本文來(lái)自微信公眾號(hào)： 經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) ，作者：牛鈺，原文標(biāo)題：《鎖價(jià)定增被限，儲(chǔ)架發(fā)行登場(chǎng) 上市公司再融資新規(guī)來(lái)了》

短短半個(gè)月，再融資改革靴子落地。7月3日晚間，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)發(fā)文稱，對(duì)《上市公司證券發(fā)行注冊(cè)管理辦法》（下稱《再融資辦法》）及配套規(guī)則進(jìn)行修改，向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)。意見(jiàn)反饋截止時(shí)間為2026年8月2日。

半個(gè)月前，6月17日，證監(jiān)會(huì)主席吳清在2026年陸家嘴論壇上指出，證監(jiān)會(huì)將深化再融資改革，抓緊修訂《上市公司證券發(fā)行注冊(cè)管理辦法》等制度規(guī)則，進(jìn)一步提升融資的靈活性、便利度。

此次再融資新規(guī)主要內(nèi)容涉及建立再融資定向增發(fā)儲(chǔ)架發(fā)行制度，優(yōu)化小額快速再融資制度，實(shí)行統(tǒng)一的市價(jià)發(fā)行定價(jià)機(jī)制，簡(jiǎn)化上市公司向控股股東定增條件，強(qiáng)化可轉(zhuǎn)債監(jiān)管要求，進(jìn)一步明確募集資金投向主業(yè)等方面。

7月3日，滬深交易所將修訂后的《上市公司證券發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》和《上市公司證券發(fā)行上市審核規(guī)則》公開(kāi)征求意見(jiàn)，旨在提高資本市場(chǎng)制度包容性、適應(yīng)性，持續(xù)深化資本市場(chǎng)投融資綜合改革，提升再融資便利性靈活性。

7月4日，南開(kāi)大學(xué)金融學(xué)教授田利輝對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)表示，再融資是上市公司上市后的“二次融資”，本應(yīng)是企業(yè)發(fā)展的“加油站”。但過(guò)去存在幾個(gè)突出問(wèn)題：有的企業(yè)頻繁融資、盲目擴(kuò)張；有的偏離主業(yè)炒概念；還有的借定增套利，遭到市場(chǎng)詬病。這次改革是在為A股再融資市場(chǎng)“拆套利、立規(guī)矩、促效率”，核心邏輯是讓好企業(yè)融得快，讓套利者賺不到。這次改革的目的，就是讓再融資回歸本源，把資金真正引向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)、引向科技創(chuàng)新。

定增價(jià)格市場(chǎng)化

再融資主要包括定向增發(fā)、公開(kāi)增發(fā)、配股、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債發(fā)行等，相比于其他的再融資方式，定向增發(fā)在企業(yè)盈利、杠桿率等方面的門檻要求相對(duì)較低，成為上市公司再融資的主要方式，也是此次調(diào)整的核心。

證監(jiān)會(huì)在《再融資辦法》的修改情況說(shuō)明中指出，對(duì)于全部認(rèn)購(gòu)對(duì)象為控股股東等三類投資者的鎖價(jià)定增，將定價(jià)基準(zhǔn)日限定為“發(fā)行期首日”，將參與鎖價(jià)的投資者股份鎖定期由18個(gè)月延長(zhǎng)至36個(gè)月，兼顧融資效率與市場(chǎng)公平性，推動(dòng)市場(chǎng)從鎖價(jià)定增更多向公開(kāi)競(jìng)價(jià)定增發(fā)展。

一名華東地區(qū)頭部券商保薦代表人解釋稱，原先部分發(fā)行人以董事會(huì)決議公告日為定價(jià)基準(zhǔn)日提前鎖定發(fā)行價(jià)，但從董事會(huì)決議公告日到發(fā)行期首日存在一定時(shí)間間隔，很容易出現(xiàn)鎖價(jià)后發(fā)行時(shí)已經(jīng)漲了很多的情況，留給大股東的套利空間較大。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)注意到，在此次意見(jiàn)稿下發(fā)之前，自2026年6月起，多家上市公司密集調(diào)整了定增方案。在此之前，定增“調(diào)整股票發(fā)行價(jià)格和發(fā)行數(shù)量”的公告較為少見(jiàn)，2020年至2025年，僅有5家公司調(diào)整了定增方案的價(jià)格。

