本文來自微信公眾號： 青山產(chǎn)業(yè)評論 ，作者：青山研究院

2026 年 7 月 3 日，太和水從上交所摘牌。

虧損本身不會讓一家上市公司直接退市。太和水是在 2024 年年報披露后先被實(shí)施退市風(fēng)險警示，股票簡稱變?yōu)椤?ST 太和”。此后一年，公司仍然虧損，扣除后營業(yè)收入仍低于 3 億元，內(nèi)部控制又被出具否定意見，最終觸發(fā)退市。

簡單說，太和水不是“虧了一年就退市”，而是在進(jìn)入退市風(fēng)險期后，經(jīng)營和內(nèi)控問題都沒有得到修復(fù)。退市之前，上海證監(jiān)局還查明，公司在 2025 年業(yè)績預(yù)告相關(guān)材料中存在虛構(gòu)工程項(xiàng)目、提前確認(rèn)進(jìn)度等問題。

如果只看到這里，太和水不過是又一家在經(jīng)營承壓后出現(xiàn)財(cái)務(wù)和治理問題的上市公司。

但太和水的特殊之處在于，它上市時曾被視為一家頗有辨識度的水生態(tài)技術(shù)企業(yè)。

“食藻蟲引導(dǎo)水下生態(tài)修復(fù)”“水下森林”等技術(shù)標(biāo)簽，使它區(qū)別于傳統(tǒng)市政工程公司。2019 年，公司營業(yè)收入達(dá)到 5.32 億元，凈利潤接近 1.48 億元；上市前披露的水環(huán)境生態(tài)建設(shè)業(yè)務(wù)毛利率也一度處于較高水平。

問題是，一家看起來輕資產(chǎn)、高毛利的技術(shù)公司，為什么在首次公開發(fā)行時，要把約 5.50 億元募集資金用于補(bǔ)充工程施工營運(yùn)資金？

答案并不在技術(shù)本身，而在技術(shù)背后的交付方式。

太和水賣的不是一項(xiàng)可以反復(fù)復(fù)制、交付即收款的技術(shù)產(chǎn)品，而是一項(xiàng)以水生態(tài)技術(shù)為核心、以 EPC 工程為載體的項(xiàng)目生意。技術(shù)決定能不能進(jìn)場，真正決定利潤能不能落袋的，卻是合同、施工、分包、驗(yàn)收、審價和付款。

太和水最大的錯位，是用技術(shù)公司的估值和想象力進(jìn)入資本市場，卻一直按工程公司的方式賺錢、墊資和承擔(dān)風(fēng)險。

技術(shù)是招牌

真正賣出去的是工程

太和水業(yè)務(wù)概括起來是一條完整流程：水生態(tài)修復(fù)技術(shù)研發(fā)、現(xiàn)場勘測、規(guī)劃設(shè)計(jì)、工程施工、水下生態(tài)系統(tǒng)調(diào)控，再到后期維護(hù)。

這套敘述很容易讓外界把它理解成一家靠核心技術(shù)獲得高溢價的環(huán)?？萍脊?。但從合同和收入構(gòu)成看，太和水真正的基本盤一直是水環(huán)境生態(tài)建設(shè)工程。

上市前，公司超過 95% 的收入來自水環(huán)境生態(tài)建設(shè)。項(xiàng)目主要采用 EPC 模式，公司既要根據(jù)水體情況設(shè)計(jì)方案，也要采購材料、組織施工、控制進(jìn)度和成本，并對最終水質(zhì)和生態(tài)穩(wěn)定負(fù)責(zé)。水生態(tài)維護(hù)雖然存在，卻沒有成為足以支撐長期復(fù)購的主要收入來源。

這意味著，食藻蟲、沉水植物和水生態(tài)調(diào)控技術(shù)只是項(xiàng)目的核心工藝，不是獨(dú)立出售的標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品。每進(jìn)入一個新湖泊、新河道，企業(yè)都要重新勘測、設(shè)計(jì)、組織材料、安排分包、駐場施工，并等待甲方和監(jiān)理確認(rèn)產(chǎn)值。項(xiàng)目越多，組織工作和資金占用就越大。

