本文來自微信公眾號： 鳳凰WEEKLY財經(jīng) ，作者：崔陸鵬

宣布上半年盈利超過去年全年的次日，橫跨消費電子、智慧教育、商用辦公賽道的A股顯控龍頭企業(yè)視源股份收獲了一字漲停。當(dāng)晚，該公司第三次遞交港股招股書。

視源股份坐擁多項細分市場第一：液晶電視主控板卡在全球出貨量位居首位，自有品牌希沃教育在交互平板行業(yè)全球市占第一，MAXHUB會議平板連續(xù)九年拿下國內(nèi)銷量冠軍。

7月6日，視源股份在A股巨潮資訊網(wǎng)發(fā)布2026半年業(yè)績預(yù)告稱，預(yù)計上半年歸母凈利潤區(qū)間14.5億元至16.5億元，同比最高增幅達314.91%，半年盈利規(guī)模已然超過2025全年。

次日漲停后，7月7日晚間港交所官網(wǎng)披露，視源股份第三次遞交港股招股書，此前兩份申報材料均因六個月法定有效期屆滿失效。

拆解這份預(yù)告，視源股份上半年利潤增長主要來自兩部分，一筆由參投企業(yè)上市帶來的5.22億元非經(jīng)常性收益；電視板卡、家電控制器等低毛利智能控制部件訂單放量、新項目落地，拉動主業(yè)收入增長。

但反觀希沃、MAXHUB兩大高毛利終端業(yè)務(wù)，國內(nèi)市場依舊承壓。

招股書同樣暴露了這家企業(yè)深層經(jīng)營隱憂：高毛利賽道增長乏力之下，企業(yè)只能依靠低毛利硬件業(yè)務(wù)堆砌營收規(guī)模；寄予厚望的教育AI第二增長曲線，仍面臨監(jiān)管合規(guī)拷問。

低毛利業(yè)務(wù)撐起營收大盤

據(jù)港股招股書披露，視源股份營收由兩大業(yè)務(wù)構(gòu)成。其中，智能終端業(yè)務(wù)（希沃教育平板、MAXHUB會議平板）屬于高毛利利潤基石，承擔(dān)公司主要盈利輸出；智能控制部件（電視板卡、家電控制器、ODM業(yè)務(wù)）毛利率偏低，支撐營收規(guī)模與現(xiàn)金流。

這一穩(wěn)定盈利邏輯在2026年半年報預(yù)告中徹底倒置。

對于高毛利終端業(yè)務(wù)持續(xù)承壓，視源股份在招股書中給出雙重行業(yè)風(fēng)險提示：行業(yè)價格戰(zhàn)持續(xù)白熱化，教育賽道、會議平板賽道同行紛紛以低價爭奪政企訂單，不斷擠壓產(chǎn)品盈利空間；需求端持續(xù)走弱，希沃業(yè)務(wù)高度依賴地方財政教育預(yù)算，MAXHUB政企客戶則隨宏觀環(huán)境收縮信息化采購，政企端需求持續(xù)降溫。

此前在2025年三季報路演中，視源股份管理層也透露相同觀點。實際上，希沃教育平板、MAXHUB會議平板等高毛利業(yè)務(wù)增長受阻早有征兆。

招股書顯示，2025年低毛利控制部件營收122.08億元，占比首次突破50%，家電控制器、ODM業(yè)務(wù)同比分別大漲46.02%、82.4%，成為唯一增長引擎；而高毛利的希沃、MAXHUB國內(nèi)業(yè)務(wù)基本停滯。

僅靠低毛利項目支撐營收規(guī)模，也導(dǎo)致視源股份近年陷入增收不增利的困境。招股顯示，2023至2025年，其總營收從201.73億元增至243.54億元，歸母凈利潤從13.70億元回落至10.13億元，綜合毛利率累計下滑5.63個百分點。

