本文來自微信公眾號： 葉檀財經(jīng) ，作者：葉檀財經(jīng)團隊
一年一度的畢業(yè)季又到了。
和過去大學畢業(yè)生離別即啟程的美好期許不同，AI時代的畢業(yè)生五味雜陳。不確定性大大增加，前方不再清晰。
在自我懷疑，或者懷疑他人時，聽聽北大哲學系程樂松教授在畢業(yè)典禮上的演講，或許能給我們一點釋懷的可能。
程樂松說，我們雖然無法避免強烈的倦怠和無力感，但可以用反思的方式，理解其產(chǎn)生的機制，從而保證內(nèi)心的平和。
大部分人的困惑，或許都來自錯誤的提問方式。
我到底喜歡什么，適合什么樣的生活？所謂“適合”與“喜歡”，不知不覺將人拉入了欲望與算計，這是典型的自我蒙蔽。理想中的熱愛，就異化成了當下怠惰的理由，絕不茍且的態(tài)度便成了拒絕行動的托詞。
生活本來就需要容納適度的混亂和未經(jīng)籌劃的意外，完全無序與高度精確的生活都是無法想象的。
生活的無限復(fù)雜是相對于我們有限的認知與理解能力而言的，而且我們自己都無法全面掌控自身，又如何可能精確籌劃生活呢？基于誠懇的自我認知，應(yīng)該從內(nèi)心出發(fā)允許一切發(fā)生。
允許一切發(fā)生，接受現(xiàn)實，這樣才有智慧和執(zhí)行力，不至于陷入過程的內(nèi)耗之中，這樣的的生活是誠懇且自洽的。
寫下這行字，正值7月初，在盛夏的重慶漫步。這座高山上的水泥城市從大雨中喘口氣，吐出人行道旁的遍地青苔，
沿著南山松蔭臺階，走入百年前的別墅，一色的青磚墻、深紅色的木回廊，如今的靜寂，遮掩了抗戰(zhàn)時的警報。
西南大學黃葛樹下的吳宓舊居，就像電視劇《圍城》里的三閭大學辦公室，清水墻邊仍有穿著長袍的背影，感性的面孔，固執(zhí)地穿梭。
有的人只是寫寫詩，弄弄文，談?wù)勄椋瑓s因為時代的變遷，在歷史上留下了一筆。比如吳宓。
吳宓喜歡明末清初吳梅村的詩。
吳梅村最有名的詩，大概是轉(zhuǎn)型期文人的真實寫照?！哆^淮陰有感》：
登高悵望八公山，琪樹丹崖未可攀。
莫想陰符遇黃石，好將鴻寶駐朱顏。
浮生所欠只一死，塵世無由拾九還。
我本淮王舊雞犬，不隨仙去落人間。
這里面的浮生所欠只一死，化用至蘇軾的平生萬事足，所欠惟一死。這些詩人曾經(jīng)瀟灑放達，但外界的生存壓力遠遠大過風花雪月，也不免想到人生的終極命題了。
#01
A股上半年收官，你是揚眉吐氣，還是垂頭喪氣？
上半年結(jié)束了，你是揚眉吐氣，還是垂頭喪氣？
截至6月30日，主要指數(shù)中，科創(chuàng)板漲幅最大為64.25%，創(chuàng)業(yè)板次之，為半年累漲35.77%，深成指第三漲幅為19.94%，滬指最低為3.16%。
指數(shù)的漲幅背后，是另一副模樣。上半年，A股里有七成個股下跌，跌幅中位數(shù)為15.5%。
截至6月底，有接近1900只個股創(chuàng)年內(nèi)新低，生物醫(yī)藥、機械設(shè)備、計算機、汽車等領(lǐng)域是重災(zāi)區(qū)。
這些新低個股，平均跌幅接近三成，中位數(shù)跌幅也是三成。
基金整體比股市弱一些。
據(jù)澎湃新聞等媒體統(tǒng)計，四千多只股票型基金的平均收益為11.18%，五千多只混合型基金的平均收益為17.74%。另外，成立于2026年之前的基金上半年平均收益率10.73%，但中位數(shù)僅1.74%。
隨著存款利率不斷走低、個人投資的難度加大，基金市場持續(xù)升溫。據(jù)新浪基金統(tǒng)計，2026年上半年，公募新發(fā)905只，創(chuàng)2021年以來新高。
發(fā)行量是上去了，但發(fā)行額卻創(chuàng)了新低。2026年上半年905只新基金，平均發(fā)行份額僅7.16億份創(chuàng)歷史新低。
各類基金中，F(xiàn)OF基金成為最大的“黑馬”，占比從2025年的5%，大幅提高到19%?；旌闲突鸢l(fā)行占比從2025年上半年的9.54%，提升至35.7%。
