本文來自微信公眾號： 經觀感知 ，作者：吳元

7月2日，Pinecone Wisdom Inc.，即松果出行，此前向港交所遞交的招股書滿6個月后失效。

另一個細節(jié)是，松果出行官方網站的新聞欄目《松果新聞》，也停留在2025年8月7日，此后再無更新。

按照港股上市規(guī)則，招股書失效不等于上市計劃終止，公司仍可更新資料后再次遞表。但對松果出行而言，資本市場要重新審視的是，縣域市場起家的共享電單車生意，能否支撐一家獨立出行平臺繼續(xù)向前？

松果出行成立于2017年，創(chuàng)始人為美團早期團隊成員翟光龍。它進入共享出行市場時，行業(yè)主戰(zhàn)場還在一二線城市。哈啰、美團、青桔等平臺圍繞北上廣深、省會城市和核心商圈爭奪用戶、車輛點位和監(jiān)管資源。

松果選擇了另一條路。

它避開巨頭正面競爭，把車輛投向三四線城市、縣級市和外圍發(fā)展區(qū)域。這里公共交通密度低，居民短途出行需求穩(wěn)定，電單車比共享單車更適合低密度城市的通勤半徑。相較一線城市，縣城的競爭烈度較低，平臺也更容易與地方管理部門、學校、商圈和社區(qū)建立運營關系。

這一打法讓松果出行拿到了一個鮮明標簽，縣城之王。

截至2025年9月30日，松果出行在全國422個市縣投放454627輛共享電單車，注冊用戶總數(shù)達到1.283億。按2024年交易額及已投放電單車數(shù)量計算，它是中國外圍發(fā)展區(qū)域最大的共享電單車服務運營商，在中國整體共享電單車市場排名第四。

松果出行已經證明了規(guī)模，但是尚未證明規(guī)模之后的增長潛力。

公開資料顯示，2023年、2024年，松果出行總收入分別為9.53億元和9.63億元，幾乎沒有增長。2025年前三季度，公司收入為7.46億元。與此同時，日均訂單量從2023年底約110萬單降至2025年9月底約101萬單。

這組數(shù)據把松果出行的矛盾擺了出來。車越來越多，注冊用戶也越來越多，但訂單沒有跟著增長。

共享電單車最終還是一門看周轉的生意。車輛投下去后，每天被騎幾次，單次行程能收多少錢，維修、電池、調度和線下運維要花多少錢，決定了這門生意的真實質量。松果出行可以通過漲價、控成本和提升運營效率改善利潤表，但這些動作更像是在存量里擠利潤，無法直接證明需求還在擴張。

盈利端也沒有完全打開。

2025年前三季度，松果出行經調整后首次錄得利潤2639.6萬元，但同期仍處于凈虧損狀態(tài)。公司也在招股書中提示，短期內未必能夠實現(xiàn)或維持盈利能力。

這也是共享電單車生意的難處。它看起來像平臺業(yè)務，實際是重運營生意。車輛采購、投放審批、維修調度、電池更換、停車管理、地方準入，每一個環(huán)節(jié)都需要持續(xù)投入，也都會影響現(xiàn)金流。

松果出行能在縣域市場做大，靠的是早期錯位競爭和本地化運營能力。但走向二級市場后，投資者要看的不只是它已經覆蓋多少市縣、投放多少車輛，還要看這套模型能不能繼續(xù)復制，能不能在更多區(qū)域穩(wěn)定賺錢。

縣城難出

松果并非沒有嘗試走出縣城。

從2024年開始，公司試圖擴大高線城市覆蓋。但一二線和強二線城市的共享電單車市場，已經被哈啰、美團、青桔占據。公開資料顯示，2024年中國共享電單車行業(yè)前三家公司按交易額計算的市場份額分別為23.7%、22.0%和21.7%。松果出行整體市占率為6.6%，排名第四。

差距不只在車輛數(shù)量。美團有本地生活入口，哈啰背靠支付寶流量，青桔依托滴滴出行場景。共享電單車對這些平臺來說，可以嵌入更高頻的流量體系，也可以和其他出行業(yè)務形成協(xié)同。松果作為獨立平臺，缺少這樣的入口，只能更直接地承受單車業(yè)務本身的投放成本、運營成本和獲客壓力。

高線城市難打，縣域市場也不再安靜。

隨著一二線城市監(jiān)管趨嚴、增長放緩，巨頭也開始加快下沉。松果過去用來避開競爭的區(qū)域，正在變成新的戰(zhàn)場。對它來說，縣城曾經是縫隙，現(xiàn)在也可能成為邊界。

更大的不確定性來自政策。

共享電單車從誕生之初就處在更嚴格的監(jiān)管環(huán)境中。2017年，國家十部門發(fā)布的指導意見明確提出“不鼓勵發(fā)展互聯(lián)網租賃電動自行車”。此后，多地對共享電單車實行總量控制、準入管理，部分城市直接禁止投放。

松果出行招股書披露，在其經營業(yè)務的51個市縣，公司尚未取得當?shù)卣献鲄f(xié)議或書面同意，也未與當?shù)卣M行實質溝通；另有41個市縣尚未取得合作協(xié)議或書面同意，但公司稱相關監(jiān)管機構知悉其業(yè)務存在，且未提出明確反對或要求停止營運。

這意味著，松果出行的一部分車輛運營，仍建立在地方監(jiān)管默許與實際經營之間的模糊空間里。

地方政府需要解決最后幾公里出行問題，也要處理亂停亂放、交通安全、車輛牌照、運維秩序等治理壓力。監(jiān)管態(tài)度一旦變化，平臺的車輛投放、區(qū)域運營和收入確認都會受到影響。

過去幾年，松果的故事很清楚。避開巨頭，用下沉市場做規(guī)模，用縣域需求證明獨立平臺也能跑出來?，F(xiàn)在，它需要講的新故事更難?？h域市場增量放緩，高線城市突破不易，巨頭反向下沉，監(jiān)管約束持續(xù)增強，45萬輛電單車能否繼續(xù)支撐一個更大的資本故事，仍需要證明。

縣城成就了松果出行，也把它推到一道新的門檻前。

對港股投資者來說，松果出行已經不缺一個“縣城之王”的標簽。它缺的是更清楚的增長答案。