此外，視源股份芯片、面板等外購原材料占成本近90%，且無自研技術(shù)對沖周期波動，成本端長期承壓。

轉(zhuǎn)型方向遭監(jiān)管重點問詢

為破解國內(nèi)終端市場增長瓶頸，視源股份將希沃配套教學(xué)AI系統(tǒng)視作拉高盈利、開辟軟件付費收入的核心突破口。

據(jù)招股書顯示，本次港股募集資金優(yōu)先投入教育端輕量化大模型、AI交互技術(shù)研發(fā)，同時加碼海外渠道布局，依靠海外高毛利市場對沖國內(nèi)行業(yè)內(nèi)卷，剩余資金用于數(shù)字化改造、產(chǎn)業(yè)并購及補充流動資金。

這條被寄予期待的轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)，自遞交港股材料起就遭到證監(jiān)會重點問詢。

2025年8月證監(jiān)會出具境外發(fā)行上市備案補充材料要求，專門針對教育AI業(yè)務(wù)拋出三項核查核心，要求律所出具專項法律意見：一是希沃教學(xué)大模型、AI備課、課堂智能反饋系統(tǒng)是否完成國家大模型備案；二是相關(guān)AI產(chǎn)品是否變相開展學(xué)科類培訓(xùn)，能否嚴格匹配“雙減”政策邊界；三是教育、增值電信業(yè)務(wù)是否觸碰外資準(zhǔn)入負面清單，論證港股上市后境外股東持股不會觸發(fā)合規(guī)障礙。

監(jiān)管問詢直擊企業(yè)發(fā)展的核心矛盾：教育AI是公司跳出硬件內(nèi)卷的關(guān)鍵抓手，一旦備案進程受阻、產(chǎn)品被認定越線，AI硬件與軟件訂閱業(yè)務(wù)擴張或?qū)⑹芟?，企業(yè)或被長期困在低毛利硬件賽道。

面對監(jiān)管提出的多項質(zhì)疑，視源股份在補充回復(fù)材料、投資者互動平臺公開回應(yīng)稱，希沃教學(xué)大模型僅服務(wù)校內(nèi)課堂輔助教學(xué)，不涉足校外學(xué)科培訓(xùn)，完全貼合“雙減”監(jiān)管導(dǎo)向；同時，同步推進大模型相關(guān)備案流程，產(chǎn)品落地場景嚴格限定校園內(nèi)部。

針對外資準(zhǔn)入問題，視源股份給出了境內(nèi)教育類子公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營范圍，并稱現(xiàn)有持股架構(gòu)符合外資持股比例限制，不存在阻礙上市的硬性問題。

用工與代工或拖累港股估值敘事

除前述風(fēng)險外，視源股份也招股書中主動披露，未能足額為全體員工繳納社保、公積金，還委托第三方人力機構(gòu)代為繳納部分員工社保。雖然未足額繳納金額占總營收比重不足0.5%，當(dāng)?shù)乇O(jiān)管部門也出具無處罰證明，后續(xù)仍存在補繳款項、支付滯納金甚至罰款的可能。

2025年底，視源股份全資子公司廣州視琨電子一員工，居家處理周末工作任務(wù)時突發(fā)呼吸心跳驟停離世。急救病歷明確標(biāo)注當(dāng)事人長期熬夜、工作強度過大。有報道稱，該員工離世8小時后工作渠道仍收到業(yè)務(wù)修改通知。今年2月，黃埔區(qū)人社局認定該起死亡視同工傷，家屬同步提起民事訴訟。

存在社保公積金未足額繳納、第三方代繳員工社保等用工瑕疵，疊加本次員工猝死事件，在港股備案階段被監(jiān)管納入ESG重點核查范疇。

視源股份對外稱，已完成全員社保規(guī)范整改、取消第三方代繳模式。

早年無自有規(guī)?；S、生產(chǎn)全靠外協(xié)代工，則是視源股份經(jīng)營模式面臨的長久問題。2016年A股IPO審核時，證監(jiān)會就下發(fā)反饋意見。

近幾年，視源股份少量布局交互平板自有產(chǎn)線，且自有工廠產(chǎn)能利用率常年偏低，而電視板卡業(yè)務(wù)依舊100%依靠外部代工。