本文來自微信公眾號： 靈獸 ，作者：十里

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泡泡瑪特新品破發(fā)

6月25日晚上10點，陳琳守在三個平臺之間來回切換，等著泡泡瑪特LABUBU復古理發(fā)店系列準時開售。

7款盲盒，單只159元，整盒954元。與此前的相比，工藝上做了升級，采用仿真質感的“輕絨絲”發(fā)絲，頭發(fā)可拆卸互換，支持自行DIY造型和換裝。

像往常一樣，進到購買頁面后馬上就顯示排隊人數(shù)太多，沒一會兒全平臺就賣光了，也就短短數(shù)秒時間。

她注意到二手市場立刻給出溢價，隱藏款“迷霧白噪音”沖到1200元，常規(guī)款最高的“絲絨午后”達到265元?！昂苷?，每次的常規(guī)操作”，她心想。

看起來還是熟悉的搶購劇本，但劇情很快反轉。

第二輪補貨上線后，陳琳發(fā)現(xiàn)幾乎可以隨意下單。不止這個系列，此前長期缺貨的Angry Molly、星星人同樣可以購買。

二手價格，在供給閘門一打開后馬上就降下來了，像雨過天晴、淺藍序曲這類常規(guī)款式，發(fā)售后半小時內就跌到100元，比原價便宜了超三成。

和之前LABUBU系列發(fā)售完后全線溢價、加價難買到的情況不一樣，這次新品多個常規(guī)款的成交價很快就跌破官方發(fā)行價了，出現(xiàn)了很少見的破發(fā)現(xiàn)象。

"這次買得很順，有些開盒的低價就能拿到。"另一位消費者對《靈獸》表示。

針對破發(fā)問題，定價是被提及最多的原因。陳琳分析，“99元絕對火爆，129元溫爆，159元只能靠首發(fā)那波熱度撐?！币晃灰淹丝拥耐婕乙卜Q，“市場熱度本身已經(jīng)降了，定價還是原來的1.5倍，新人不來，舊人不回。”

除了價格，產(chǎn)品設計本身也是破發(fā)的重要因素之一。

有消費者認為“復古理發(fā)店”主題太具象、場景太單一——“離開了理發(fā)店，其他場景都不搭配，有種無處安放的尷尬。如果一個娃娃被設計出來不知道放哪里，結果可想而知?！币灿型婕抑赋?，設計師想做差異化嘗試，卻弱化了LABUBU標志性的鬃毛和豎耳，“反倒不倫不類”。

有分析認為，此次泡泡瑪特新品“破發(fā)”，或與其密集的新品發(fā)布策略有關。

德意志銀行在最新的研報里說，泡泡瑪特從年初開始上新的節(jié)奏明顯變快了，Molly 20周年、Twinkle Twinkle等這些產(chǎn)品線密集地推出來，被形容為“機海戰(zhàn)術”，密集上新的代價現(xiàn)在就體現(xiàn)出來了。曾經(jīng)“一娃難求”的熱鬧排隊場景慢慢就消退了，線下部分門店的庫存有所增加。

當供應不再稀少，二級市場的價格支撐也就隨之瓦解了。LABUBU 3.0、三麗鷗聯(lián)名、FIFA世界杯聯(lián)名等這些之前熱門的系列，二手成交價格多數(shù)已跌破官方原價。

同時，德銀援引的渠道數(shù)據(jù)顯示，5月中國線上銷售同比下滑5%，環(huán)比下跌14%，較去年下半年月均水平低25%。

單次破發(fā)不致命。但它暴露的是一個系統(tǒng)性信號，泡泡瑪特過去賴以運轉的“限量-稀缺-溢價-社交傳播”飛輪，正在同步減速。

當消費者開始對著價格算賬而非憑沖動下單，這家公司的定價權還剩多少，要打個問號。

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過去的高增長掩蓋了什么

二級市場破發(fā)的同時，泡泡瑪特也已經(jīng)在主動踩剎車。

2025年的年報數(shù)據(jù)特別亮眼，全年營收達到了371.2億元，和去年同期相比增長184.7%，經(jīng)調整后的凈利潤是130.84億元，增長了284.5%。今年第一季度整體的收益和去年同期相比增長75%到80%，中國線上渠道的增速達到了150%至155%。

