本文來自微信公眾號： 藍(lán)字計劃 ，作者：Hayward
7月9日，MiniMax解禁首日大跌近18%，股價跌破300港元。相比今年3月1330港元的高點，已經(jīng)跌去接近八成。
而幾乎在同一時間，智譜宣布要以每股1588港元的價格，配售1978萬股新股，預(yù)計凈籌資約313.75億港元。這批新股，只占配售后總股本的4.25%，價格相較7月8日的收市價折價12.99%。
這個時間點非常微妙。
7月8日，智譜的基石投資者剛剛迎來解禁，市場原本就擔(dān)心解禁股份帶來拋壓，讓它遭遇和MiniMax類似的股價下跌；結(jié)果僅僅一天后，智譜就宣布折價配售新股。
而且哪怕在兩重壓力疊加之下，智譜7月9日的股價卻依然收漲超過10%。
更夸張的是，今年1月智譜剛剛上市時，整家公司市值只有500多億港元；而就在半年后，它一次籌錢，就準(zhǔn)備拿走300多億港元。
短短半年，機構(gòu)如今接手智譜新股的價格，已經(jīng)漲到上市發(fā)行時的13.7倍。按照這次配售價計算，智譜的總市值接近7400億港元，大約是上市時的14.5倍。
只是，股價漲了那么多，市值翻了那么多倍，智譜怎么還缺這區(qū)區(qū)300億？
好模型，就得富養(yǎng)
說起來，“財大氣粗”的智譜卻要籌錢，反而和一個好消息有關(guān)：GLM-5.2太能打了。
今年1月智譜上市時，身上的標(biāo)簽已經(jīng)不少：全球大模型第一股、中國大模型六小虎之一、清華系明星創(chuàng)業(yè)公司。
但當(dāng)時恐怕很少有人想到，短短幾個月后，智譜會拿出一款讓硅谷開發(fā)者集中討論，甚至開始被拿來替代GPT和Claude的大模型。
先看最直觀的跑分。
在第三方評測機構(gòu)Artificial Analysis的綜合榜單中，GLM-5.2拿到51分，超過MiniMax M3、DeepSeek V4 Pro、Kimi K2.6等模型，成為當(dāng)時得分最高的開源權(quán)重模型。
即便把OpenAI、Anthropic等閉源模型也放進來，它依然排到了全球第四。
在更貼近實際使用的編程任務(wù)里，GLM-5.2在Code Arena的評測中排到了第二，只落后于Claude Fable 5，同時領(lǐng)先Claude Opus 4.7等模型。
而真正讓GLM-5.2出圈的，是越來越多海外開發(fā)者用完之后，發(fā)現(xiàn)它不只會考試。
Vercel創(chuàng)始人、Next.js作者Guillermo Rauch公開表示，自己對GLM-5.2的編程能力感到“震驚”，還專門提到，它在Vercel內(nèi)部的Next.js測試中超過了Claude Opus 4.8。
OpenRouter同樣給出了非常高的評價：GLM-5.2把接近Claude Opus的復(fù)雜規(guī)劃和長時間編程能力，放進了一款開放模型里。
隨著這些評價擴散，GLM-5.2迅速爬上OpenRouter等海外開發(fā)平臺的使用榜，調(diào)用量一度超過Anthropic旗下模型。路透社甚至把這波熱度形容成一次規(guī)模更小、主要發(fā)生在開發(fā)者圈里的“DeepSeek時刻”。
全球開發(fā)者開始把它放到GPT和Claude旁邊比較，在一些編程、網(wǎng)頁生成和復(fù)雜任務(wù)中，甚至愿意直接用它替換這些美國模型。
智譜第一次用一款模型證明，自己真的能和OpenAI、Anthropic坐到同一張桌上。
可坐上桌，不代表這場比賽就結(jié)束了。
大模型在發(fā)布的那一刻，就已經(jīng)開始變成“老東西”。OpenAI和Anthropic不會停下來等智譜，每隔幾個月，行業(yè)對模型能力的判斷標(biāo)準(zhǔn)就可能會重新刷新。
