本文來(lái)自微信公眾號(hào)： 起朱樓宴賓客 ，作者：大衛(wèi)翁，頭圖來(lái)自：AI生成
2022年7月13日，港股市場(chǎng)年內(nèi)最大IPO天齊鋰業(yè)（9696.HK）掛牌上市，發(fā)行價(jià)82港元，募資130多億。
天齊的港股上市當(dāng)天并沒(méi)有那么順利，股價(jià)到最后一秒才有神秘資金涌入把股價(jià)拉平，避免了破發(fā)的尷尬。
不過(guò)如果知道這是一家一年多前剛剛暴雷，連貸款都差點(diǎn)還不上的公司，可能會(huì)感覺(jué)這已經(jīng)是奇跡了。
2020年11月中旬，當(dāng)時(shí)還只是A股上市公司的天齊鋰業(yè)突然發(fā)布公告稱(chēng)超過(guò)一百億（18.84億美元）的并購(gòu)貸款將于月底到期，存在無(wú)法及時(shí)、足額償付導(dǎo)致違約的可能性。市場(chǎng)一片嘩然。
而在一年多后，瘋漲的鋰電池原材料將這家公司直接送上了周期之巔。曾經(jīng)的冒險(xiǎn)、危險(xiǎn)之舉，又變成了遠(yuǎn)見(jiàn)。
在敲鐘現(xiàn)場(chǎng)，天齊鋰業(yè)執(zhí)行董事兼行政總裁夏浚誠(chéng)說(shuō)：
“對(duì)于鋰價(jià)方面，講的是科學(xué)的供需關(guān)系，按照現(xiàn)在的供求關(guān)系，短期之內(nèi)供應(yīng)是趕不上需求的。只要供需關(guān)系存在落差，鋰價(jià)方面我們非常有信心。”
八天后，四川宜賓，世界動(dòng)力電池大會(huì)，當(dāng)天電池級(jí)碳酸鋰的市場(chǎng)均價(jià)接近48萬(wàn)一噸。
大會(huì)臺(tái)上寧德時(shí)代董事長(zhǎng)曾毓群意氣風(fēng)發(fā)，因?yàn)楫?dāng)時(shí)全球每三輛電動(dòng)車(chē)已經(jīng)有一輛用寧德的電池，市占率34%。他在演講里談到行業(yè)里的抱怨時(shí)說(shuō)：漲價(jià)是“上游原材料的資本炒作"帶來(lái)的短期困擾，而且"礦產(chǎn)資源并不是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的瓶頸”，已探明的鋰儲(chǔ)量足夠生產(chǎn)全球需要的所有電池。
緊接著上臺(tái)的廣汽董事長(zhǎng)曾慶洪看了他一眼，說(shuō)動(dòng)力電池成本已經(jīng)占到整車(chē)的四成、五成甚至六成，“那我現(xiàn)在不是給寧德時(shí)代打工嗎？”
這句話(huà)當(dāng)天就沖上了熱搜。
曾慶洪當(dāng)時(shí)還在臺(tái)上抖了個(gè)包袱，說(shuō)我昨天問(wèn)了曾毓群，他說(shuō)不關(guān)我事，是搞礦的搞貴的。再去問(wèn)搞礦的，說(shuō)是國(guó)外的礦搞貴的。皮球就這樣踢了一圈。
現(xiàn)在回看這場(chǎng)大會(huì)，是有一種黑色幽默在里面的。整條產(chǎn)業(yè)鏈在臺(tái)上爭(zhēng)論錢(qián)被誰(shuí)賺走了，車(chē)企怪電池廠(chǎng)，電池廠(chǎng)怪鋰礦，鋰礦怪海外礦山，沒(méi)有一個(gè)人討論另一種可能——也許用不了多久，就沒(méi)有錢(qián)可分了。
更諷刺的是，曾毓群說(shuō)對(duì)了，鋰真的不稀缺。一年半后碳酸鋰跌到了7萬(wàn)一噸，從高點(diǎn)下來(lái)了85%，接近腳踝斬。
不過(guò)這個(gè)時(shí)候天齊的上市已經(jīng)完成了，寧德時(shí)代450億的定增也完成了。至于曾慶洪，他后來(lái)確實(shí)不用給寧德時(shí)代打工了，因?yàn)殡姵貎r(jià)格已經(jīng)跌到了主機(jī)廠(chǎng)曾經(jīng)做夢(mèng)也想不到的位置。