這一組數(shù)字，放在任何一家消費公司身上都是足夠的耀眼。可是王寧在業(yè)績發(fā)布會上沒有順著趨勢喊增長，反而主動把2026年的目標降到“不低于20%”，而且把這一年定義成“進維修站加油、換輪胎”。

首席運營官司德說：“去年的高速增長很大一部分來自運氣和市場，今年可能就真是靠團隊和自己的努力了?！?/p>

王寧也承認，2025年是他"壓力最大、睡眠最差、身體狀況最不好的一年"。LABUBU的全球爆火把公司拽上了快車道，但也把結構性問題暴露在了聚光燈下。

最突出的是IP結構失衡。

THE MONSTERS（LABUBU家族）去年營收141.6億元，同比暴增365.7%，營收占比從23.3%升至38.1%。

相比之下，其他IP并非沒有增長，但增長全被LABUBU的速度碾壓，比如，Molly占比從16.1%降至7.8%，SKULLPANDA從10%降至9.5%。

今年一季度推出了SUPERTUTU、MERODI、keyA這三個新的IP，市場方面的反應相對冷淡。更麻煩的是，LABUBU能夠在全球走紅，很大程度上是因為LISA、蕾哈娜、貝克漢姆等這些明星的效應偶然疊加，這樣的情況很難再次出現(xiàn)，換言之，就是難以復制。

泡泡瑪特也深知，所以王寧才提前釋放“減速”的信號。

另一方面，泡泡瑪特做的IP零售和普通消費品不同。一旦供給減少，就能制造稀缺感進而產(chǎn)生搶購，而供給增加，會帶動收入增長，但兩者之間極難平衡。

LABUBU的困境恰恰在于，去年供給擴張速度較快，稀缺感已經(jīng)透支，而新IP又還沒有能力接住高基數(shù)。

而IP結構的問題是“賣什么”，供應鏈的問題是“怎么賣”，同時，供應鏈能力也決定消費者是否愿意繼續(xù)買。

數(shù)據(jù)顯示，去年泡泡瑪特毛絨玩具月產(chǎn)能暴增至3000萬只，是前年同期的10倍。產(chǎn)能翻了十倍，隨之而來的是消費者對品控和售后的控訴。

在黑貓投訴平臺上有近3萬條涉及泡泡瑪特的投訴，小紅書上品控吐槽幾乎成了固定話題。

陳琳告訴《靈獸》，之前購入Nyota系列掛件后，發(fā)現(xiàn)兩條腿長短不一，不是小溢膠、小劃痕的問題，是結構性品控失誤，屬于出廠質量瑕疵。

讓她更不滿的是售后，“不允許退貨只能換貨，結果換回來的依然是瑕疵品?！?/p>

這不是個別狀況，掉色、溢膠、零件松動、包裝破損，在社交平臺上被多次說起。

當產(chǎn)品單價從69元、99元一路漲到159元的時候，消費者對于品質的容忍程度也在提高，產(chǎn)能擴大的速度過快，而品控體系建設未能同步，在高速增長階段，這個缺口還能夠被增長掩蓋，而一旦熱度降下去，就會變成“退坑”的理由。

泡泡瑪特目前國內沒有自建工廠，產(chǎn)品通過代工完成，廣東東莞承擔約70%產(chǎn)能。代工模式下產(chǎn)能與品質的矛盾，在高速擴張期被急劇放大。

品控和產(chǎn)能的內部問題，會在消費者身上被放大，直接反映在二級市場價格上。

當溢價收縮，品牌的情緒杠桿也在收縮，泡泡瑪特就必須面臨，新品競爭力，復購程度，以及渠道擴張效率等一系列的問題。

這些問題在海外市場被進一步放大。

海外是去年增長比較猛的板塊，也是高估值的核心支撐，不過高盛數(shù)據(jù)顯示，美國市場5月同比還是下滑36%，二季度信用卡銷售跟蹤大概同比下滑40%。一季度亞太地區(qū)增速就只有25%-30%，和去年動不動就翻倍的增長差距較為明顯。但幾乎所有人都知道，這種高增長對任何一家公司而言都很難持續(xù)。