Wind數(shù)據(jù)顯示，6月3日至7月3日，已有香山股份（002870.SZ）、有研新材（600206.SH）、皖維高新（600063.SH）等40家上市公司發(fā)布公告，將定增方案的定價(jià)基準(zhǔn)日從“董事會(huì)決議公告日”調(diào)整為“發(fā)行期首日”，發(fā)行價(jià)格由固定價(jià)調(diào)整為“不低于發(fā)行期首日前20個(gè)交易日股票交易均價(jià)的80%”。

以有研新材為例，其2024年9月20日發(fā)布的定增預(yù)案顯示，定價(jià)基準(zhǔn)日為其第九屆董事會(huì)第三次會(huì)議決議公告日，即2024年9月20日，發(fā)行價(jià)格為7.16元/股，當(dāng)日其股價(jià)收于8.89元/股。2025年7月19日，其因分紅派息將發(fā)行價(jià)格調(diào)整為7.05元/股。

2026年6月12日，有研新材調(diào)整定增預(yù)案，調(diào)整定價(jià)基準(zhǔn)日至“發(fā)行期首日”后，其發(fā)行價(jià)格由定價(jià)調(diào)整為“不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)的80%”，截至當(dāng)日收盤，其股價(jià)為32.99元/股。

截至7月3日收盤，有研新材股價(jià)已經(jīng)漲至54.3元/股，這意味著，若按原鎖價(jià)方案執(zhí)行，這筆定增的發(fā)行對(duì)象中國(guó)有研科技集團(tuán)有限公司（有研新材的控股股東）可以用市場(chǎng)價(jià)約兩折的價(jià)格拿下對(duì)應(yīng)的股份。

資深投行人士王驥躍認(rèn)為，此前鎖價(jià)定增產(chǎn)生的價(jià)差爭(zhēng)議，本質(zhì)上與市場(chǎng)周期高度相關(guān)。在股價(jià)上行階段，鎖價(jià)發(fā)行價(jià)較市價(jià)折讓明顯，容易讓人產(chǎn)生利益輸送的質(zhì)疑。價(jià)差問(wèn)題的根本原因在于再融資審核周期偏長(zhǎng)，從啟動(dòng)定增到完成發(fā)行往往間隔數(shù)月、半年甚至更久。監(jiān)管部門此次修訂規(guī)則，形成成文制度，有利于市場(chǎng)形成清晰、穩(wěn)定的制度預(yù)期。

川財(cái)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陳靂對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)表示，定增價(jià)格緊貼二級(jí)市場(chǎng)行情，有效壓縮套利空間、防范利益輸送，切實(shí)維護(hù)全體股東合法權(quán)益。同時(shí)，投資者的投資邏輯也需要回歸企業(yè)價(jià)值本身，促進(jìn)上市公司夯實(shí)經(jīng)營(yíng)基本面、提升募投項(xiàng)目質(zhì)量。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，定增市場(chǎng)將持續(xù)堅(jiān)守服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)本源，市場(chǎng)化定價(jià)模式將全面普及，資金將進(jìn)一步向優(yōu)質(zhì)企業(yè)、科創(chuàng)領(lǐng)域集聚。

再融資靈活性提高

此次《再融資辦法》的調(diào)整中，證監(jiān)會(huì)明確建立再融資定向增發(fā)儲(chǔ)架發(fā)行制度，這成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

儲(chǔ)架發(fā)行即“一次注冊(cè)、多次發(fā)行”。2024年，“科創(chuàng)板八條”首次提出推動(dòng)再融資儲(chǔ)架發(fā)行試點(diǎn)案例率先在科創(chuàng)板落地。2026年4月份，證監(jiān)會(huì)深化創(chuàng)業(yè)板改革時(shí)，引入再融資儲(chǔ)架發(fā)行制度。此次改革是將儲(chǔ)架發(fā)行的適用范圍拓展至全市場(chǎng)。

