本文來自微信公眾號： 摩斯IPO ，作者：摩斯姐，原文標(biāo)題：《上交所追問水井坊五大問題！存貨壓頂，經(jīng)銷商“大換血”》
近期，上交所針對水井坊2025年年報(bào)下發(fā)問詢函，要求公司針對經(jīng)營、財(cái)務(wù)相關(guān)的五大問題予以詳細(xì)說明。
問詢函涵蓋經(jīng)銷商數(shù)量大增但銷售額下滑、客戶和供應(yīng)商之間是否存在重合或關(guān)聯(lián)關(guān)系、經(jīng)銷信用與壓貨行為、存貨結(jié)構(gòu)異常、新增借款及新建項(xiàng)目合理性等疑點(diǎn)。核心指向水井坊經(jīng)營業(yè)績的真實(shí)性與可持續(xù)性。
水井坊巨大的業(yè)績壓力、動(dòng)蕩的渠道改革等內(nèi)幕被徹底揭開，“先知先覺”的股東們持續(xù)拋售，股價(jià)2021年高點(diǎn)以來跌幅超過八成。近期召開的年度股東會(huì)上，不少中小股東對董事會(huì)和管理層投出不信任票。
01
業(yè)績萎縮、存貨高增，
交易所問詢函揭開水井坊窘境
去年是白酒行業(yè)壓力巨大的一年。多家龍頭酒企出現(xiàn)較大幅度業(yè)績下滑，水井坊也不能獨(dú)善其身。2025年，水井坊實(shí)現(xiàn)營收30.38億元，較2024年度的52.17億元下降41.77%，歸母凈利潤由2024年的13.41億元跌至去年的4.06億元，下降七成。
水井坊前總經(jīng)理胡庭洲（胡庭洲今年5月辭職）在接受媒體采訪時(shí)為業(yè)績下滑辯解：“2025業(yè)績受到宏觀環(huán)境和政策變化的影響，是未曾預(yù)料到的?！?
水井坊這份年報(bào)存在多個(gè)有待澄清之處。交易所就水井坊2025年業(yè)績下滑幅度較大的具體原因，不同銷售模式下公司與合作方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系、主要合同條款約定、前五大客戶具體信息，客戶和供應(yīng)商之間是否存在重合、關(guān)聯(lián)關(guān)系，應(yīng)收賬款保理及票據(jù)貼現(xiàn)等多個(gè)疑點(diǎn)發(fā)出問詢函，要求水井坊和中介機(jī)構(gòu)作出詳細(xì)披露，核心邏輯直指水井坊業(yè)績的真實(shí)性、獨(dú)立性、可持續(xù)性。
當(dāng)營收萎縮的同時(shí)，水井坊的存貨規(guī)模和比例卻持續(xù)攀升。水井坊截至2023年末、2024年末的存貨是24.52億元、32.15億元，分別相當(dāng)于當(dāng)年?duì)I收的49.5%、61.63%。
到2025年末，存貨走高到39.11億元，相當(dāng)于2025年30.38億元營收的128.70%。今年3月末，存貨規(guī)模繼續(xù)增到39.84億元。
2025年水井坊的存貨情況
進(jìn)一步分析，水井坊存貨里面增長最多的是自制半成品，去年從29.21億元增到35.73億元。自制半成品占存貨的比例達(dá)90%，高于其他白酒可比公司。
水井坊解釋稱，公司白酒產(chǎn)品全生產(chǎn)周期較長，其中自制半成品（基酒）存儲周期長達(dá)3-15年，占全生產(chǎn)周期的絕大部分。
為確保有充足且品質(zhì)匹配的基酒可供各檔次產(chǎn)品連續(xù)生產(chǎn)，公司必須提前儲備足量不同年份的自制半成品，因此自制半成品在存貨中占比較高。以及為落實(shí)公司以更高年份酒體實(shí)現(xiàn)品質(zhì)躍升的發(fā)展目標(biāo)，主動(dòng)加大基酒儲備，導(dǎo)致自制半成品規(guī)模增長。
02
現(xiàn)金降七成，
授信規(guī)模高速增長
水井坊的賬面現(xiàn)金也在快速消耗，“失血”加速。公司2023年末、2024年末的貨幣資金分別是23.49億元、21.24億元，2025年末只剩6.72億元，同比下滑接近七成。2026年3月末，水井坊的貨幣資金進(jìn)一步降到只有4.46億元（合并報(bào)表口徑）。