從成本構(gòu)成也能看出這家公司真實(shí)的工程屬性。2019 年，太和水工程分包和勞務(wù)分包采購額合計(jì)約 1.41 億元，其中約 95% 用于水環(huán)境生態(tài)建設(shè)；到 2022 年，分包成本已占公司項(xiàng)目成本的 58.14%。清淤、覆土、駁岸、濕地建設(shè)、水生動植物種植和設(shè)備安裝，大量依靠各地分包商完成。

在這種模式下，專業(yè)公司的核心能力不只是技術(shù)方案，還包括能否把預(yù)算做準(zhǔn)、把分包商管住、把工程量做實(shí)、把甲方和監(jiān)理的簽認(rèn)及時拿回來。技術(shù)部門解決的是水能不能做清，項(xiàng)目部門解決的是這項(xiàng)工作能不能被計(jì)量，財(cái)務(wù)部門關(guān)心的則是已經(jīng)發(fā)生的成本能不能形成收入、形成結(jié)算并最終收回。

這三件事，太和水早期并沒有完全打通。

太和水涉及的典型項(xiàng)目結(jié)算通常包括預(yù)付款、進(jìn)度款、竣工結(jié)算款和質(zhì)保金。水體達(dá)到約定標(biāo)準(zhǔn)后，還要取得第三方檢測報告，再經(jīng)過業(yè)主委托的中介機(jī)構(gòu)審價，才能辦理竣工結(jié)算和付款。公司項(xiàng)目施工期通常在一年左右，竣工驗(yàn)收到竣工結(jié)算往往還要一至兩年，隨后還有一至兩年的質(zhì)保和維護(hù)責(zé)任。

這是一門典型的“先干活、后審價、再等錢”的生意。

太和水擁有技術(shù)優(yōu)勢，卻沒有因此改變工程項(xiàng)目的付款順序。它仍然要先支付員工工資、材料款和分包款，再等待業(yè)主預(yù)算、總包結(jié)算和內(nèi)部審批。對于總包方下面的專業(yè)分包項(xiàng)目，太和水的回款還取決于總包方是否先從業(yè)主手里拿到錢。

所以，上市融資能夠緩解資金不足，卻不能改變這門生意的底層約束。新增資金可以支持更多項(xiàng)目同時開工，也會同步放大在建項(xiàng)目、應(yīng)收款項(xiàng)和分包管理規(guī)模。只要結(jié)算速度沒有變快，規(guī)模擴(kuò)張就會不斷提出新的資金需求。

對這類水生態(tài)企業(yè)而言，資產(chǎn)負(fù)債表不是項(xiàng)目完成后的財(cái)務(wù)記錄，而是項(xiàng)目實(shí)施過程中的生產(chǎn)工具。

這也是太和水案例的第一層行業(yè)意義：專業(yè)技術(shù)可以提高項(xiàng)目中標(biāo)率和毛利率，卻不天然帶來更好的合同地位。企業(yè)拿到的是技術(shù)溢價，承擔(dān)的仍然是工程風(fēng)險。

訂單沒有消失

項(xiàng)目卻轉(zhuǎn)不動了

太和水經(jīng)營拐點(diǎn)最值得研究的一年，不是退市的 2025 年，而是首次虧損的 2022 年。

當(dāng)年，公司營業(yè)收入從 4.60 億元降至 2.05 億元，同比下降 55.37%，凈利潤由盈轉(zhuǎn)虧。公司當(dāng)時給出的解釋包括基建項(xiàng)目發(fā)包放緩、業(yè)主投資計(jì)劃推遲、財(cái)政環(huán)保支出下降等外部因素。

這些因素都存在，但訂單數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出一個更有意思的矛盾。

2021 年末，太和水在手訂單約 8669 萬元；2022 年新增訂單約 6.51 億元，期末在手訂單反而增至約 5.36 億元。也就是說，企業(yè)并不是完全拿不到合同。

