本文來自微信公眾號(hào)： 新浪科技 ，作者：努力碼稿的小浪，原文標(biāo)題：《今晚，SK海力士登陸美股！華爾街瘋搶，員工等分錢，狂歡下有何隱憂？》

就在今晚，全球知名存儲(chǔ)芯片制造商、高帶寬內(nèi)存（HBM）市場領(lǐng)導(dǎo)者SK海力士，將以美國存托憑證（ADR）的形式正式登陸納斯達(dá)克，股票代碼“SKHY”。

此次發(fā)行預(yù)計(jì)募資約265億美元（約合1802億元人民幣），一旦完成，將超越沙特阿美2019年的256億美元融資額，也超過了阿里巴巴2014年的250億美元融資額，成為外國企業(yè)在美國交易所有史以來規(guī)模最大的一次上市。

盛宴并非發(fā)生在風(fēng)平浪靜之時(shí)。在上市前夕，全球存儲(chǔ)芯片板塊遭遇劇烈拋售，美光科技、三星電子和SK海力士的韓國正股均出現(xiàn)兩位數(shù)回調(diào)，KOSPI跌入熊市。逆風(fēng)之下，海力士為何赴美上市？265億美元將如何分配？又會(huì)出現(xiàn)數(shù)萬名員工暴富的名場面嗎？

圖：招股書中顯示，海力士以56.4%的份額位居HBM市場全球第一

狂攬265億美元募資，

海力士如何瘋狂吸金？

海力士的招股書描繪了一幅美好的市場前景。全球存儲(chǔ)半導(dǎo)體市場預(yù)計(jì)將從2025年的2160億美元膨脹至2027年的7480億美元，兩年增長近2.5倍，屆時(shí)存儲(chǔ)將占據(jù)1.555萬億美元全球半導(dǎo)體市場的近一半，企業(yè)級(jí)存儲(chǔ)的收入占比也將升至52%。

而在這條最陡峭的賽道上，海力士握有HBM市場56%以上的份額，是英偉達(dá)最高端AI芯片幾乎繞不開的供應(yīng)商。疊加僅2.5%的新股發(fā)行與受限的ADR轉(zhuǎn)換額度，海力士試圖說服美股投資人的，他們買到的并不是一家“靠天吃飯”的周期性芯片廠的股票，而是一張AI算力軍備競賽的稀缺入場券。

美國金瑞基金首席投資官Brendan Ahern對(duì)《北美前哨》表示，登陸美股將幫助海力士消除困擾多年的“韓國折價(jià)”（Korea Discount），“外資的興趣，不僅在于有機(jī)會(huì)投資一家管理層優(yōu)秀、深度受益于美國超大規(guī)模云廠商資本開支的公司，更核心的考量是交易的便利性?！?

他解釋，美國散戶直接投資韓國市場極其困難，機(jī)構(gòu)投資者也長期受困于韓元須經(jīng)當(dāng)?shù)亟?jīng)紀(jì)商交易、本土注冊(cè)流程煩瑣、市場數(shù)據(jù)透明度不足、缺乏外語版監(jiān)管文件等痛點(diǎn)，“因此外國投資者往往把ADR作為首選渠道。準(zhǔn)入障礙解決之后，華爾街的流動(dòng)性溢價(jià)有望帶來顯著的估值重估。”

估值差距是赴美最直接的動(dòng)力。受地緣政治、公司治理與外資準(zhǔn)入限制拖累，海力士的本土估值長期低于美國同行。匯豐數(shù)據(jù)顯示，過去13年，競爭對(duì)手美光平均享有較海力士高出35%的溢價(jià)。目前海力士基于2026年預(yù)期盈利的市盈率約4.5至6.2倍，而美光在近期回調(diào)前一度超過11倍。

至于ADR會(huì)否分流投資美光的資金，持有美光倉位的Ahern并不擔(dān)心，“海外資金更可能通過減持韓國本土倉位來認(rèn)購ADR，而非從美光等美股標(biāo)的抽血。這是在美股做大AI存儲(chǔ)賽道的蛋糕，而非存量博弈?！北粍?dòng)資金則是另一重支撐。根據(jù)瑞銀估算，海力士一旦納入MVIS美國半導(dǎo)體25指數(shù)，將帶來約35億美元的被動(dòng)買入。若未來進(jìn)入納斯達(dá)克100指數(shù)，長期合計(jì)引流可能高達(dá)150億美元。