證監(jiān)會(huì)在《再融資辦法》的修改情況說(shuō)明中指出，信息披露工作規(guī)范程度較高的上市公司申請(qǐng)競(jìng)價(jià)定增的，可采取一次注冊(cè)、多次發(fā)行方式，更好適應(yīng)雙邊市場(chǎng)特征，便利上市公司迅速抓住市場(chǎng)時(shí)機(jī)實(shí)施融資，引導(dǎo)其理性融資、有序融資，減少一次性大額融資對(duì)市場(chǎng)的擾動(dòng)，要求儲(chǔ)架發(fā)行注冊(cè)決定有效期為2年，并對(duì)首期發(fā)行時(shí)間和融資間隔等作出規(guī)定。

在本次完善再融資規(guī)則中，資本市場(chǎng)小額快速再融資制度也得到進(jìn)一步優(yōu)化。具體來(lái)看，在擬融資規(guī)模不超過(guò)凈資產(chǎn)20%的前提下，滬深交易所上市公司小額快速融資上限從3億元提升至6億元，凈資產(chǎn)超過(guò)100億元的特大型企業(yè)小額快速融資上限提升至10億元；北交所上市公司小額快速融資上限從1億元提升至2億元。

北交所再融資辦法修改內(nèi)容方面明確，完善簡(jiǎn)易程序制度。將簡(jiǎn)易程序融資金額提升至2億元，在由年度股東會(huì)授權(quán)董事會(huì)的基礎(chǔ)上增加臨時(shí)股東會(huì)授權(quán)。將簡(jiǎn)易程序證監(jiān)會(huì)注冊(cè)時(shí)長(zhǎng)由15個(gè)工作日縮減至7個(gè)工作日。

與此同時(shí)，證監(jiān)會(huì)表示，將小額快速再融資由上市公司年度股東會(huì)授權(quán)修改為上市公司股東會(huì)授權(quán)，提高融資靈活性。

田利輝表示，儲(chǔ)架發(fā)行制度和小額快速機(jī)制的優(yōu)化直擊創(chuàng)新企業(yè)痛點(diǎn)，儲(chǔ)架發(fā)行讓企業(yè)能夠根據(jù)研發(fā)進(jìn)度和市場(chǎng)需求靈活融資，避免了一次性大額募資導(dǎo)致的資金閑置；優(yōu)化小額快速的再融資機(jī)制，大幅提升了融資效率，讓企業(yè)能夠在技術(shù)攻關(guān)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)快速獲得資金支持。

2023年8月27日，證監(jiān)會(huì)明確階段性收緊上市與再融資節(jié)奏，滬深交易所隨后宣布嚴(yán)格管控破發(fā)、破凈、虧損公司的融資行為，同時(shí)在融資間隔期、募集資金使用等方面提出嚴(yán)苛要求。A股再融資規(guī)模大幅收縮。Wind數(shù)據(jù)顯示，以上市日為統(tǒng)計(jì)口徑，2022年，A股再融資規(guī)模合計(jì)為10567.85億元，2023年縮減至7423.75億元，2024年全年再融資規(guī)模僅為2231.2億元。

2025年，A股再融資市場(chǎng)出現(xiàn)回暖，全年再融資規(guī)模合計(jì)為9508.25億元。2026上半年，再融資市場(chǎng)同比出現(xiàn)收縮，A股上市公司的再融資規(guī)模合計(jì)為3858.3億元，同比下滑46.81%，其中定增募資3658.3億元，同比下滑47.56%。

2026年2月9日，滬深北三大交易所優(yōu)化再融資一攬子措施，提升制度包容性，圍繞優(yōu)質(zhì)公司支持、科創(chuàng)企業(yè)適配、機(jī)制便利化三大核心方向，優(yōu)化審核節(jié)奏。此次再次修訂《再融資辦法》，加大對(duì)優(yōu)質(zhì)上市公司的支持力度，提升再融資靈活性、便利度。

但嚴(yán)監(jiān)管的底線并未松動(dòng)，此次《再融資辦法》修訂進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)募集資金應(yīng)當(dāng)投向主業(yè)，同時(shí)強(qiáng)化了可轉(zhuǎn)債的監(jiān)管要求，明確可轉(zhuǎn)債與定增、增發(fā)、配股適用相同的再融資間隔期要求，并加強(qiáng)可轉(zhuǎn)債償債能力約束要求，將關(guān)于可轉(zhuǎn)債的面值、期限等信息披露的監(jiān)管要求納入《再融資辦法》。