一家靠鋰礦吃飯的公司把上市時(shí)點(diǎn)精確卡在鋰價(jià)頂部，一位電池龍頭的掌門(mén)人在價(jià)格最高點(diǎn)告訴所有人資源不稀缺。你說(shuō)這些管理層懂不懂周期？懂的。正因?yàn)槎?，才?huì)在那個(gè)時(shí)候賣(mài)股票，也才會(huì)在那個(gè)時(shí)候說(shuō)那些話(huà)。
一
這兩周的存儲(chǔ)行業(yè)熱鬧到讓我不得不記錄一下。
7月10日，SK海力士在納斯達(dá)克掛牌，ADR發(fā)行募了265億美元，一舉超過(guò)阿里巴巴2014年的250億，成了外國(guó)公司在美股歷史上最大規(guī)模的上市。認(rèn)購(gòu)倍數(shù)七倍，上市當(dāng)天收盤(pán)大漲13%。而且這事發(fā)生在半導(dǎo)體板塊正在回調(diào)、KOSPI剛觸發(fā)過(guò)熔斷的一周里。
在賣(mài)壓里定價(jià)，照樣賣(mài)爆。
同一周，長(zhǎng)鑫科技披露了科創(chuàng)板招股意向書(shū)，7月16日申購(gòu)，擬募資295億人民幣。這將成為今年A股最大IPO，科創(chuàng)板歷史第二，只排在中芯國(guó)際2020年那筆532億后面。市場(chǎng)給它暢想的市值是兩萬(wàn)億起步。
再加上三星、海力士、美光三大廠(chǎng)商集體大幅上調(diào)資本開(kāi)支，韓國(guó)政府宣布要砸5000億美元在西南部建廠(chǎng)，可謂是你敲鑼來(lái)我打鼓，整個(gè)行業(yè)熱鬧非凡。
需求端的故事當(dāng)然也是真的，HBM缺貨，通用DRAM漲價(jià)，整個(gè)行業(yè)迎來(lái)了歷史性的供需不平衡。SK 集團(tuán)會(huì)長(zhǎng)崔泰源在海力士敲鐘后接受彭博采訪(fǎng)時(shí)說(shuō)：
“從供應(yīng)端看，2027 年將迎來(lái)存儲(chǔ)芯片史上最嚴(yán)重、最無(wú)解的枯竭年，這種供不應(yīng)求的格局至少會(huì)硬性蔓延至 2030 年以后。”
這句話(huà)似曾相識(shí)。
或許它是真的，畢竟“這次不一樣”。這次有AI革命加持，有長(zhǎng)協(xié)訂單鎖量，更有科技巨頭們不計(jì)成本的資本開(kāi)支作為底氣。
不過(guò)在市場(chǎng)里呆久了，我總會(huì)想起一句老話(huà)：管理層是最懂自家股票貴不貴的人。
IPO和增發(fā)，本質(zhì)上都是公司在賣(mài)自己的股票。當(dāng)行業(yè)里最懂周期的產(chǎn)業(yè)資本，集體選擇在同一個(gè)季度、以歷史最高的估值、用歷史最大的規(guī)模賣(mài)股票的時(shí)候，或許我們應(yīng)該又可以去回顧一下歷史上那些“在情緒高位進(jìn)行天量融資的周期行業(yè)”最后的結(jié)局是什么了。
二
先說(shuō)些有點(diǎn)遙遠(yuǎn)的記憶吧。
2007年10月9日，中國(guó)神華A股上市，發(fā)行價(jià)36.99元，首日最高沖到94.88。一周之后，上證指數(shù)見(jiàn)到6124點(diǎn)，那個(gè)到今天再?zèng)]有被觸碰過(guò)的數(shù)字。
不到一個(gè)月后的11月5日，中石油A股上市。發(fā)行價(jià)16.7元，募資668億，創(chuàng)下當(dāng)時(shí)A股歷史的最大IPO。開(kāi)盤(pán)48.62元，較發(fā)行價(jià)暴漲200%，所有搶到IPO份額的資金都賺的盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)。
