本文來(lái)自微信公眾號(hào)： 華爾街見(jiàn)聞 ，作者：樂(lè)鳴，題圖來(lái)自：AI生成
1998年冬天，韓國(guó)有一種死法只屬于中產(chǎn)階級(jí)的父親：從自己供了十年的公寓樓頂跳下去。不是因?yàn)榻^望，是因?yàn)樗氵^(guò)了——人死了，壽險(xiǎn)賠付夠還房貸，妻子和孩子能留在那套房子里。那一年，韓國(guó)中年男性自殺率跳升超過(guò)40%。
二十八年后，整整一代人之后的2026年，首爾房?jī)r(jià)已經(jīng)連漲74周，KOSPI年內(nèi)最高沖到9385點(diǎn)，三星電子工程師可以用1.5%的利率從公司借5億韓元去東灘買(mǎi)房，完全不受?chē)?guó)家貸款限制的約束。
與此同時(shí)，韓國(guó)的外匯儲(chǔ)備高達(dá)4273億美元，經(jīng)常項(xiàng)目順差創(chuàng)紀(jì)錄，看上去，1998年再也不會(huì)來(lái)了。
但如果你把這個(gè)國(guó)家的資產(chǎn)負(fù)債表攤開(kāi)——家庭欠債逼近2000萬(wàn)億韓元，股市融資余額沖上1999年有統(tǒng)計(jì)以來(lái)的歷史峰值，你會(huì)意識(shí)到一件不舒服的事：韓國(guó)家庭又一次站在了高處。只是這一次，腳下踩的不是外債，是AI芯片。
外面的高墻
韓國(guó)不會(huì)重演1997-1998年式的危機(jī)。
那一年泰銖先倒下，恐慌席卷整個(gè)東南亞，外國(guó)銀行拒絕給韓國(guó)企業(yè)續(xù)借短期美元貸款。韓國(guó)外匯儲(chǔ)備賬面約200億美元，實(shí)際能動(dòng)用的一度只剩約60億。
韓元從800崩到接近2000，借了美元的企業(yè)債務(wù)一夜翻倍，銀行跟著倒，最后整個(gè)國(guó)家接受了IMF 584億美元的救助和一整套屈辱的條件。
今天這條路每一步都走不通了。
60億的外儲(chǔ)變成了4273億，足夠覆蓋短期外債2.6倍。經(jīng)常項(xiàng)目逆差變成了順差——光2025年一年就錄得1230億美元，創(chuàng)下韓國(guó)歷史紀(jì)錄。匯率自由浮動(dòng)，沒(méi)人能再狙擊韓元。
從外面打進(jìn)來(lái)，已經(jīng)不可能了。但這恰恰是問(wèn)題所在：所有人都盯著外面那堵修了28年的墻，很少有人低頭看看自己腳下。
里面的地板
韓國(guó)央行7月7日公布的最新數(shù)據(jù)顯示，一季度家庭債務(wù)占GDP的比率降到了85.3%，單季下降了近3個(gè)百分點(diǎn)?？瓷先ピ谌ジ軛U，而且速度還不慢。
但三周前的金融穩(wěn)定報(bào)告發(fā)布會(huì)上，韓國(guó)央行副總裁張正洙說(shuō)了一句話，把這份安心戳穿了：名義GDP增長(zhǎng)高度集中在半導(dǎo)體，“借錢(qián)的那些家庭，收入并沒(méi)有普遍改善。”
一季度家庭信貸余額已經(jīng)到了1993.1萬(wàn)億韓元，每個(gè)月還在以幾萬(wàn)億的速度往上加。比率之所以在降，全靠分母——名義GDP同比漲了17.1%，三十年來(lái)最猛，但幾乎全是三星和SK海力士賣(mài)芯片賺來(lái)的。
韓國(guó)央行自己的拆解顯示，一季度GDP平減指數(shù)中出口項(xiàng)漲了23.5%，而國(guó)內(nèi)消費(fèi)只漲了2.1%；企業(yè)營(yíng)業(yè)盈余漲了17%，勞動(dòng)者報(bào)酬只漲了4%。