排除季節(jié)性因素，對比一年前2025年3月末的數(shù)據(jù)，當(dāng)時(shí)水井坊貨幣資金還有13.97億元，一年內(nèi)減少68%。
另一方面，水井坊正在加大銀行信貸的使用力度。水井坊2025年度股東會(huì)《關(guān)于向銀行申請授信額度的議案》顯示，水井坊（含全資子公司）擬申請銀行授信額度累計(jì)不超過40億元，比24年度股東會(huì)公告披露的30億元授信規(guī)模多了10億元。
對此不少中小股東表示不認(rèn)同。今年6月30日的股東會(huì)上，有12.3%的中小股東對《關(guān)于向銀行申請授信額度的議案》表示反對或棄權(quán)。
拉長時(shí)間，水井坊授信增幅更驚人。2023年度股東會(huì)公告顯示，當(dāng)時(shí)水井坊和全資子公司的授信總額只有9億元。這意味著在兩年里，授信規(guī)模增長344%。
知名白酒企業(yè)一般具備強(qiáng)大的上下游資金占用能力，以減輕自身的貨幣資金和借款壓力。水井坊近些年來資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)改善，從2022年末的51%改善到2024年末的43.44%，2025年末繼續(xù)降到39.37%，2026年3月末為36.94%。
通常資產(chǎn)負(fù)債率和有息負(fù)債率同向變化，資產(chǎn)負(fù)債率下降，往往有息負(fù)債率也會(huì)下降。但水井坊近些年有息負(fù)債率逆向而行，wind顯示，2022年末有息負(fù)債幾乎為0，2025年開始有息負(fù)債率快速提升，2025年末的有息負(fù)債率攀升到12.41%，2026年3月末更達(dá)到14.1%。
來源：水井坊2023年度股東會(huì)公告
來源：水井坊2025年度股東會(huì)公告
03
部分大經(jīng)銷商終止合作
有經(jīng)銷商剛成立就大額采購上億元
銷售模式和經(jīng)銷商情況是交易所關(guān)注的又一重點(diǎn)。水井坊在回復(fù)交易所的公告中披露，去年以來經(jīng)銷商格局變化較大，部分長期合作的大經(jīng)銷商中止和水井坊的合作關(guān)系。
比如2023年度，云飛酒業(yè)有限公司是水井坊傳統(tǒng)總代渠道的第二大客戶，當(dāng)年銷售金額2.95億元，銷售占比6%。2024年度，云飛酒業(yè)降為第三大客戶，當(dāng)年銷售金額2.41億元、銷售占比4.8%。到2025年度，云飛酒業(yè)的銷售金額降為484萬元，不再是前五大客戶。水井坊解釋，雙方因業(yè)績持續(xù)下降、協(xié)商一致結(jié)束合作。
水井坊還拓展了不少新的經(jīng)銷商。公告顯示，水井坊2025年經(jīng)銷商凈增加40家，去年末總數(shù)101家。但經(jīng)銷商的平均銷售額從2024年8221萬元驟降至2811萬元，降幅超過65%。
而且水井坊新拓展的經(jīng)銷商還在“試煉期”，能否保持合作關(guān)系還有較大不確定性。公司2026年一季度經(jīng)營公告披露，截至今年3月末經(jīng)銷商總數(shù)跌到58家，較2025年末凈減少43家。
水井坊2025年新增經(jīng)銷商中的銷售額前五
新增經(jīng)銷商里，有不少供應(yīng)鏈和貿(mào)易類企業(yè)。比如公告披露的2025年新增經(jīng)銷商中，建發(fā)（上海）有限公司高居第一，去年銷售水井坊產(chǎn)品金額達(dá)1.78億元。
企查查顯示，建發(fā)上海是建發(fā)股份（600153.SH）的控股子公司。建發(fā)股份以房地產(chǎn)、供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)為主。綜合公告和招投標(biāo)等公示信息，建發(fā)上海的主營貿(mào)易產(chǎn)品是大宗商品，不是白酒，卻在行業(yè)下行壓力巨大的2025年大舉采購水井坊的產(chǎn)品，到底是看好后市漲勢、抄底白酒后擇機(jī)賣出？還是內(nèi)部消化？或扮演了通道？