不過(guò)那一天買(mǎi)入的人后來(lái)貢獻(xiàn)了A股最著名的段子：“問(wèn)君能有幾多愁，恰似滿(mǎn)倉(cāng)中石油?！边@句話(huà)流傳了十幾年，因?yàn)樘桌我渤掷m(xù)了十幾年。
然而如果去看中石油對(duì)應(yīng)的底層資產(chǎn)，其實(shí)它上市的時(shí)候油價(jià)還在往上走，真正的頂部147美元要到2008年7月才出現(xiàn)。也就是說(shuō)，商品價(jià)格的頂還沒(méi)到，股票的頂先到了。
周期股的定價(jià)領(lǐng)先于商品本身，這是每個(gè)案例都會(huì)重復(fù)的規(guī)律。
還有一個(gè)更慘烈卻經(jīng)常被大家忽略的是中國(guó)遠(yuǎn)洋。2007年6月回歸A股，發(fā)行價(jià)8.48元，因?yàn)橼s上了BDI指數(shù)的史詩(shī)級(jí)行情，當(dāng)年10月股價(jià)就被炒到了68塊。
然后呢？公司在運(yùn)價(jià)最高的時(shí)候簽下了大量高價(jià)長(zhǎng)期租船合同，行業(yè)景氣翻轉(zhuǎn)后這些合同全部變成負(fù)資產(chǎn)。2011年虧104億，2012年再虧95億，連續(xù)兩年的“A股虧損王”，2013年戴帽*ST。
從周期之王到虧損之王，只用了五年。
現(xiàn)在回頭看，2007年下半年那一批A股的巨型IPO本身就是牛市終結(jié)機(jī)制的一部分，因?yàn)樘炝咳谫Y抽走了市場(chǎng)的流動(dòng)性，而定價(jià)則錨定在了情緒的最高點(diǎn)。
三
如果說(shuō)2007年的A股還可以歸因于當(dāng)年的散戶(hù)狂熱，那2011年嘉能可的上市始末大概只能歸因于機(jī)構(gòu)投資者也一樣會(huì)頭腦發(fā)熱了。
嘉能可是全世界最精明的大宗商品交易商，信息優(yōu)勢(shì)大到令人發(fā)指，全球的礦、船、倉(cāng)庫(kù)、貿(mào)易流向都在它的屏幕上。這樣一家用合伙制運(yùn)行了三十年的公司，偏偏選擇在2011年5月于倫敦上市，募資約100億美元，也是當(dāng)時(shí)歐洲史上最大的IPO之一。
后來(lái)的事情大家知道了。2011年上半年差不多正好就是那一輪大宗商品超級(jí)周期的頂，銅、煤、油從那之后一路向下。到2015年9月，嘉能可股價(jià)從530便士的發(fā)行價(jià)跌到66便士附近，跌幅87%，市場(chǎng)一度認(rèn)真討論它會(huì)不會(huì)破產(chǎn)。
交易圈有句名言：當(dāng)交易員決定把股票賣(mài)給你的時(shí)候，你最好想清楚他為什么現(xiàn)在賣(mài)。同理，嘉能可做了三十多年私人合伙制，這些三十多年都沒(méi)有選擇上市的合伙人偏偏在那個(gè)時(shí)點(diǎn)選擇變現(xiàn)，還是要多想一個(gè)為什么比較好。
四
存儲(chǔ)行業(yè)自己身上其實(shí)就發(fā)生過(guò)類(lèi)似的故事。
這個(gè)行業(yè)過(guò)去三十年是半導(dǎo)體里周期性最慘烈的賽道，可謂尸骨累累。英特爾一早就退出DRAM，德州儀器賣(mài)掉存儲(chǔ)業(yè)務(wù)，奇夢(mèng)達(dá)2009年破產(chǎn)，爾必達(dá)2012年破產(chǎn)，臺(tái)灣力晶從千億市值跌到下市。每一具尸體的死亡劇本幾乎一模一樣——在景氣頂點(diǎn)融資擴(kuò)產(chǎn)，產(chǎn)能在下行期落地。
2006到2007年，DRAM價(jià)格堅(jiān)挺，臺(tái)灣的力晶、茂德們?cè)诟唿c(diǎn)大舉融資擴(kuò)建12寸廠(chǎng)。邏輯聽(tīng)起來(lái)也無(wú)懈可擊，畢竟數(shù)碼時(shí)代來(lái)了，需求永遠(yuǎn)增長(zhǎng)。
