白：
“適度減少貨幣投放力度，收縮資產(chǎn)負(fù)債表，由貝森特部長(zhǎng)來(lái)統(tǒng)籌管理財(cái)政賬目——通過(guò)這套舉措，就能實(shí)現(xiàn)利率大幅實(shí)質(zhì)性下行?！?
兩家配合之所以必須采取正式協(xié)議，而不能只是各自獨(dú)立、方向相同，關(guān)鍵不在分工本身，而在承諾可信度。1942年收益率曲線控制能夠壓低國(guó)債收益率，靠的不是美聯(lián)儲(chǔ)偶爾買債，而是市場(chǎng)相信其“無(wú)限量兜底”的公開(kāi)承諾。若財(cái)政與貨幣政策只是偶然同向，市場(chǎng)無(wú)法確認(rèn)這種一致能夠持續(xù)多久，也不會(huì)將其計(jì)入長(zhǎng)端定價(jià)。沃什主張兩位首長(zhǎng)“共同向市場(chǎng)說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債表目標(biāo)”，解決的正是承諾公開(kāi)化和可信化問(wèn)題。
而這份協(xié)議之所以具有現(xiàn)實(shí)可行性，首先在于人事安排。特朗普政府早在2020財(cái)年預(yù)算材料中便將國(guó)債定性為“嚴(yán)重威脅”。在這一背景下，同時(shí)任命貝森特與沃什，很可能是有意構(gòu)建一個(gè)圍繞債務(wù)治理高度協(xié)同的財(cái)政—貨幣政策組合。
兩人不僅對(duì)美國(guó)債務(wù)問(wèn)題具有高度一致的判斷，而且是多年好友。他們共同的朋友、導(dǎo)師德魯肯米勒（Stanley Druckenmiller）長(zhǎng)期警告美國(guó)財(cái)政赤字是一枚“債務(wù)炸彈”。貝森特1991年起師從其門(mén)下，1992年與其聯(lián)手做空英鎊，《金融時(shí)報(bào)》稱兩人“如同父子”。
沃什則在過(guò)去十五年擔(dān)任德魯肯米勒家族辦公室合伙人，兩人“有時(shí)一天通話超過(guò)十次”，并在參議院聽(tīng)證會(huì)上坦言：
“沒(méi)有他的指導(dǎo)，我懷疑自己今天不會(huì)坐在這里?！?
斯坦利·德魯肯米勒（Stanley Druckenmiller）是華爾街最長(zhǎng)期、最激烈批評(píng)美國(guó)財(cái)政赤字和債務(wù)路徑的人之一。圖源：路透社
更重要的是，兩人在制度理念上也高度一致。貝森特長(zhǎng)期批評(píng)危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買是失控的“功能增益”（gain-of-function）實(shí)驗(yàn)，認(rèn)為其“把本應(yīng)歸屬財(cái)政部和行政當(dāng)局的權(quán)力集中到了聯(lián)儲(chǔ)手中”。沃什則指出，美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期“在一些既無(wú)權(quán)限也無(wú)專長(zhǎng)的領(lǐng)域到處伸手”，直言聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期持有大量國(guó)債本質(zhì)上是“偽裝成貨幣政策的財(cái)政政策”，并明確提出，美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性應(yīng)限于貨幣政策，而公共資金管理、銀行監(jiān)管和國(guó)際金融事務(wù)應(yīng)更多由財(cái)政部負(fù)責(zé)。
由此可見(jiàn)，兩人的合作是建立在共同的方法論之上：美聯(lián)儲(chǔ)主動(dòng)回歸貨幣政策本位，財(cái)政部重新承擔(dān)債務(wù)管理和國(guó)際金融事務(wù)等職責(zé)。正因雙方長(zhǎng)期互信、目標(biāo)一致，這種職能重新劃分更可能通過(guò)制度協(xié)調(diào)而非機(jī)構(gòu)博弈實(shí)現(xiàn)，從而為新版財(cái)政部—美聯(lián)儲(chǔ)協(xié)議奠定了人事基礎(chǔ)。