GLM-5.2已經(jīng)把智譜推到了全球第一梯隊，接下來智譜要做的，是繼續(xù)準(zhǔn)備下一代基礎(chǔ)模型，繼續(xù)提升編程、推理和智能體能力，同時還要讓模型運行得更快、更穩(wěn)定、價格更低。
這些事情，每一件都要砸錢。
甚至GLM-5.2越受歡迎，智譜需要承擔(dān)的推理成本也可能越高。
所以，GLM-5.2越是能打，智譜越不能躺在這款模型上吃老本。
這波出圈帶給智譜的，既有股價和口碑，也有一張必須馬上支付的下一局入場券。
問題是，這筆錢不會從七八千億港元的市值里自己掉下來。
300億，不耐花
別看智譜現(xiàn)在市值七八千億港元，股價蹭蹭地往上漲，但這只代表市場愿意用多少錢買它的股票，并不等于公司賬戶里就躺著這么多現(xiàn)金。
智譜想買算力、招研究員、訓(xùn)練下一代模型，還是得自己籌錢。
而且，它年初上市拿到的那筆錢，已經(jīng)快花完了。
今年1月，智譜通過港股上市及超額配售，一共凈募資48.96億港元。截至6月30日，其中45.88億港元已經(jīng)投入出去，只剩下3.08億港元尚未動用。
也就是說，才半年時間，智譜超過93%的IPO募資已經(jīng)花出去了。
智譜“燒錢”速度之快，其實還體現(xiàn)到了財報里。
2025年，智譜全年收入只有7.24億元，研發(fā)投入?yún)s達到31.8億元，全年凈虧損約47億元。
換句話說，智譜每做出1元收入，就要在研發(fā)上投入4元多。只靠賣模型賺回來的錢，遠(yuǎn)遠(yuǎn)支撐不了它和OpenAI、Anthropic長期競爭。
這次拿到的314億港元，也已經(jīng)提前安排好了。
智譜準(zhǔn)備繼續(xù)招募和留住模型研發(fā)人員，采購或者租賃云端算力，償還此前用于算力的相關(guān)貸款，購買技術(shù)服務(wù)，訓(xùn)練和迭代下一代基礎(chǔ)模型；除此之外，還會拿出部分資金做戰(zhàn)略投資、收購和補充日常運營。
當(dāng)然，300多億港元其實也沒有多耐花。
智譜預(yù)計在2027年底前把這筆錢全部用完。也就是說，在未來一年半左右的時間里，智譜平均每個月都要花掉17億多港元。
正因如此，智譜才計劃回到科創(chuàng)板上市融錢。
在它的計劃中，回A之后會再募集150億元人民幣，其中120億元投向通用基座大模型，20億元用于大模型MaaS平臺，剩下10億元補充流動資金，項目一直安排到了2030年。
而這次314億港元的配售，也選了一個非常不錯的時間點。GLM-5.2不僅幫智譜漲了股價，還給了它一個難得的融資窗口。
雖然智譜目前的股價，對比一度接近3000港元的峰值還有一定差距，但1588港元的配售價已經(jīng)處在相對高位。
同樣要拿到314億港元，如果還按照上市時每股116.2港元的價格，智譜需要發(fā)行大約2.7億股；現(xiàn)在只需要發(fā)行不到2000萬股就搞定了。
同樣一筆錢，智譜現(xiàn)在要拿出來的股份，只有上市時的十三分之一左右。
只是，融資可以幫助智譜繼續(xù)做出更強的模型，卻不能自動把全球使用量變成智譜自己的收入。
GLM-5.2越容易被全球開發(fā)者使用，智譜就越要面對另一個問題：
這些使用量，最后有多少能變成自己的收入？
模型已全球化，但收入還沒有
用簡單的話來說，就是GLM-5.2被全世界用起來了，但智譜還沒有從全世界用戶那里賺到多少錢。
GLM-5.2既可以在OpenRouter、Vercel等平臺調(diào)用，也可以下載到自己的服務(wù)器，或者交給第三方云平臺運行。
這給了GLM-5.2極快的傳播速度，卻未必能給智譜帶來同等速度的收入增長。
