出品｜虎嗅黃青春頻道

作者｜商業(yè)消費主筆 黃青春

題圖｜視覺中國

一筆近 30 億美元融資，竟在 AI 時代投出一個“反字節(jié)聯(lián)盟”。

7 月 2 日，一則港交所公告將快手推至聚光燈下：其旗下視頻生成大模型可靈 AI 落地最高 30 億美元增資，創(chuàng)下全球視頻大模型領(lǐng)域最大融資紀(jì)錄，正式開啟獨立商業(yè)化進程。

然而，相較于融資規(guī)模，市場關(guān)注的焦點在于，阿里、騰訊、百度三家巨頭罕見同框于投資方名單。為此，有投資人調(diào)侃這是“反字節(jié)聯(lián)盟”，一場 BAT 阻擊字節(jié)的敘事開始在坊間發(fā)酵。

虎嗅認(rèn)為，跳出市場情緒的戲劇化渲染，這次 BAT 抱團本質(zhì)是一場各取所需的戰(zhàn)略卡位：三家持股比例極低，主營業(yè)務(wù)在多賽道仍短兵相接、硝煙未散；只不過，在面對同一宿敵時，選擇抱團押注可靈 AI。

從公告披露的細節(jié)來看，本次增資分兩階段落地：首批 21 家投資者合計注資 20.28 億美元；同日 15 家追加投資者簽署增資協(xié)議，追加出資 7.66 億美元。與此同時，協(xié)議設(shè)置 60 天認(rèn)購窗口期，期內(nèi)可繼續(xù)引入新投資方，但總增資額上限為 30 億美元，對應(yīng)增發(fā)股權(quán)占可靈擴股后總股本的 16.67%。

以此推算，可靈投后估值約 180 億美元，較 5 月市場傳言的 200 億美元下調(diào) 10%，側(cè)面印證一級市場對 AI 視頻賽道的投資熱度已邊際回落，并非無上限狂熱。

拆解完整的投資方圖譜會發(fā)現(xiàn)，本輪融資參與主體分為五類：

• 一是多家地方國資與政府引導(dǎo)基金，其中上海國方數(shù)科出資 16.9 億元，為最大單一外部投資者；

• 二是多家券商與銀行系資本，包括中信證券投資、金石翎樞、蘇州工融金智等；

• 三是多家知名 PE/VC 機構(gòu)，包括 CPE 源峰、啟明創(chuàng)投、春華資本等；

• 四是多家產(chǎn)業(yè)資本，除 BAT 外，還有華策影視旗下基金、厚為資本等；

• 五是海外資本，如注冊于阿布扎比的 BlueFive 等中東背景資金。

具體到 BAT ，騰訊通過兩家主體合計持股 1.12%，對應(yīng)出資約 13.63 億元；阿里旗下杭州阿里云飛天持股 1.11%，出資額與騰訊持平；百度旗下北京百度網(wǎng)訊持股 0.28%，出資約 3.41 億元。三家合計持股僅 2.51%，既無董事會席位，也無重大事項否決權(quán)，本質(zhì)是財務(wù)投資，談不上戰(zhàn)略控制。

值得一提的是，快手 CEO 程一笑持股約 1%，可靈 CEO 蓋坤持股約 3%。龐雜的出資陣容說明，各家機構(gòu)均是基于自身財務(wù)回報或產(chǎn)業(yè)訴求獨立決策入局，并非統(tǒng)一戰(zhàn)線。

若融資全額到位、股權(quán)激勵額度全部授出，快手通過全資附屬公司合計持有可靈 68.33% 的股權(quán)，仍保持絕對控股，可靈財務(wù)業(yè)績也將繼續(xù)并入快手合并報表。

BAT抱團，各算各的賬

市場熱衷于將 BAT 共同投資包裝成“圍堵字節(jié)同盟”，但扒開三家的投資賬本就會發(fā)現(xiàn)：三者訴求完全不同，都在為自家業(yè)務(wù)打算盤，在云計算、大模型等核心賽道更是互為“心腹大患”。