不過(guò)，人事安排與制度分工只是新版財(cái)政部—美聯(lián)儲(chǔ)協(xié)議得以建立的前提，真正重建長(zhǎng)期國(guó)債需求，還需要一整套制度工具共同支撐。
四、長(zhǎng)期國(guó)債需求重建：八項(xiàng)制度安排
新版協(xié)議要解決的一個(gè)主要問(wèn)題是：美聯(lián)儲(chǔ)不再當(dāng)長(zhǎng)期國(guó)債的無(wú)限買家，那么誰(shuí)來(lái)接盤(pán)？結(jié)合貝森特、沃什等人的公開(kāi)表態(tài)，以及已經(jīng)提出或正在推進(jìn)的相關(guān)政策，可以把這套工具概括為八條路徑。它們并非每一條都已經(jīng)完全落地，但方向高度一致：在美聯(lián)儲(chǔ)縮表的前提下，為長(zhǎng)期國(guó)債重新制造買家。（表1）
第一組是短端過(guò)渡安排，核心是爭(zhēng)取時(shí)間，避免長(zhǎng)端供給失控。
1．美聯(lián)儲(chǔ)持倉(cāng)轉(zhuǎn)向短端。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)持有的10年期以上國(guó)債占其總持倉(cāng)約38%，遠(yuǎn)高于該期限在市場(chǎng)流通總量中的份額。德意志銀行預(yù)測(cè)，未來(lái)五至七年，短期國(guó)庫(kù)券在美聯(lián)儲(chǔ)持倉(cāng)中的占比可能從不足5%升至55%。這相當(dāng)于一種“逆扭曲操作”：美聯(lián)儲(chǔ)逐步讓出長(zhǎng)債市場(chǎng)，為財(cái)政部尋找新買家騰出空間。
2.財(cái)政部暫緩增發(fā)長(zhǎng)債。貝森特明確表示，當(dāng)前利率下增發(fā)長(zhǎng)債“適得其反”，財(cái)政部將繼續(xù)以短期國(guó)庫(kù)券作為主要融資工具。這不是放棄長(zhǎng)債，而是等待長(zhǎng)端被系統(tǒng)性壓低后，再將短債置換為長(zhǎng)債，從而鎖定更長(zhǎng)期的低成本融資。短債化不是終點(diǎn)，而是過(guò)渡姿態(tài)。
3.穩(wěn)定幣立法創(chuàng)造短債需求。2025年7月通過(guò)的《美國(guó)穩(wěn)定幣國(guó)家創(chuàng)新指導(dǎo)與建立法案》（GENIUS Act）要求支付類穩(wěn)定幣以100%流動(dòng)資產(chǎn)，即美元現(xiàn)金或短期國(guó)債作為儲(chǔ)備。白宮簽署聲明明確指出，這將“通過(guò)驅(qū)動(dòng)對(duì)美國(guó)國(guó)債的需求，確保美元持續(xù)作為全球儲(chǔ)備貨幣”。貝森特表示，穩(wěn)定幣市場(chǎng)目前規(guī)模約3000億美元，到2030年可能增長(zhǎng)十倍至約3萬(wàn)億美元。這意味著穩(wěn)定幣發(fā)行商將成為短期國(guó)庫(kù)券的制度性買家，其購(gòu)買由監(jiān)管規(guī)則驅(qū)動(dòng)，而非單純由利率高低決定。
全球個(gè)人和企業(yè)越多使用USDT、USDC等美元穩(wěn)定幣，穩(wěn)定幣發(fā)行商就需要持有更多現(xiàn)金和短期美國(guó)國(guó)債作為儲(chǔ)備。
第二組是國(guó)內(nèi)長(zhǎng)端需求，核心是讓銀行體系有能力、有動(dòng)力接盤(pán)。
4.SLR（補(bǔ)充杠桿率）改革為國(guó)債創(chuàng)造新買家。SLR不區(qū)分資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，銀行持有零風(fēng)險(xiǎn)國(guó)債與持有其他資產(chǎn)一樣占用資本空間，削弱了增持意愿。貝森特多次公開(kāi)倡導(dǎo)改革，目標(biāo)就是“為國(guó)債創(chuàng)造新的買家”，并估計(jì)改革可使10年期收益率下降數(shù)十個(gè)基點(diǎn)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)測(cè)算，改革后大型銀行經(jīng)紀(jì)交易商和存款機(jī)構(gòu)子公司可新增最多約3萬(wàn)億美元的國(guó)債或準(zhǔn)備金持有能力，約占可流通國(guó)債的9%。這條路徑解決的是銀行“有沒(méi)有空間買”的問(wèn)題。