而且評級機(jī)構(gòu)聯(lián)合資信發(fā)布的建發(fā)股份評級報(bào)告透露，建發(fā)上?！爸饕獜氖伦誀I和代理各類商品和技術(shù)的進(jìn)出口業(yè)務(wù)”。
換言之，其可能代理其他經(jīng)銷商或企業(yè)采購了水井坊的產(chǎn)品?？傊?，這筆交易的深層商業(yè)邏輯可能需要水井坊進(jìn)一步澄清。
部分新經(jīng)銷商成立時(shí)間較短。去年新增經(jīng)銷商里，海南省九焜商貿(mào)有限公司的銷售規(guī)模位居第二，2025年銷售額達(dá)1億元。
企查查顯示，海南九焜商貿(mào)成立時(shí)間是2024年9月，2026年2月才獲得核準(zhǔn)。公司注冊資本500萬元，實(shí)繳資本沒有披露。成立才幾個(gè)月，海南九焜商貿(mào)就從水井坊大規(guī)模進(jìn)貨，為水井坊貢獻(xiàn)了不少業(yè)績，成為支撐水井坊銷量、減小業(yè)績跌幅的重要支撐。
類似的還有北京瀚杰貿(mào)易有限公司。水井坊回復(fù)交易所的公告顯示，北京瀚杰貿(mào)易2025年水井坊產(chǎn)品銷售額3103萬元，在去年新增經(jīng)銷商中排第五位。但全國企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)顯示，北京瀚杰貿(mào)易2025年3月才成立。
需要說明的是，北京瀚杰貿(mào)易和其他一些大經(jīng)銷商的股東一致。企查查顯示，北京瀚杰貿(mào)易的法定代表人馮海云，同時(shí)還是張家口杰諾商貿(mào)有限公司的監(jiān)事。馮海云還持有北京瀚杰貿(mào)易、張家口杰諾商貿(mào)50%的股權(quán)，另一位持股50%的股東是鄭崇杰。
公告披露，張家口杰諾商貿(mào)是2025年水井坊新型總代渠道的第三大經(jīng)銷商，2025年銷售額高達(dá)1.84億元。在此之前的2023-2024年，張家口杰諾商貿(mào)還未能進(jìn)入前五大經(jīng)銷商之列，這意味著張家口杰諾商貿(mào)去年銷售水井坊產(chǎn)品的規(guī)模大幅增長。
也就是說，當(dāng)2025年白酒市場下行趨勢確立、下行壓力越來越大之時(shí)，馮海云、鄭崇杰卻逆勢砸下重金，成為水井坊的大經(jīng)銷商，去年合計(jì)銷售水井坊產(chǎn)品金額2.15億元。
04
25年董高薪酬高于23年，
有些中小股東不滿意
盡管業(yè)績承壓，水井坊董事和高管團(tuán)隊(duì)的薪酬降幅低于業(yè)績跌幅。2023年至2025年，水井坊總營收分別是49.53億元、52.16億元、30.38億元，去年?duì)I收同比下滑超過四成，比2023年下滑接近39%；歸母凈利潤方面，水井坊2023-2025年分別是12.69億元、13.41億元、4.06億元，去年同比跌七成，比2023年減少68%。
水井坊2023年度董監(jiān)高團(tuán)隊(duì)的年薪總額1467萬元，2024年度增到1728萬元，2025年度降到1582萬元，仍高于2023年度。
水井坊作為一家外資控股的上市公司，管理層薪酬市場化程度較高，職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)也意味著更高的薪酬空間。但部分股東特別是中小股東們對水井坊董事會(huì)、管理層表達(dá)出強(qiáng)烈不滿，并在剛結(jié)束的2025年度股東會(huì)上“用腳投票”。水井坊今年6月30日召開25年度股東會(huì)，部分議案的反對票比例較高。
例如，參與投票的持股5%以下的中小股東里，15%對《關(guān)于公司董事、高級管理人員2025年度薪酬情況的議案》投出反對票或棄權(quán)票；《關(guān)于公司董事、高級管理人員2026年度薪酬方案的議案》也是如此，參與投票的5%以下的股東里，12.73%投出反對票、2.13%投出棄權(quán)票，反對票和棄權(quán)票接近15%。