錢(qián)進(jìn)了半導(dǎo)體公司的利潤(rùn)表，沒(méi)進(jìn)家庭的銀行賬戶。國(guó)民收入部長(zhǎng)金和用在發(fā)布會(huì)上坦言：名義GDP增長(zhǎng)率擴(kuò)大，可以期待降低家庭負(fù)債和政府負(fù)債對(duì)GDP的比率。
他說(shuō)的是實(shí)話——比率確實(shí)在降。但降的原因不是還債，是芯片賣(mài)得好。債務(wù)是硬的，GDP是軟的。85.3%這個(gè)好看的數(shù)字，站在一塊芯片上面。
那么這些每個(gè)月新增的幾萬(wàn)億韓元家庭債務(wù)，到底流去了哪里？
先是流進(jìn)了股市。
二季度KOSPI三個(gè)月漲了59%，6月盤(pán)中摸到9385點(diǎn)。散戶不光用自己的錢(qián)沖進(jìn)去，還在借錢(qián)——6月下旬融資余額沖到38.6萬(wàn)億韓元的歷史新高。
韓國(guó)央行在金融穩(wěn)定報(bào)告里算了一筆更大的賬：截至5月末，用于直接買(mǎi)股的融資加信用墊資合計(jì)39.4萬(wàn)億韓元，年內(nèi)增加了11.2萬(wàn)億，增幅是1999年有統(tǒng)計(jì)以來(lái)最大的。
而這些杠桿高度集中在兩只股票上：到6月中旬，三星電子和SK海力士的融資余額合計(jì)約9.1萬(wàn)億韓元，比年初翻了將近四倍，占KOSPI全部融資盤(pán)的三分之一以上。
6月23日，KOSPI單日暴跌9.99%，跌掉了910個(gè)點(diǎn)，創(chuàng)下史上最大單日跌幅，并觸發(fā)年內(nèi)第四次熔斷。當(dāng)天KOSPI市場(chǎng)外資賣(mài)出4.1萬(wàn)億韓元，機(jī)構(gòu)賣(mài)出4.5萬(wàn)億。散戶卻反手買(mǎi)進(jìn)了8.5萬(wàn)億，創(chuàng)下單日歷史紀(jì)錄。
到6月底，KOSPI較高點(diǎn)回撤了約一成，但融資余額只從峰值38.6萬(wàn)億降到了37.3萬(wàn)億，幾乎沒(méi)動(dòng)。他們沒(méi)有平倉(cāng)，在用杠桿抄底。
再來(lái)一次同級(jí)別的暴跌，反向平倉(cāng)就會(huì)啟動(dòng)——股價(jià)跌穿保證金線，券商系統(tǒng)自動(dòng)賣(mài)出，賣(mài)出的股票砸出更低的價(jià)格，觸發(fā)下一批人的保證金線。
然后是流進(jìn)了樓市。
6月23日暴跌之后，股市里的錢(qián)并沒(méi)有回到銀行。當(dāng)月其他貸款增幅比5月縮小了約1.6萬(wàn)億韓元——借錢(qián)炒股的少了——但住房抵押貸款增幅反而從4萬(wàn)億擴(kuò)大到了4.5萬(wàn)億。總量在降溫，結(jié)構(gòu)里發(fā)生的是杠桿從一個(gè)地址搬到了另一個(gè)地址。
而搬去的那個(gè)地方，漲得最兇的不是江南，是晶圓廠腹地。
華城東灘一周漲1.29%，水原靈通一周漲1.19%。媒體管這叫“半導(dǎo)體錢(qián)”。政府6月30日把東灘、器興、九里劃成投機(jī)區(qū)，漲幅不降反升，熱錢(qián)擠向隔壁的水原、南楊州、城南盆唐。
三星電子通過(guò)勞資協(xié)議敲定了向無(wú)房員工提供年利率1.5%、最高5億韓元的內(nèi)部購(gòu)房貸款制度，不受DSR和LTV約束，正在準(zhǔn)備實(shí)施。SK海力士正在要求同等待遇。金融委員會(huì)7月9日說(shuō)了實(shí)話：法律上做不到。普通人房貸利率6%，三星工程師1.5%。監(jiān)管管不了。