有人把模型下載回去自己運行，除了自己承擔(dān)算力成本，不一定需要再向智譜付費。
還有人通過第三方平臺調(diào)用。有些費用由平臺統(tǒng)一結(jié)算，有些則使用開發(fā)者自己的API密鑰，具體有多少收入最終進入智譜賬戶，外界目前很難算清楚。
至少從智譜過去的收入結(jié)構(gòu)來看，GLM-5.2帶來的口碑、影響力和全球使用量，還很難等比例落進智譜自己的收入里。
在2025年，智譜總收入7.24億元，通過云端部署、開放平臺和API賺到的收入只有1.9億元，占比26.3%。
相比之下，真正占大頭的是本地化部署，收入達到5.34億元，占比73.7%。
所謂本地化部署，簡單來說，就是把模型裝進客戶自己的服務(wù)器里。
這種生意也有它獨特的優(yōu)勢，不僅很適合銀行、政府、央企等對數(shù)據(jù)安全要求很高的客戶，單個項目金額也不低，而且至少在現(xiàn)階段，它的毛利率還明顯高于智譜的云端業(yè)務(wù)。
2025年，智譜本地化部署業(yè)務(wù)的毛利率達到48.8%，云端部署和API業(yè)務(wù)的毛利率則只有18.9%。
只是，相比OpenAI、Anthropic實行的訂閱和API模式，本地化部署更接近“一次性”的項目式生意。
一個客戶要談一次合同，再根據(jù)它的需求進行部署、適配和交付，主要收入通常在項目交付、客戶驗收時確認(rèn)；想多賺一份錢，往往就得再找一個客戶、再做一遍交付。
盡管根據(jù)雙方約定，智譜依然可能繼續(xù)收取升級、維護和新增服務(wù)費用，但更典型的情況是，客戶后續(xù)調(diào)用一萬次還是一百萬次，都不會自動讓智譜多賺一筆錢。
如果智譜想真正對標(biāo)OpenAI、Anthropic，API和訂閱業(yè)務(wù)就不能一直只占小頭。
一個模型放在云端，就能同時服務(wù)全球成千上萬名開發(fā)者的API和訂閱生意，不僅更容易復(fù)制、形成持續(xù)收入，還能更好地匹配智譜大模型目前的全球影響力，并撐起一家全球大模型公司的增長想象。
再加上，市場對智譜的API和訂閱生意需求不低。僅在2025年，智譜的云端部署收入同比增長292.6%；在今年一季度，它把API價格上調(diào)了83%，調(diào)用量依然增長了400%。
只不過，最終1.9億元的營收，放在智譜目前幾千億港元的市值，以及它想要對標(biāo)OpenAI、Anthropic的目標(biāo)面前，依然只能算起步。
所以，哪怕融了三百多億港元，智譜的手頭依然不算寬裕。
畢竟它接下來不僅要繼續(xù)讓后續(xù)的GLM-6、GLM-7保持先進，同時還得到處花錢，想辦法說服更多的人通過API和訂閱制使用智譜模型。
如果真的想成為和OpenAI、Anthropic一樣的領(lǐng)軍者，這是必須要邁出的一步。
參考資料
中國基金報《智譜擬通過配售融資約314.1億港元》
華爾街見聞《智譜2025年營收暴增132%，云服務(wù)、智能體業(yè)務(wù)雙雙爆發(fā)，巨額研發(fā)投入致虧損擴大｜財報見聞》
21世紀(jì)經(jīng)濟報道《智譜科創(chuàng)板IPO擬募資150億，“大模型第一股”呼之欲出》
Artificial Analysis《GLM-5.2 is the new leading open weights model on the Artificial Analysis Intelligence Index》
路透社《A new, inexpensive Chinese AI model is catching up with Anthropic, OpenAI on their home turf》