對阿里而言，這是一筆進可攻退可守的戰(zhàn)略卡位。AI 視頻模型是算力消耗大戶，可靈的擴張將持續(xù)釋放云服務(wù)需求，直接為阿里云帶來穩(wěn)定營收增量；同時，阿里缺少自有短視頻社區(qū)，C 端流量分發(fā)能力不足，可借助可靈的用戶渠道觸達更多海外創(chuàng)作者與企業(yè)客戶，帶動自身模型能力與云服務(wù)輸出，完善下游內(nèi)容與營銷場景布局。

騰訊的投資邏輯，希望借助可靈分流字節(jié)在 AI 視頻賽道的市場份額，延緩后者市場壁壘構(gòu)建節(jié)奏。而且，騰訊自研的智影模型迭代緩慢，畫質(zhì)、動態(tài)控制能力落后于第一梯隊，投資可靈相當(dāng)于快速拿到成熟的視頻生成能力，給視頻號、廣告、游戲、影視產(chǎn)業(yè)鏈配套工具省下自研時間與試錯成本。

百度的訴求最直接：補視頻模型短板。文心大模型在文本領(lǐng)域具備領(lǐng)先優(yōu)勢，但視頻多模態(tài)能力進展滯后。這筆 3.41 億元的投資，相當(dāng)于低成本快速獲得視頻生成 API 能力，補齊 AI 搜索、智能體、營銷平臺的多模態(tài)短板，完善文心生態(tài)閉環(huán)。

順著上述邏輯，BAT 暫時站在了同一戰(zhàn)壕，但底色仍是全方位競爭：云服務(wù)市場，阿里云與騰訊云、百度云貼身肉搏；通用大模型領(lǐng)域，通義千問、混元、文心一言正面交鋒；智能體、AI 應(yīng)用賽道更是各有布局、寸土不讓——這種競爭底色，決定了 BAT 不可能在 AI 視頻賽道形成真正的戰(zhàn)略同盟。

退一步說，即便 BAT 有心聯(lián)合，市場樂觀預(yù)期是阿里出算力、騰訊出流量、百度出場景，三方合力賦能可靈對抗字節(jié)，但這套組合卻無法對字節(jié)跳動形成實質(zhì)性合圍。

首先，阿里云的算力、騰訊的社交流量、百度的搜索入口，都是各家安身立命的核心資產(chǎn)，也是彼此競爭的底牌，不可能將這些核心資源毫無保留地開放給一家僅持股 1% 左右的第三方公司，最多是商務(wù)層面的合作便利、有限的場景接入，遠達不到生態(tài)級的深度協(xié)同。

其次，市場常常將視頻模型的競爭簡化成參數(shù)比拼，但國內(nèi)市場字節(jié)早已形成抖音流量 + 剪映工具 + Seedance 模型的創(chuàng)作、分發(fā)、變現(xiàn)、數(shù)據(jù)反哺自增強閉環(huán)；海外市場，月活超 10 億的 CapCut 接入 Seedance 2.0 后，用戶規(guī)?？焖俜糯?。數(shù)據(jù)顯示，2026 年春節(jié)期間 Seedance 月活已達約 4500 萬，是同期可靈月活近 4 倍。

基于此，即便可靈攥著近 30 億美元融資，但缺乏抖音級的 C 端流量入口，沒有剪映級的國民創(chuàng)作工具，海外更無 10 億月活產(chǎn)品托底，僅靠官網(wǎng)與獨立 App 獲客的成本遠高于字節(jié)。這種生態(tài)層面的代差，不是幾十億融資就能抹平的，更需要時間進行產(chǎn)品打磨與之抗衡。