結(jié)果2008年DRAM顆粒價(jià)格跌破現(xiàn)金成本，跌到“賣(mài)一顆虧一顆”的程度，臺(tái)灣DRAM產(chǎn)業(yè)幾乎整體覆滅。
爾必達(dá)作為日本DRAM最后的旗幟，2011年還在市場(chǎng)上增發(fā)續(xù)命，到了2012年2月卻只能申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，負(fù)債4000多億日元，是當(dāng)時(shí)日本制造業(yè)歷史上最大的破產(chǎn)案。有趣的是它的資產(chǎn)后來(lái)被美光低價(jià)撿走，成了今天美光廣島工廠(chǎng)的底子。
如今被大家經(jīng)常拿來(lái)贊頌的三星和海力士的“反周期投資”之所以被寫(xiě)進(jìn)教科書(shū)，有一個(gè)經(jīng)常被忽略的前提，那就是它的對(duì)手們都在順周期投資。
在頂部融資擴(kuò)產(chǎn)的那些公司，其實(shí)是在給三星制造周期下行期的獵物。
同理，今天海力士和長(zhǎng)鑫募來(lái)的每一分錢(qián)最終都會(huì)變成晶圓廠(chǎng)和產(chǎn)能，或早或晚而已。而當(dāng)產(chǎn)能落地的那一天，行業(yè)在周期的哪個(gè)位置沒(méi)有人能保證。融資潮本身或許未必是周期頂部的信號(hào)，但它一定是制造下一個(gè)周期下行期的“原材料”。
關(guān)于這一點(diǎn)，2021到2022年硅料價(jià)格站上30萬(wàn)一噸時(shí)全行業(yè)利潤(rùn)爆表的光伏產(chǎn)業(yè)再熟悉不過(guò)，這個(gè)故事就不重復(fù)了。
五
當(dāng)然，高位融資不是原罪，甚至恰恰相反，對(duì)公司來(lái)說(shuō)，在股價(jià)最貴的時(shí)候賣(mài)股票、換回便宜的錢(qián)，是完全理性甚至教科書(shū)級(jí)正確的決策。
用最少的股權(quán)稀釋拿到最多的現(xiàn)金，把資產(chǎn)負(fù)債表墊厚，才能在下行期活下來(lái)。三星和爾必達(dá)的差距，有一部分是決策膽識(shí)，還有一部分就是資產(chǎn)負(fù)債表的差距。所以海力士和長(zhǎng)鑫在此刻融資，從公司治理角度沒(méi)有任何問(wèn)題。
但對(duì)于投資者，要想清楚的是兩件事：
第一，公司理性意味著有人不理性，畢竟融資本身是一個(gè)零和的時(shí)點(diǎn)選擇。如果公司是選在最有利于自己的時(shí)刻賣(mài)，那大概率意味著買(mǎi)方選在了最不利于自己的時(shí)刻買(mǎi)。
而且，即使公司是好公司，也不妨礙買(mǎi)的人付出漫長(zhǎng)的時(shí)間成本，中芯國(guó)際就是現(xiàn)成的例子。2020年7月科創(chuàng)板上市，開(kāi)盤(pán)即巔峰，之后是長(zhǎng)達(dá)三年多的陰跌和破發(fā)，直到國(guó)產(chǎn)算力行情起來(lái)才把當(dāng)年的開(kāi)盤(pán)價(jià)救回來(lái)。
公司沒(méi)有問(wèn)題，所以等的時(shí)間足夠久也可以回來(lái)。但問(wèn)題是，你等得起嗎？
第二，也是我覺(jué)得更本質(zhì)的一點(diǎn)是這些錢(qián)不會(huì)躺在賬上，它們會(huì)變成廠(chǎng)房、設(shè)備、產(chǎn)能，變成兩三年后的供給。
歷史上每一輪周期頂部的融資潮，募到的資金都精確地轉(zhuǎn)化成了下一輪價(jià)格戰(zhàn)的彈藥。2007年中國(guó)遠(yuǎn)洋的高價(jià)租船，2011年礦業(yè)公司的頂部并購(gòu)，2022年光伏的千億擴(kuò)產(chǎn)，劇本從來(lái)沒(méi)有變過(guò)。