募資用途同樣指向擴(kuò)張：265億美元將主要投向韓國龍仁半導(dǎo)體集群的晶圓廠建設(shè)，以及向ASML采購極紫外（EUV）光刻機(jī)。僅光刻機(jī)一項(xiàng)，到2027年底前的采購計(jì)劃就高達(dá)78億美元。

上市最大的爭議：

不是估值，而是周期

華爾街對(duì)這份招股書最大的分歧，不在估值高低，而在于如何看待存儲(chǔ)周期。上市時(shí)機(jī)頗具戲劇性。就在路演期間，同在存儲(chǔ)行業(yè)的美光發(fā)布超預(yù)期財(cái)報(bào)后，股價(jià)單周暴跌18%，三星業(yè)績公布后單日重挫7%，海力士韓國正股較6月高點(diǎn)回調(diào)約25%。

晨星分析師指出，當(dāng)前的高利潤率建立在嚴(yán)重供不應(yīng)求之上，隨著海力士、三星、美光的大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)在2027至2028年陸續(xù)投產(chǎn)，供需將發(fā)生逆轉(zhuǎn)，定價(jià)權(quán)將被削弱。近期AI token價(jià)格下降約20%、部分企業(yè)開始限制員工使用昂貴的AI模型，更令市場質(zhì)疑AI資本開支的可持續(xù)性。頗具意味的是，招股書預(yù)測存儲(chǔ)市場翻兩倍的2027年，恰恰是空頭眼中供給洪峰到來的年份。

招股書披露的DRAM、NAND季度出貨量顯示，2026年一季度，DRAM均價(jià)環(huán)比上漲約60%、NAND均價(jià)環(huán)比上漲約70%，而位元出貨量（Bit Shipments）持平甚至下降。在空頭眼中，創(chuàng)紀(jì)錄的利潤并非來自“量價(jià)齊升”而是“以價(jià)補(bǔ)量”，價(jià)格陡峭上行是超級(jí)周期的證據(jù)，但“以價(jià)補(bǔ)量”一般也是歷史上周期見頂前的典型形態(tài)。

但看多者相信“這次不一樣”。有投資人對(duì)《北美前哨》表示，AI重寫了存儲(chǔ)需求結(jié)構(gòu)，當(dāng)企業(yè)級(jí)需求占比過半，行業(yè)的波動(dòng)性將系統(tǒng)性下降。這正是招股書市場圖譜想傳遞的信息。

圖：招股書預(yù)計(jì)全球存儲(chǔ)市場將從2025年的2160億美元

增至2027年的7480億美元

上市前夕，

三星的李在镕為何急著見黃仁勛？

海力士赴美前夜，最坐不住的是三星。

據(jù)多家媒體報(bào)道，三星電子會(huì)長李在镕正尋求與英偉達(dá)CEO黃仁勛在月底于美國會(huì)面。本周他已經(jīng)現(xiàn)身太陽谷峰會(huì)，逐一拜會(huì)蘋果、亞馬遜與OpenAI的高層爭取訂單。這已是一個(gè)月內(nèi)三星第二次高規(guī)格接觸英偉達(dá)。6月初黃仁勛到訪韓國首爾時(shí)，三星主管半導(dǎo)體業(yè)務(wù)的副會(huì)長全永鉉在此后的采訪中透露，與其在新羅酒店會(huì)談，議題覆蓋HBM4供貨、HBM4E與HBM5路線圖，乃至為英偉達(dá)代工下一代推理芯片。

圖：英偉達(dá)官網(wǎng)顯示，6月8日，黃仁勛曾到訪SK集團(tuán)總部，

雙方宣布合作將延展至人工智能的基礎(chǔ)建設(shè)領(lǐng)域

緊迫感事出有因。HBM改寫了存儲(chǔ)行業(yè)幾十年的座次。三星雖仍是存儲(chǔ)整體營收的老大，但在最關(guān)鍵的HBM上被海力士反超。后者憑借與英偉達(dá)的深度綁定拿下56%以上的份額，而三星的HBM3E曾長期卡在英偉達(dá)認(rèn)證門外，三星掌門人李在镕甚至在內(nèi)部說出“三星面臨生死存亡問題”的重話。美光則跳過一代直攻HBM3E，憑借美國本土身份與《芯片法案》的扶持快速上量，成為第三極。

今年6月面對(duì)記者提問如何看待黃仁勛關(guān)于“海力士是英偉達(dá)最大的存儲(chǔ)器合作伙伴”的表態(tài)時(shí)，三星主管半導(dǎo)體業(yè)務(wù)的全永鉉當(dāng)時(shí)的回應(yīng)是，會(huì)正面迎戰(zhàn)，“做好本職工作，并盡全力成為最佳合作伙伴?！?