當(dāng)然，可靈并非毫無還手之力，它正在走一條差異化的落地路徑：不與字節(jié)綁定火山引擎的 ToB 體系正面硬剛，而是依托專業(yè)創(chuàng)作者市場，重點突破海外付費用戶，同時對接文娛產(chǎn)業(yè)方，走工具 + 內(nèi)容生態(tài)的路線，跳出零和博弈的框架。

此外，可靈在全球創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)端的影響力正在積累。2026 年戛納國際創(chuàng)意節(jié)上，使用可靈 AI 制作的三支影片分別獲得銀獅獎和兩座銅獅獎，其中包括新增的 AI Craft 類別獎項——這是 AI 視頻生成工具首次在戛納創(chuàng)意節(jié)獲獎，意味著可靈正在從技術(shù)工具向?qū)I(yè)創(chuàng)作基礎(chǔ)設(shè)施獲得行業(yè)認(rèn)可。

拋開聯(lián)盟敘事，基本面層面可靈的增長數(shù)據(jù)并不難看。2025 年全年營收約 10.4 億元，2026 年一季度營收超 6.5 億元，同比增長超 300%，ARR 從一年前的 1 億美元躍升至近 5 億美元，一年增長 4 倍。

摩根大通在研報中指出，可靈是全球少數(shù)達到 3 億美元以上年化收入的 AI 應(yīng)用之一，其潛在的分拆上市將成為快手重要的價值重估事件。若可靈 2027 年一季度 ARR 達到 13 億美元，按 40 倍 ARR 估值，對應(yīng) 520 億美元估值，快手每股目標(biāo)價可達 73 港元。

不過，可靈雖有差異化競爭的支撐，卻面臨多個維度的現(xiàn)實挑戰(zhàn)。

一是技術(shù)壁壘并不堅固?？伸`憑借先發(fā)優(yōu)勢吃掉了部分 Sora 退場后的市場份額，卻并未建立起技術(shù)代差。在 Artificial Analysis 最新排行榜中，可靈在含音頻文本轉(zhuǎn)視頻類別中僅排第三，落后于字節(jié)的 Seedance 2.0、阿里的 HappyHorse-1.0。但據(jù)虎嗅了解，可靈或?qū)⒃诮谕瞥鲂掳姹?，隨著頭部玩家持續(xù)加碼投入，競爭格局仍存在變數(shù)。

值得一提的是，AI 視頻的技術(shù)壁壘遠沒有想象中堅固，核心團隊的流動就能直接沖擊行業(yè)格局?？伸`初代模型的關(guān)鍵開發(fā)者張迪，2025 年 8 月離開快手加入阿里，隨后帶隊打造 HappyHorse-1.0，直接在第三方排行榜上超越了可靈——這足以說明，可靈的技術(shù)競爭力與核心人才高度綁定，行業(yè)競爭加劇，人才流失風(fēng)險始終高懸。

二是核心基本盤承壓。P 端（專業(yè)用戶）付費訂閱是可靈的核心收入支柱，該人群對價格和體驗高度敏感，競品推出性價比更高的產(chǎn)品，就會出現(xiàn)用戶流失。目前，可靈最高檔月費已達 127.99 美元，提價空間基本見頂。

更嚴(yán)峻的是，可靈 70% 以上營收來自海外，恰恰是字節(jié)全球化的主攻戰(zhàn)場。字節(jié)已將 Seedance 2.0 接入 CapCut，首批覆蓋巴西、印尼、泰國等市場，后續(xù)將逐步推向全球。依托 CapCut 的海量用戶，字節(jié)的獲客成本遠低于可靈，市場份額追趕速度會遠超預(yù)期；再加上海外谷歌等巨頭加速布局，可靈的海外黃金窗口期正在快速收窄。

三是底層算力差距。據(jù)披露，字節(jié) 2026 年計劃資本支出約 2000 億元，其中相當(dāng)部分用于 AI 算力建設(shè)；而快手 2026 年整體資本支出約 260 億元，單一模型的投入規(guī)模差距明顯。