真正的問題是，大量合同沒有按計(jì)劃轉(zhuǎn)化為開工量、產(chǎn)值、結(jié)算和現(xiàn)金。

做工程的環(huán)保公司都清楚，合同額、產(chǎn)值、收入和回款是四個不同的數(shù)字。

合同簽了，不等于項(xiàng)目馬上開工；項(xiàng)目開了，不等于現(xiàn)場產(chǎn)值可以及時確認(rèn)；產(chǎn)值確認(rèn)了，不等于甲方已經(jīng)辦理結(jié)算；結(jié)算辦了，也不等于款項(xiàng)按時到賬。水生態(tài)項(xiàng)目還要多過一道關(guān)：施工完成并不代表生態(tài)系統(tǒng)已經(jīng)穩(wěn)定，水質(zhì)效果需要經(jīng)過時間觀察，外源污染、季節(jié)變化和后續(xù)維護(hù)都可能影響終驗(yàn)。

因此，一個水生態(tài)項(xiàng)目現(xiàn)場其實(shí)同時跑著三套進(jìn)度。

第一套是水體恢復(fù)的進(jìn)度。沉水植物能否穩(wěn)定、透明度能否提升、水質(zhì)指標(biāo)能否持續(xù)達(dá)標(biāo)，受水體條件和外部環(huán)境影響，很難完全按施工日歷推進(jìn)。

第二套是工程產(chǎn)值和財(cái)務(wù)收入的進(jìn)度。太和水按照實(shí)際發(fā)生成本占預(yù)計(jì)總成本的比例計(jì)算履約進(jìn)度。材料進(jìn)場、分包施工和人工投入越多，賬面上的工程進(jìn)度就越快；但這一進(jìn)度仍需要甲方或監(jiān)理簽認(rèn)，并不等于水生態(tài)效果已經(jīng)通過最終驗(yàn)收。

第三套是甲方付款的進(jìn)度。政府預(yù)算是否到位、總包方是否完成整體審價、業(yè)主內(nèi)部付款流程走到哪一步，決定了收入什么時候變成現(xiàn)金。

正常情況下，這三套進(jìn)度允許存在時間差，但不能長期脫節(jié)。

太和水后來的問題，正是項(xiàng)目完成、收入確認(rèn)和實(shí)際回款之間的距離越來越大。

2022 年監(jiān)管問詢回復(fù)中，公司列出了 9 個已經(jīng)完工的主要項(xiàng)目，其中 7 個存在付款逾期。宜興項(xiàng)目已經(jīng)完工，尚未完成竣工決算；嘉善、湖州、云南等項(xiàng)目也出現(xiàn)工程完成而審價、結(jié)算或付款尚未跟上的情況。公司列示的當(dāng)年主要項(xiàng)目合同總額約 3.24 億元，累計(jì)確認(rèn)收入約 2.61 億元，形成應(yīng)收賬款約 1.63 億元，累計(jì)回款卻只有約 8212 萬元。

其中有的項(xiàng)目完工進(jìn)度已經(jīng)達(dá)到 100%，實(shí)際回款仍不足合同額的一成；有的項(xiàng)目直到完工也沒有收到第一筆款；還有項(xiàng)目因?yàn)殚L期不能回款訴至法院，最終審定結(jié)算價低于此前確認(rèn)收入，公司只能在后續(xù)年度沖減收入。

這不是一句“政府項(xiàng)目回款慢”能夠解釋的。

更深一層的問題在于，太和水雖然承擔(dān)了專業(yè)施工和生態(tài)效果責(zé)任，卻未必掌握項(xiàng)目的審價權(quán)、付款安排和最終結(jié)算節(jié)奏。

部分項(xiàng)目的直接客戶是大型國企總包方，最終資金來自地方政府。業(yè)主、總包、專業(yè)分包之間隔著多層確認(rèn)和付款流程，只要其中一個環(huán)節(jié)停下來，太和水就要繼續(xù)承擔(dān)已經(jīng)投入的材料、人工和分包成本。

在項(xiàng)目快速增長階段，新開工項(xiàng)目帶來的收入可以掩蓋舊項(xiàng)目結(jié)算變慢的問題；一旦新增項(xiàng)目放緩，舊應(yīng)收和合同資產(chǎn)就會從利潤表背后走到臺前。此時，在手訂單不再只是未來收入，也可能是一筆尚未明確開工時間、付款條件和資金來源的潛在墊資需求。