5.下調(diào)IORB（準(zhǔn)備金余額付息利率），引導(dǎo)銀行增持國(guó)債。美聯(lián)儲(chǔ)目前向約3.1萬(wàn)億美元準(zhǔn)備金余額支付利息，這是一項(xiàng)零風(fēng)險(xiǎn)、幾乎無(wú)需額外操作即可獲得的收益。朱迪·謝爾頓（Judy Shelton，美國(guó)保守派經(jīng)濟(jì)學(xué)家，特朗普第一任期的美國(guó)經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)。編者注）在沃什就任當(dāng)天發(fā)表于《華爾街日?qǐng)?bào)》的文章中指出，如果美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)IORB，銀行就會(huì)更愿意配置同樣由政府擔(dān)保的美國(guó)國(guó)債，需求增加將推高債券價(jià)格、壓低長(zhǎng)期收益率。這條路徑解決的是銀行“為什么愿意買”的問(wèn)題，同時(shí)也有助于縮減美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債端的準(zhǔn)備金余額。
朱迪·謝爾頓認(rèn)為，沃什可以一邊縮小美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表，一邊降低利率；關(guān)鍵辦法是降低美聯(lián)儲(chǔ)付給銀行的準(zhǔn)備金利息（IORB），把銀行的錢(qián)從美聯(lián)儲(chǔ)“趕”向美國(guó)國(guó)債和實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
第三組是國(guó)際長(zhǎng)端需求，核心是把海外官方資本、盟友安全需求和美元流動(dòng)性支持轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期美債需求。
6.黃金債券，用黃金儲(chǔ)備為長(zhǎng)債再背書(shū)。謝爾頓提出的“財(cái)政部信托債券”（Treasury Trust Bonds），本質(zhì)上是給國(guó)債附贈(zèng)一份黃金看漲期權(quán)：投資者低價(jià)買入零息債券，到期按面值拿回美元，同時(shí)享有在黃金價(jià)格上漲時(shí)兌換黃金的選擇權(quán)。美國(guó)持有約8133.5噸黃金，現(xiàn)值約1.1萬(wàn)億美元，可作為新發(fā)國(guó)債的額外信用背書(shū)。該工具主要面向海外央行、主權(quán)財(cái)富基金以及長(zhǎng)期美元儲(chǔ)備持有者，目的是增強(qiáng)超長(zhǎng)期國(guó)債吸引力。
7.軍事債券，將安全保障轉(zhuǎn)化為持債義務(wù)。貝森特建議，依賴美國(guó)安全保護(hù)的盟友，如北約國(guó)家、日本、沙特等，可通過(guò)購(gòu)買40年或50年期特殊國(guó)債提前支付安全費(fèi)用。白宮經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)委員會(huì)主席米蘭提出“安全區(qū)”概念，主張受美國(guó)安全保護(hù)的盟友應(yīng)通過(guò)購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債承擔(dān)相應(yīng)成本。這一思路的核心，是把美國(guó)安全承諾從無(wú)條件擔(dān)保轉(zhuǎn)化為可以定價(jià)的戰(zhàn)略商品。近年來(lái)，烏克蘭戰(zhàn)爭(zhēng)、伊朗沖突、北約分歧和中東安全風(fēng)險(xiǎn)，使盟友對(duì)美國(guó)安全保護(hù)的依賴更加迫切，也讓“安全不再免費(fèi)”的邏輯更容易進(jìn)入談判。軍事債券的意義，正是把這種安全需求制度化、金融化，轉(zhuǎn)化為對(duì)超長(zhǎng)期美債的穩(wěn)定需求。
