本文來自微信公眾號： 海豚研究 ，作者：海豚君，頭圖來自：AI生成
上周彭博報道說Meta正在制定云基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)，計劃對外出租算力。一則新聞直接干翻了AI硬件+以Meta為主要客戶的Neocloud，市場開始演繹“算力過?！钡倪壿?，悲觀情緒蔓延，連近期基本面最硬的存儲難逃恐慌下殺。
先說結(jié)論，海豚君認為：
(1)就當(dāng)天的跌幅來看，市場情緒可能宣泄過猛了，昨天的反應(yīng)更像是一種在多頭倉位擁擠下，空頭預(yù)期有兌現(xiàn)跡象之后的連鎖反應(yīng)。
(2)但同時，這也并不是說市場馬上就能修正回來。產(chǎn)業(yè)邏輯在短期高位產(chǎn)生分歧，需要一段時間來消化調(diào)整，或者新的利好信息來對沖悲觀情緒、重塑信心。因此投機性資金會選擇撤退，場外的看多資金短期也會先觀察而非盲目接盤。
(3)至于Meta做算力租賃，到底是“暫時性業(yè)務(wù)選擇”還是“規(guī)劃的長期業(yè)務(wù)”，對其而言肯定是利大于空。短期會帶來估值（P/E）上的情緒修復(fù)，但反轉(zhuǎn)拐點我們認為仍然需要看內(nèi)部大模型和Meta AI的進展。
我們?nèi)匀徽J為，內(nèi)部組織架構(gòu)和戰(zhàn)略頻繁變動的問題，使得Meta基本面的徹底反轉(zhuǎn)還很難在短期內(nèi)（如今年內(nèi)）出現(xiàn)。
（4）而對于Meta做算力租賃能夠帶來多少基本面的提振，完全基于Meta有多少“閑置算力”，這很可能會隨著公司戰(zhàn)略的變化、算力環(huán)境變化而變化。海豚君基于一定假設(shè)做了測算，僅作簡單參考。
一、買家變黃牛，Meta有苦說不出？
終端客戶的Capex是整條算力產(chǎn)業(yè)鏈的唯一托舉，而有這個資金實力的其實也就是目前的幾大科技巨頭。自去年下半年以來Meta、Google、Amazon陸續(xù)開始通過不同途徑融資，市場就開始擔(dān)憂什么時候“地主家也沒糧了”。這個邏輯預(yù)期，也成為當(dāng)下算力產(chǎn)業(yè)鏈的估值魔咒，時不時會被搬出來演繹一番。
Meta是目前全球一梯隊的AI算力大買家，其他還包括Google、Microsoft、Amazon等，它們都擁有或從外部租用多GW級別的數(shù)據(jù)中心。從投入貢獻來看，Meta在2026年的Capex預(yù)算1450億，占到了全球預(yù)算的17%多。
過去兩年，Meta囤了大量的H100/200和部分Blackwell、AMD MI300X，截至2025年底合計等效算力為250萬張H100，約2GW。但H100/200目前這些卡大多用在推理上，對于大參數(shù)級別、長上下文、多模態(tài)等大模型的訓(xùn)練層，其經(jīng)濟效用已經(jīng)相對較低。
因此，從算力的最優(yōu)配置來看，既然H100/200等舊卡在當(dāng)下的租賃溢價率非常高，而Meta又不能將這部分算力用來提升下一代Muse Spark的訓(xùn)練，那么直接對外出租回籠一些現(xiàn)金也是好的。
但從最激進搶算力的大買方轉(zhuǎn)變?yōu)橘u方，Meta這種變身黃牛的行為，被當(dāng)下敏感的市場解讀為產(chǎn)業(yè)性的“算力過?！?。在上個月底的股東大會上，扎克伯格提到了很多客戶來找Meta高價租算力的需求，如果真覺得自己建多了、有閑置了，那么就會考慮對外出租。
當(dāng)時市場似乎對此反應(yīng)一般，畢竟Q1財報Meta剛剛又提高了2026年的Capex預(yù)算（中位數(shù)提高100億到1350億），這種對算力的渴求，很難看出來Meta的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變。與此同時，Google剛剛對Meta的算力供給做了限制，而Meta自己6月剛剛和Crosue鎖定了1.6GW的長期算力供給。
實際上Q1財報后的最近兩個月，Meta的負面新聞倒是不少。除了技術(shù)競賽的落后讓員工士氣大減外（4月發(fā)布的大模型Muse Spark當(dāng)時看著和Tier 1的差距追了不少，但現(xiàn)在看又已經(jīng)被甩出了頭部的隊伍），最關(guān)鍵的還是組織文化問題——戰(zhàn)略和組織架構(gòu)的頻繁調(diào)整，也讓團隊迷茫和失焦。
因此這個時點爆出來，大概率與這種內(nèi)部自研體系的混亂離不開關(guān)系。在大模型一時落后、無法做擠進一梯隊之前，短時間看不到Meta AI智能體驗的顯著提高，以及Meta Business Agents和Meta AI機器人的大規(guī)模應(yīng)用。