這次三大存儲(chǔ)廠(chǎng)商加長(zhǎng)鑫同時(shí)上調(diào)資本開(kāi)支的規(guī)模是這個(gè)行業(yè)歷史上沒(méi)有見(jiàn)過(guò)的。需求如果真能缺到2030年，皆大歡喜，但如果結(jié)局不是這樣呢？
我知道一定會(huì)有人說(shuō)，這次不一樣，AI是真實(shí)的需求革命。這句話(huà)本身我同意，但歷史上哪一輪頂部需求不是真的呢？
2000年的時(shí)候互聯(lián)網(wǎng)需求是真的嗎？是真的，后來(lái)互聯(lián)網(wǎng)確實(shí)改變了世界?？墒?996到2001年美國(guó)電信行業(yè)融資鋪下的光纖，在泡沫破滅時(shí)點(diǎn)亮率只有個(gè)位數(shù)，環(huán)球電訊和世通干脆沒(méi)能活著等到需求兌現(xiàn)的那一天。
2021年的時(shí)候電動(dòng)車(chē)滲透率提升是真的嗎？也是真的，2024年中國(guó)新能源車(chē)滲透率都過(guò)50%了，但不妨礙碳酸鋰跌掉九成、光伏發(fā)電全行業(yè)虧損。
需求為真，和當(dāng)前價(jià)格已經(jīng)透支了多少年的需求，其實(shí)是兩個(gè)獨(dú)立的問(wèn)題，而后一個(gè)問(wèn)題的答案往往就藏在融資行為本身里。還是那句話(huà)，如果價(jià)格沒(méi)有透支，最懂行的人為什么急著在此刻把股票賣(mài)給你？
存儲(chǔ)的景氣完全可能再持續(xù)幾個(gè)季度甚至更久，海力士和長(zhǎng)鑫也完全可能被證明是偉大的公司，但這一輪的布景已經(jīng)完成，只等演員就位。
六
2022年5月，京東破產(chǎn)拍賣(mài)平臺(tái)，標(biāo)的是四川雅江一家叫斯諾威的礦業(yè)公司54%的股權(quán)。
公司本身處于破產(chǎn)清算階段，早已資不抵債，唯一的核心資產(chǎn)是一個(gè)鋰礦探礦權(quán)——注意是探礦權(quán)，不是采礦權(quán)，而且這個(gè)探礦權(quán)還有沒(méi)有效都存在爭(zhēng)議。
起拍價(jià)335萬(wàn)元，按規(guī)則本該24小時(shí)內(nèi)結(jié)束，結(jié)果這場(chǎng)賽博拍賣(mài)進(jìn)行了6天5夜。由于規(guī)則里說(shuō)明每有人出價(jià)就自動(dòng)延時(shí)5分鐘，結(jié)果21個(gè)競(jìng)拍者出價(jià)3448次，最終延時(shí)了3418次。
成交價(jià)20.002億元是起拍價(jià)的597倍，算上要承接的債務(wù)和價(jià)款，拿下這堆股權(quán)的實(shí)際成本超過(guò)35億。有券商當(dāng)時(shí)測(cè)算，折成單噸碳酸鋰當(dāng)量的收購(gòu)成本，大概是同期其他鋰礦交易的五到七倍。
拍完之后，即將去港交所敲鐘的天齊鋰業(yè)董事長(zhǎng)蔣衛(wèi)平在自家股東大會(huì)上評(píng)論說(shuō)，這個(gè)價(jià)格“遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出想象”，大家為了鋰礦已經(jīng)有點(diǎn)不顧一切的感覺(jué)了。而那位在拍賣(mài)最后一天凌晨才殺進(jìn)來(lái)，把價(jià)格從14.5億抬到20億的神秘自然人買(mǎi)家，最后根本沒(méi)有付款，而是選擇了悔拍。
這一場(chǎng)在60萬(wàn)人民幣一噸鋰價(jià)預(yù)期下的狂歡，從頭到尾沒(méi)有產(chǎn)生過(guò)一筆真實(shí)的交易。
在情緒的頂點(diǎn)，打新沒(méi)問(wèn)題，持有也沒(méi)問(wèn)題，但在此之前，最好再回想一下資金相信“這次不一樣”的每一個(gè)瞬間。