到 2025 年，這種脫節(jié)已經(jīng)從經(jīng)營問題演變?yōu)閮?nèi)控問題。年報披露，部分工程項(xiàng)目的產(chǎn)值表缺少業(yè)主或監(jiān)理確認(rèn)，分部分項(xiàng)驗(yàn)收、階段結(jié)算和進(jìn)度款審核資料也不完整。上海證監(jiān)局隨后查明，公司還存在虛構(gòu)工程項(xiàng)目、提前確認(rèn)進(jìn)度等情形。

對工程企業(yè)而言，甲方簽認(rèn)、監(jiān)理確認(rèn)、階段驗(yàn)收和結(jié)算資料并不是財(cái)務(wù)部門為了審計(jì)臨時補(bǔ)的手續(xù)，而是項(xiàng)目管理本身。項(xiàng)目部門如果只盯施工量，財(cái)務(wù)部門只按成本推收入，經(jīng)營層只看合同額和年度業(yè)績，最終就會出現(xiàn)現(xiàn)場、賬面和回款各說各話。

太和水真正失控的，不是某一個項(xiàng)目，而是項(xiàng)目進(jìn)度、收入進(jìn)度和收款進(jìn)度長期沒有被同一套經(jīng)營管理約束。

退市暴露的

是專業(yè)型公司的能力錯配

太和水的退市當(dāng)然有治理和財(cái)務(wù)責(zé)任，但如果只把問題歸結(jié)為少數(shù)人員的違規(guī)操作，仍然解釋不了它為何從高毛利技術(shù)明星走到核心業(yè)務(wù)嚴(yán)重虧損。

監(jiān)管后來查明，早在 2017 年至 2018 年的撫州項(xiàng)目中，部分水域尚未完成最終治理，公司卻已確認(rèn)全部項(xiàng)目收入。到 2025 年，公司再次因虛構(gòu)項(xiàng)目、提前確認(rèn)工程進(jìn)度受到監(jiān)管措施。兩次事件相隔多年，指向的卻是同一個經(jīng)營難題：生態(tài)治理做到什么程度，工程產(chǎn)值應(yīng)當(dāng)確認(rèn)到哪一步，收入又應(yīng)當(dāng)在什么邊界內(nèi)進(jìn)入報表。

這不是水生態(tài)技術(shù)本身的問題，而是專業(yè)技術(shù)公司承擔(dān)工程總包角色之后，能力沒有同步升級。

太和水早期的優(yōu)勢在于技術(shù)、項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)和市場品牌。它可以設(shè)計(jì)水體治理方案，也能依靠“食藻蟲”和水下生態(tài)體系形成差異化。但 EPC 模式要求的遠(yuǎn)不止這些。項(xiàng)目越大，企業(yè)越需要審慎選擇資金來源和付款條件，識別業(yè)主與總包方的支付能力，控制分包成本，管理項(xiàng)目變更，并在每一個付款節(jié)點(diǎn)前完成簽認(rèn)、審價和催收。

這些能力決定的不是項(xiàng)目能不能中標(biāo)，而是中標(biāo)之后會不會虧錢。

從太和水的財(cái)務(wù)變化，可以較為清晰地看出問題如何一步步暴露。2020 年，太和水營業(yè)收入約 5.60 億元，凈利潤約 1.63 億元；2021 年收入和利潤尚未轉(zhuǎn)負(fù)，經(jīng)營活動現(xiàn)金流卻已經(jīng)降至約 -1.28 億元。2022 年收入腰斬并出現(xiàn)虧損，此后三年持續(xù)低收入、重虧損。到 2025 年，水環(huán)境生態(tài)建設(shè)業(yè)務(wù)收入只剩約 2760 萬元，毛利率降至 -89.49%。