而王寧在近期采訪中表示今年將在IP數(shù)量上做減法，“原來做20個，現(xiàn)在砍掉10個不太重要的，資源聚焦頭部”，海外運營也要盡快與國內水平拉齊。

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高增長之后，真正的考驗來了

截至7月1日，泡泡瑪特收盤154.7港元/股，較去年8月337港元的歷史高點跌去超過54%。

下跌并非始于這次破發(fā)。

2025年年度報告發(fā)布的第二天，盡管營收和利潤都創(chuàng)下了歷史最高水平，但是股價單日暴跌了22.51%。

而在這次下跌之后，德銀進一步明確了態(tài)度，維持“賣出”評級，目標價140港元，預測泡泡瑪特2026年的收入會同比下降2%。原因是發(fā)型屋系列的表現(xiàn)并不理想，這釋放出核心IP周期進入更脆弱階段的信號。

一位IP周邊供應鏈從業(yè)者對《靈獸》說，泡泡瑪特的營收增長數(shù)字確實驚人，可是海外占比35%，是靠著LABUBU登上世界杯開幕式、東南亞門店擴張這類網(wǎng)紅打法達成的。“流量IP的關鍵是新鮮感，一旦用戶審美疲勞了，下跌的速度會特別快?！?/p>

另外，股價腰斬，表面原因是，跨界小家電虧了1.2億元，但還是枝節(jié)。根本問題在于，泡泡瑪特從狂熱期滑入了理性期。

最能說明問題的是消費者端，陳琳說，現(xiàn)在她周邊很多玩家的心態(tài)都不一樣了。過去的重度盲盒玩家，今年開始轉向實用型IP周邊，比如手機殼、帆布袋、保溫杯?！安皇遣幌矚g這些IP了，是不再為了收藏和炒作去買盲盒?！?/p>

這個變化比破發(fā)本身更值得關注。

消費者不是對泡泡瑪特的IP沒興趣了，而是不再玩那種圍繞IP搞的那套“搶購-收藏-轉賣”的玩法。當消費從投機驅動變成使用驅動，盲盒的溢價邏輯就會一直被壓縮。

市場真正關注的，是泡泡瑪特還能否找到新的增長引擎。王寧顯然也意識到，不能只靠那套稀缺-溢價的舊邏輯了。

他在建設自己口中的“軟壁壘”，通過樂園、電影、跨界消費品讓消費者對IP產(chǎn)生情感依賴，把沖動消費轉化為長期的生活方式消費。方向沒有問題，但每一條路都有各自的門檻。

7月30日，北京城市樂園將全面開放，這是個近期的驗證窗口。2025年的時候，樂園已經(jīng)實現(xiàn)盈利，客流量和去年同期相比多了70%，要是開放后能一直保持這樣的趨勢，至少說明線下體驗模式是可行的，IP的生命力可以靠著場景延伸來維持。不過要是數(shù)據(jù)表現(xiàn)普普通通，市場對“軟壁壘”敘事的信心就會進一步收縮。

與索尼合作的LABUBU電影仍在推進，周期更長，變數(shù)也更大。而此前自研手游《夢想家園》已宣布停運，研運公司凈資產(chǎn)-1.19億元，資不抵債。

泡泡瑪特的底層能力還在，行業(yè)里也沒幾家公司能像它這樣，從IP簽約到產(chǎn)品上架最快6到8個月就能完成全鏈條響應。去年57個新IP中有17個收入過億，全球有門店數(shù)百家，覆蓋超過80個國家和地區(qū)。

但底層能力是一回事，能否在市場耐心耗盡之前把能力轉化為可見的結果，是另一回事。

泡泡瑪特證明過自己能制造爆款，現(xiàn)在需要證明的是另一種能力，即管理爆款的生命周期，并在一個爆款退潮時接上下一個。前者靠眼光和運氣，后者靠體系。

中場休息的哨聲是泡泡瑪特自己吹的，但下半場什么時候開始，不由它決定。（靈獸傳媒原創(chuàng)作品）