到這里你會(huì)發(fā)現(xiàn)一件事：不管是股市的融資盤(pán)還是樓市的房貸，錢(qián)流去的每一個(gè)方向都指向同一個(gè)東西——半導(dǎo)體。
KOSPI漲的是三星和SK海力士，KOSDAQ同期跌了18%。樓市漲的是晶圓廠腹地。名義GDP之所以漲到能把債務(wù)比率拉下來(lái)，靠的也是芯片。四個(gè)看上去獨(dú)立的東西——股市、樓市、GDP、杠桿——站在同一塊地板上。
如果芯片賣(mài)不動(dòng)了
上一輪半導(dǎo)體下行期就在不遠(yuǎn)的2022到2023年。那一次芯片出口連續(xù)十幾個(gè)月同比負(fù)增長(zhǎng)。但那時(shí)候家庭杠桿沒(méi)這么高，融資余額沒(méi)這么極端，房?jī)r(jià)也沒(méi)和晶圓廠綁得這么死。
這一次如果AI資本開(kāi)支放緩——不需要崩盤(pán)，只需要放緩——事情會(huì)一步一步地來(lái)。
英偉達(dá)的訂單先減少，三星和SK海力士的業(yè)績(jī)跟著下修，KOSPI帶著38萬(wàn)億的融資盤(pán)往下掉。然后京畿道那些靠“半導(dǎo)體錢(qián)”漲起來(lái)的公寓開(kāi)始松動(dòng)，名義GDP失去引擎，家庭債務(wù)占GDP的比率從85.3%反彈回去，脆弱借款人大面積違約……
但這不意味著它一定會(huì)塌。
韓國(guó)家庭貸款目前逾期率1.00%，低于長(zhǎng)期均值，銀行資本充足。IMF判斷韓國(guó)“金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)可控”。房貸以追索權(quán)為主、不存在美國(guó)次貸式的證券化傳染。
2025年1230億美元經(jīng)常項(xiàng)目順差和凈債權(quán)國(guó)地位是硬護(hù)城河。2022年時(shí)，韓國(guó)央行把利率從1.00%加到3.25%，房?jī)r(jià)兩年跌了約8%，沒(méi)有演變成系統(tǒng)性危機(jī)。韓國(guó)有能力消化一輪房?jī)r(jià)調(diào)整。
如果AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)周期持續(xù)五到十年，名義GDP的持續(xù)擴(kuò)張就是真實(shí)的去杠桿。
萬(wàn)一呢？
現(xiàn)在最重要的指標(biāo)是韓國(guó)的半導(dǎo)體出口同比增速。連續(xù)兩三個(gè)月轉(zhuǎn)負(fù)，事情就要開(kāi)始進(jìn)入負(fù)反饋循環(huán)了。
1998年，那些父親在跳下去之前做的最后一件事是算賬。他們不是被情緒擊潰的，是被一道算術(shù)題擊潰的：房貸余額、壽險(xiǎn)賠付、妻子和孩子的生活費(fèi)。算完了，答案指向一個(gè)方向，他們就走了。
2026年的韓國(guó)也在算賬，只不過(guò)這道題的變量換了——不是外債和匯率，是AI資本開(kāi)支和名義GDP。
整個(gè)國(guó)家的去杠桿、股市的估值、京畿道的房?jī)r(jià)、2000萬(wàn)億韓元家庭債務(wù)的可持續(xù)性，全押在同一個(gè)假設(shè)上：AI芯片繼續(xù)大賣(mài)。
算對(duì)了，所有人都安全。
算錯(cuò)了——1998年的父親們知道算錯(cuò)了是什么感覺(jué)。