黃仁勛在6月訪韓的時(shí)候已證實(shí)，三星、海力士、美光均已通過HBM4供貨資質(zhì)。這意味著獨(dú)占期正在收窄，競爭正從“誰能供貨”轉(zhuǎn)向“誰的良率、產(chǎn)能與定制化能力更強(qiáng)”。對(duì)今晚定價(jià)的海力士而言，這是敘事中最脆弱的一環(huán)。當(dāng)超高的市場份額與超額利潤，部分建立在對(duì)手掉隊(duì)的基礎(chǔ)之上，也就意味著一旦競爭加劇，“AI基建稀缺資產(chǎn)”的故事會(huì)存在漏洞。李在镕此時(shí)密集出手，與其說是給老對(duì)手的上市蒙上陰影，不如說是提醒華爾街，這場存儲(chǔ)戰(zhàn)爭，仍未到終局。

員工先“富”一步：

從6億韓元獎(jiǎng)金到美元期權(quán)

上市財(cái)富效應(yīng)的第一站，在公司內(nèi)部。2025年，海力士修改“超額利潤分配金”（PS）制度，將營業(yè)利潤的10%劃入員工獎(jiǎng)金池。隨著2026年?duì)I業(yè)利潤有望沖上230萬億韓元，3萬余名員工的人均獎(jiǎng)金預(yù)計(jì)可達(dá)6億韓元（約合43萬美元），相當(dāng)于許多工程師數(shù)年薪資的總和。據(jù)韓媒報(bào)道，“海力士工牌”已成為韓國相親市場的硬通貨，總部所在的利川，房價(jià)與高端消費(fèi)也隨獎(jiǎng)金潮水漲船高。

赴美上市將把這場財(cái)富效應(yīng)推向新的維度。招股書文件披露，其NAND子公司的員工已開始行使股票期權(quán)。掛牌之后，這些期權(quán)對(duì)應(yīng)的股份將以美元計(jì)價(jià)、在納斯達(dá)克交易，流動(dòng)性與變現(xiàn)便利度大幅提升，有望批量制造新的科技新貴。更深遠(yuǎn)的影響在于激勵(lì)工具本身。登陸美股后，海力士首次擁有了以美元計(jì)價(jià)的股權(quán)“貨幣”，未來向核心研發(fā)人員發(fā)放美式限制性股票（RSU）有望成為常態(tài)。在與三星、美光乃至美國AI公司的HBM人才爭奪戰(zhàn)中，這可能比現(xiàn)金獎(jiǎng)金更具殺傷力。

財(cái)富的最終成色，取決于股價(jià)表現(xiàn)與鎖定期安排。若赴美破發(fā)，紙面富貴也可能迅速縮水。

員工之外，承銷商是最直接的受益者。本次發(fā)行由美國銀行、花旗、高盛和摩根大通領(lǐng)銜，承銷團(tuán)合計(jì)多達(dá)14家投行。承銷費(fèi)率據(jù)悉僅0.5%，低于美股IPO慣例，但基于265億美元的龐大基數(shù)，華爾街仍將分走超過1.3億美元的基礎(chǔ)費(fèi)用。

招股書中顯示，此次海力士新發(fā)普通股為1779萬股、約占已發(fā)行股本的2.5%。依據(jù)韓國《壟斷規(guī)制與公平交易法》，控股股東SK Square須保持至少20%持股，為發(fā)行規(guī)模畫下天花板，也讓ADR成為稀缺籌碼。

目前在IPO之前，英國資管巨頭Baillie Gifford、對(duì)沖基金Coatue，以及由前OpenAI研究員創(chuàng)立的Situational Awareness基金等紛紛入局，押注的正是海力士與美光之間的估值修復(fù)空間。套利者也已就位。參照臺(tái)積電ADR長期較臺(tái)灣正股保持16%至21%溢價(jià)的經(jīng)驗(yàn)，部分對(duì)沖基金開始構(gòu)建“做多ADR、做空韓國正股”的頭寸。由于韓國正股轉(zhuǎn)換為ADR存在額度上限，供需失衡可能在上市初期進(jìn)一步推高ADR溢價(jià)。

無論首日表現(xiàn)如何，這場交織著技術(shù)競爭、估值修復(fù)與財(cái)富再分配的265億美元上市，都將成為半導(dǎo)體發(fā)展史上的標(biāo)志性事件。它既是海力士對(duì)“韓國折價(jià)”魔咒的一次正面挑戰(zhàn)，也是檢驗(yàn)全球AI硬件投資熱潮，是否見頂?shù)脑嚱鹗?