同年，按應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款、合同資產(chǎn)和長期應(yīng)收款合計(jì)口徑計(jì)算，公司相關(guān)款項(xiàng)約 3.48 億元，相當(dāng)于當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的 3.33 倍；青山研究院樣本庫中 62 家水務(wù)及水處理樣本的中位數(shù)約為 1.24 倍。更值得注意的是，太和水應(yīng)收賬款賬面價值下降，并不是因?yàn)榕f賬已經(jīng)順利收回，而是壞賬準(zhǔn)備繼續(xù)增加，大量賬面資產(chǎn)被減值處理。

當(dāng)水生態(tài)主業(yè)收縮后，公司還嘗試通過系統(tǒng)集成等業(yè)務(wù)補(bǔ)充收入。但 2025 年報顯示，部分系統(tǒng)集成合同的核心方案、軟硬件集成、實(shí)施部署和驗(yàn)收主要由供應(yīng)商主導(dǎo)，公司并未承擔(dān)主要履約責(zé)任，相關(guān)收入只能按凈額確認(rèn)。

這說明新業(yè)務(wù)并沒有真正形成新的交付能力和利潤支點(diǎn)，反而進(jìn)一步增加了收入邊界判斷的復(fù)雜性。

太和水最終暴露的是一種在環(huán)保行業(yè)并不少見的能力錯配：企業(yè)以專業(yè)技術(shù)進(jìn)入市場，卻在增長中逐漸變成工程組織者；它能夠解決技術(shù)問題，卻沒有建立與項(xiàng)目規(guī)模相匹配的合同管理、結(jié)算管理和資金管理能力。

這種錯配在行情好的時候并不顯眼。

政策投資增加、項(xiàng)目連續(xù)開工、資本持續(xù)補(bǔ)充，企業(yè)可以依靠新增項(xiàng)目覆蓋舊項(xiàng)目的資金占用?？梢坏┴?cái)政約束增強(qiáng)、業(yè)主付款放慢、訂單開工推遲，技術(shù)優(yōu)勢無法直接兌換成現(xiàn)金，工程公司的重資產(chǎn)一面就會迅速顯現(xiàn)。

上市曾經(jīng)給太和水補(bǔ)充了大筆營運(yùn)資金，卻沒有改變一次性工程收入占絕對主導(dǎo)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，也沒有讓后續(xù)維護(hù)形成穩(wěn)定、可復(fù)購的現(xiàn)金來源。資金只是延長了這套模式的承受時間，并沒有修正合同、產(chǎn)值、結(jié)算和回款之間的錯位。

未來水生態(tài)企業(yè)的分化，很可能就發(fā)生在這里。

一類企業(yè)會繼續(xù)把技術(shù)裝進(jìn)大工程，通過規(guī)模獲得收入，但同時承受墊資、分包和地方財(cái)政波動；另一類企業(yè)則會盡量縮短收款路徑，把技術(shù)做成更清晰的工藝包、設(shè)備、運(yùn)營服務(wù)或按績效付費(fèi)的長期合同。

前者考驗(yàn)資本和項(xiàng)目管理，后者考驗(yàn)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)化和持續(xù)運(yùn)營能力。

兩條路都可以成立，但不能只按技術(shù)公司的邏輯拿項(xiàng)目，再按工程公司的方式承擔(dān)風(fēng)險。

技術(shù)企業(yè)一旦做成工程生意，真正的護(hù)城河就不再只有技術(shù)，而是選擇什么項(xiàng)目、簽什么合同、墊多少錢，以及能不能把錢收回來。

水做清以后

生意才剛剛開始

太和水的退市并不意味著水生態(tài)修復(fù)失去了價值。河湖治理、城市水環(huán)境改善和生態(tài)修復(fù)仍然有長期需求。

水做清只是技術(shù)結(jié)果，完成審價、結(jié)算和收款才是經(jīng)營結(jié)果。兩者之間隔著項(xiàng)目選擇、合同責(zé)任、分包管理、業(yè)主預(yù)算和長期維護(hù)。

對環(huán)保專業(yè)公司而言，最危險的時刻并不是沒有技術(shù)，而是技術(shù)仍然有效、項(xiàng)目也還在，卻發(fā)現(xiàn)企業(yè)承擔(dān)的已經(jīng)是一門自己并未真正準(zhǔn)備好的工程生意。