8.ESF（外匯穩(wěn)定基金）互換外交，穩(wěn)定海外持債能力。不同于傳統(tǒng)由美聯(lián)儲(chǔ)主導(dǎo)、需經(jīng)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）審批的美元互換安排，新框架更多依托財(cái)政部ESF開(kāi)展美元流動(dòng)性支持。ESF依據(jù)1934年《黃金儲(chǔ)備法》授權(quán)即可運(yùn)用，無(wú)需另行獲得國(guó)會(huì)批準(zhǔn)，因此能夠作為外交金融工具靈活部署。貝森特2025年10月已通過(guò)ESF向阿根廷提供200億美元支持，驗(yàn)證了這一模式；沃什也表示，美聯(lián)儲(chǔ)將在國(guó)際金融事務(wù)上“配合行政當(dāng)局”。在當(dāng)前伊朗戰(zhàn)爭(zhēng)推高美元流動(dòng)性需求的背景下，ESF互換外交既能穩(wěn)定其美元融資、降低被迫拋售美債的風(fēng)險(xiǎn)，也能成為美國(guó)鼓勵(lì)盟友維持或增加美債配置的政策籌碼，從而對(duì)沖美聯(lián)儲(chǔ)縮表留下的長(zhǎng)期國(guó)債需求缺口。
三組路徑合在一起，構(gòu)成一個(gè)政策閉環(huán)：短端安排爭(zhēng)取時(shí)間，國(guó)內(nèi)改革培育買家，國(guó)際安排鎖定需求。它們共同指向同一個(gè)目標(biāo)：以制度設(shè)計(jì)替代央行直接購(gòu)債，實(shí)現(xiàn)一種沒(méi)有公開(kāi)宣布的收益率曲線控制。
聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)大樓外景。圖源：路透社
五、結(jié)論
回到標(biāo)題之問(wèn)：為什么要將其叫做新版“財(cái)政部—美聯(lián)儲(chǔ)協(xié)議”？
這是因?yàn)椋?942年戰(zhàn)時(shí)財(cái)政—貨幣合作機(jī)制的本質(zhì)，是由美聯(lián)儲(chǔ)直接充當(dāng)國(guó)債的無(wú)限買家，而新版協(xié)議則試圖在維持美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策獨(dú)立、繼續(xù)縮減資產(chǎn)負(fù)債表的前提下，由財(cái)政部通過(guò)一系列制度安排重建長(zhǎng)期國(guó)債需求，以市場(chǎng)化方式實(shí)現(xiàn)類似金融壓制的效果。協(xié)議的內(nèi)涵也因此從“央行資產(chǎn)負(fù)債表協(xié)調(diào)”，轉(zhuǎn)向“財(cái)政部主導(dǎo)、市場(chǎng)承接、央行配合”，既延續(xù)了1942—1951年的債務(wù)治理思路，又體現(xiàn)了新制度環(huán)境下的重構(gòu)。
需要指出的是，本文區(qū)分公開(kāi)政策與分析判斷。壓低長(zhǎng)期融資成本是貝森特的公開(kāi)目標(biāo)，縮表并重塑美聯(lián)儲(chǔ)職能邊界是沃什的公開(kāi)主張。而本文提出的“八條路徑共同重建長(zhǎng)期國(guó)債需求”，是基于公開(kāi)政策信號(hào)對(duì)整體制度邏輯的分析，而非任何官員正式公布的政策方案。此外，金融壓制并不能替代經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，其效果仍取決于長(zhǎng)期融資成本能否持續(xù)低于名義經(jīng)濟(jì)增速，這也是貝森特始終強(qiáng)調(diào)“通過(guò)增長(zhǎng)走出債務(wù)負(fù)擔(dān)”的原因。
因此，未來(lái)觀察美國(guó)債務(wù)治理，不應(yīng)僅關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)是否降息，更應(yīng)關(guān)注長(zhǎng)期國(guó)債需求能否在財(cái)政部主導(dǎo)下持續(xù)得到重建。美國(guó)的債務(wù)治理邏輯，正在由“央行買債”轉(zhuǎn)向“財(cái)政部造市場(chǎng)”。