與此同時，算力投產(chǎn)與商業(yè)變現(xiàn)之間存在時間錯配，未來 2-3 年可靈需要持續(xù)應(yīng)對投入產(chǎn)出節(jié)奏的平衡壓力。不過獨立融資后可靈獲得了自主融資能力，不再完全依賴快手輸血——將 AI 成本中心變?yōu)橥獠抠Y本自循環(huán)的科技公司，用市場對 AI 的投注承接后續(xù)資產(chǎn)投入，這本身也是分拆的戰(zhàn)略意義之一。

一場估值重構(gòu)“陽謀”

拋開“反字節(jié)聯(lián)盟”的外部敘事，本次融資的核心推手其實是快手。對成熟業(yè)務(wù)增速放緩、估值持續(xù)承壓的快手而言，分拆可靈獨立融資更像一場精心設(shè)計的估值重構(gòu)——即用 AI 賽道的高估值敘事，重構(gòu)集團價值體系，對沖市場對傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)的低預(yù)期。

近幾年，國內(nèi)短視頻存量競爭加劇，快手主業(yè)增速持續(xù)放緩，二級市場估值一路下探。截至 7 月 6 日港股收盤，快手總市值僅 1990 億港元（約 254 億美元），較歷史高點跌去近 9 成，對應(yīng)市銷率僅 1.2 倍，甚至低于多數(shù)傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)。2026 年一季報的數(shù)據(jù)更刺眼：期內(nèi)總收入同比僅增 3.4%，經(jīng)營利潤同比下滑 15.6%，經(jīng)調(diào)整凈利潤同比下降 26.3%，短期增長與盈利壓力顯著。

如今，可靈 AI 投后估值 180 億美元，已經(jīng)占到快手總市值的 70% 以上。然而，可靈 2025 年全年收入僅 10.4 億元，占快手總營收的 0.73%；即便按 2026 年一季度的收入規(guī)模測算，其年化經(jīng)常性收入（ARR）也僅 3 億美元——相當(dāng)于一塊收入占比不足 1% 的業(yè)務(wù)，撐起了母公司大半市值。

也就是說，快手坐擁 7.4 億月活、年營收超千億的核心短視頻主業(yè)，對應(yīng)的資本市場估值僅 74 億美元；而一個單季收入數(shù)千萬美元、尚未盈利的 AI 業(yè)務(wù)，估值卻是前者的 2.5 倍——這般估值倒掛，本質(zhì)是資本市場的敘事大切換：曾經(jīng)被捧上神壇的“流量變現(xiàn)”邏輯已被拋棄，而“AI 高增長”的新泡沫正被瘋狂吹大。

所以，當(dāng)“老鐵經(jīng)濟”無法再撐起資本市場的估值預(yù)期，快手急需一個新的增長故事托住市值、提振投資者信心。在此背景下，把高成長、高投入的 AI 業(yè)務(wù)從成熟傳統(tǒng)業(yè)務(wù)中分拆出來，用 AI 賽道通用的 ARR 框架定價，獲取差異化估值溢價，就能釋放出百億美元級的價值增量。

不難看出，這場被外界視為“千億造神”的分拆運作，實則是快手借上行的 AI 敘事，改寫企業(yè)估值邏輯與生長路徑；可仔細琢磨就會發(fā)現(xiàn)，可靈的估值支撐仍存在需要持續(xù)驗證的地方。

第一，ARR 估值波動性強，數(shù)據(jù)成色存疑。目前市場流傳兩個差異巨大的可靈 ARR 數(shù)據(jù)：官方披露 2026 年 3 月 ARR 近 5 億美元，而按一季度收入測算的穩(wěn)態(tài) ARR 約 3 億美元，兩者差距超 60%。差異雖源于統(tǒng)計節(jié)點不同，但也說明 ARR 估值法對短期收入波動高度敏感：單月收入的小幅波動，就能引發(fā)估值的劇烈震蕩。