出租算力的方式，可以直接有效地為Meta產(chǎn)生AI變現(xiàn)收入，從而緩解市場對Meta高額Capex投入的ROI質(zhì)疑，和對27年利潤、現(xiàn)金流是否進一步惡化的擔(dān)憂。
再加上xAI最新簽的幾個百億大單，因為能夠即時滿足需求，導(dǎo)致短期溢價率爆表（根據(jù)海豚君測算，每GW對應(yīng)的年化收入為300億美元以上，是行業(yè)正常價格的2-3倍），按照400-500億/GW的B300系統(tǒng)部署成本來看，一年半即可收回成本，這種加價出售算力的ROI非?？捎^，Meta想不眼饞都難。
二、Meta不會主動退出戰(zhàn)場
不過海豚君認為，Meta也如xAI一樣，并非完全退出大模型競賽，出售閑置算力+聚焦前沿算力≠減少總算力投入。
在此前我們關(guān)于SpaceX的深度報告中提及，xAI的兩個算力集群——以H100為主的Colossus 1和GB系列的Colossus 2，其中Colossus 1目前已經(jīng)整租給Anthropic，而Colossus 2仍將承擔(dān)Grok 5及后續(xù)前言模型的訓(xùn)練任務(wù)，只給其中一部分提供對外租賃。
類比到Meta身上，據(jù)聞此次對外出租的算力也是以前幾年瘋狂囤貨的H100/H200為主，而先進算力如GB系列、Rubin系列則仍然用在Muse Spark等核心大模型持續(xù)訓(xùn)練上。
根據(jù)公開信息和產(chǎn)業(yè)預(yù)測整理，Meta擁有全球合計最多的“與AI相關(guān)”的數(shù)據(jù)中心算力容量。根據(jù)機構(gòu)預(yù)測，2027年底Meta將擁有10GW的自建+外采總算力。
（1）自有產(chǎn)能：2025年底為2GW（等效250萬張H100），隨著Hyperion項目的建設(shè)推進，預(yù)計26/27年還將增加2GW和4GW。綜合看2027年底，Meta的自有算力產(chǎn)能有望達到8GW。
（2）租賃產(chǎn)能：自2024年初以來，Meta預(yù)計和第三方云廠商簽署了累計10GW的算力合同，其中CoreWeave、Nebius和Google是主要算力租賃提供商。根據(jù)SemiAnalysis估算，2026年上半年Meta新簽第三方云托管算力超5GW規(guī)模（多年鎖定合同）。
盡管CoreWeave有比較強勢的簽署規(guī)則，保證了短期合同履約的有效性，但長期下Neocloud不可避免的會遇到來自曾經(jīng)的大買家反過頭來加入算力租賃的競爭。
因此，或許市場對Meta是否會因為外租算力而暫停Capex投入的增加，還存在疑慮和爭議，但算力租賃競爭的加劇，勢必會影響Neocloud的邏輯和估值預(yù)期。
三、Meta入局，能分幾杯羹？
最后再回到Meta身上，結(jié)合上文分析我們認為，無論Meta是否是短期賣算力還是預(yù)備長期出售了，但至少能夠打消市場的一些疑慮和不確定性，從而帶來EPS和估值的雙向修復(fù)。
根據(jù)彭博，Meta做算力出租的運營模式大概有兩種：
一種是類似于亞馬遜AWS的Bedrock產(chǎn)品，將算力+模型一起對外服務(wù)；另一種是像Neocloud一樣直接對外出租裸算力（畢竟Meta的大模型沒啥優(yōu)勢）。
在當(dāng)下的賣方市場，Meta算力租賃的收入基本取決于它愿意拿出多少“閑置算力”。從目前情況來看，若Meta較為激進，今年下半年很快就出售算力，那海豚君認為，這么短時間下大概率也是裸租算力為主（若搭售大模型API等還需要完善銷售和售后支持隊伍）。
目前在運的AI算力2-3GW，等27年在自建產(chǎn)能會密集上線運營后，在不新增產(chǎn)能的情況下，總算力儲備（自建+外租）有望合計達到10GW?？紤]到近兩年的大模型自研和AI Agent計劃，海豚君假設(shè)26、27年分別將全部在運算力的15%和20%用于對外出租。
由于市場一致預(yù)期已經(jīng)考慮進去了數(shù)據(jù)中心的相關(guān)成本（折舊、電費等），哪怕按照目前Neocloud簽訂的5年期平均合同價格（相比即時需求下的價格要低得多），即100-150億/GW的年化租賃收入，對現(xiàn)有Meta終端利潤預(yù)期帶來的額外凈增幅度也較高（只需要扣除一些的銷售費用、電費、平臺支持等成本，因此原正常20%-40%的利潤率水平，海豚君假設(shè)這里的邊際利潤率為70%）。
按照上述并不激進的假設(shè)，海豚君大概算得Meta做云算力租賃大概會帶來10-15%的利潤凈增。上周Meta在算力租賃消息之后，當(dāng)天上漲了9%，但第二天很快又跌回去將近5%，這里能看出資金對短期算力恐慌情緒的一些修正。
與此同時，基本面的徹底反轉(zhuǎn)仍然需要等待Meta內(nèi)部自研的更多進展，尤其是大模型的迭代以追趕與Tier 1隊伍的差距，這預(yù)示著Meta相對其他Mag 7的估值承壓可能還會存在一段時間。