第二，賽道錯配吹大估值泡沫。市場習(xí)慣用智譜、MiniMax 等通用大模型的估值倍率對標(biāo)可靈，卻刻意忽略賽道天花板的量級差：通用大模型覆蓋全場景，市場空間達萬億美元級；AI 視頻生成只是垂直賽道，第三方預(yù)測 2030 年全球規(guī)模僅 422.9 億美元。拿通用大模型的估值邏輯套垂直賽道，本質(zhì)是估值體系的錯位。

不過也有分析指出，可靈 5 億美元 ARR 相對千億級多模態(tài)市場，滲透率不足 1%，增長空間依然可觀；浙商證券研報亦指出，視頻生成領(lǐng)域仍處早期，當(dāng)前估值是否合理，最終取決于商業(yè)化增速能否兌現(xiàn)。

第三，高增長預(yù)期兌現(xiàn)難度大。支撐 180 億美元估值的核心假設(shè)，是可靈 2027 年一季度能實現(xiàn) 13 億美元 ARR。這意味著從 2026 年一季度 3 億美元的 ARR 算起，12 個月內(nèi)要實現(xiàn) 330% 的增長，不僅遠超行業(yè)平均增速，也高于可靈自身的歷史增速。

即便按快手 CEO 程一笑承諾的 2026 年收入翻倍（約 20 億元），距離 13 億美元 ARR 的目標(biāo)仍相去甚遠。要達成目標(biāo)，需要用戶規(guī)模、付費率、客單價同時大幅提升，尤其在競品持續(xù)發(fā)力、競爭不斷加劇的背景下，實現(xiàn)難度可想而知。

不過，小摩的研報也提供了另一種可能：若可靈能保持當(dāng)前的收入增長曲線，按 40 倍 ARR 估值，對應(yīng)的目標(biāo)價位仍有顯著上行空間。

值得注意的是，本次增資協(xié)議還設(shè)置了明確的上市對賭條款：若可靈未能在 2031 年 10 月前完成合格上市，本輪外部投資者有權(quán)行使回購權(quán)，要求公司以原始投資本金加年化 8% 單利贖回對應(yīng)股權(quán)。

某種程度上，這是給財務(wù)投資者的風(fēng)險兜底，相當(dāng)于一筆附帶看漲期權(quán)的類債權(quán)投資——即便可靈 AI 單獨上市失敗，投資者也能拿到年化 8% 的保底收益。

此外，長達 5 年的對賭期，也側(cè)面印證了一個事實：快手和投資方都清楚，可靈短期尚不足以支撐高估值上市，需要足夠長的時間兌現(xiàn)增長、消化估值。

綜上，本次融資并未改變 AI 視頻賽道的競爭底層邏輯。BAT 同時押注可靈 AI，核心原因在于它是當(dāng)前賽道極少數(shù)可獨立融資的頭部標(biāo)的。30 億美元融資雖能支撐可靈加速模型迭代、拓展全球市場、投入算力基建，但分拆也意味著，其要獨自應(yīng)對字節(jié)的全球化沖擊、與海外巨頭廝殺，還要兌現(xiàn)高增長預(yù)期托住估值，平衡好研發(fā)投入與商業(yè)化節(jié)奏。

說到底，“反字節(jié)聯(lián)盟”是市場揶揄的段子，“估值重構(gòu)”是快手打的算盤；但可靈的未來從來不在敘事里，而在模型迭代速度、商業(yè)化兌現(xiàn)能力，以及全球創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)的滲透深度。獨立融資只是拿到了長跑的入場券，真正的考驗才剛剛開始。

# 虎嗅商業(yè)消費主筆黃青春、黃青春頻道出品人，關(guān)注文娛社交、游戲影音等多個領(lǐng)域，行業(yè)人士交流加微信：724051399，新聞線索亦可郵件至 huangqingchun@huxiu.com