下滑幅度最大的是債券型基金，占比從去年的47.78%跌落至19%。
居民對理財?shù)恼w需求與日俱增。據(jù)證券日報6月30日消息，截至2026年5月末，全市場銀行理財存續(xù)規(guī)模達35.1萬億元，創(chuàng)下歷史新高。繼4月份增加2.6萬億元后，5月份又增加了0.6萬億元。
站在十年維度來看，中國人的財富配置持續(xù)改變。
7月2日，財經(jīng)網(wǎng)援引高盛的預(yù)測，到2035年，房地產(chǎn)在中國居民總資產(chǎn)中的占比將從52%降至42%，股票占比從6%升至11%，且由于越來越多居民通過公募基金間接持股，實際數(shù)字可能更高。
追求更高的收益率是人性，但切莫像美國、韓國一樣，不斷加杠桿。
據(jù)RMB交易與研究公眾號，F(xiàn)INRA數(shù)據(jù)顯示，截至5月末，美國保證金債務(wù)同比大增54%，達到創(chuàng)紀錄的1.4萬億美元。
另據(jù)FactSet數(shù)據(jù)，今年從對沖基金到Robinhood上的年輕散戶，瘋狂將資金投入杠桿ETF，不到3個月,相關(guān)基金接近翻倍，達到創(chuàng)紀錄的2200億美元。
美國投資者從未如此瘋狂加杠桿。
韓國本土投資者的瘋狂我們此前寫了很多次。韓國人瘋狂，外資在撤離。
據(jù)藍鯨新聞，6月29日，外資凈賣出7.7萬億韓元股票，創(chuàng)歷史最大單日凈賣出規(guī)模。
韓交所公布的交易數(shù)據(jù)顯示，2026年年初至5月底，外資連續(xù)5個月凈賣出韓國股票，累計賣出127萬億韓元，為2025年全年的10倍以上。其中，5月拋售達到巔峰，一個月便拋售了47.019萬億韓元。
外資撤離，韓國本地機構(gòu)中養(yǎng)老金和險資等低風險偏好資金也在撤出，分別凈賣出4.6萬億韓元和3.7萬億韓元。
韓國股市的有生力量是散戶，截至5月份，韓國散戶凈買入76萬億韓元，超過本土機構(gòu)和外資投資者。
從成交量占比看，截至5月，韓股個人投資者占比飆升至71%，成為市場絕對的參與者。未來，韓國市場波動率必須加大。
隨著外資撤離，韓元雪上加霜。
#02
市場分化走向極致，旱的旱死，澇的澇死
在這個分化的世界里，無法逐浪AI的國家面臨災(zāi)難，受益于AI的國家也在分化。
據(jù)伍戈經(jīng)濟筆記，中美兩國股市消費和科技之間，均呈現(xiàn)明顯的K型走勢。
6月，一系列數(shù)據(jù)再度證明，中國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性變化仍在持續(xù)，可能進一步極化。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，6月份，中國PMI重返擴張區(qū)間，環(huán)比上漲0.3%，達到50.3%。
從企業(yè)規(guī)?？?，大型企業(yè)、中型企業(yè)景氣度比較高，PMI分別為50.7%和50.5%，小型企業(yè)繼續(xù)疲軟，PMI為48.2%，環(huán)比下降0.3%。
從細分指數(shù)看，新訂單快速增長，環(huán)比上月提高1.3個百分點達到51.2%，創(chuàng)年內(nèi)次高。盡管生產(chǎn)指數(shù)（51.4%）仍高于新訂單指數(shù)，但兩者的差距微乎其微。
這在供求關(guān)系一直不平衡的中國經(jīng)濟中，十分罕見。
值得一提的是，和出口有關(guān)的新出口訂單表現(xiàn)亮眼，6月份的數(shù)據(jù)為50.1%，近義詞4月份，為一年多來較高水平。
讓人遺憾的是，盡管訂單不差，但就業(yè)人員指數(shù)還是不太行。6月，從業(yè)人員指數(shù)為48.5%，比上月下降0.1個百分點，持續(xù)在榮枯線以下。
就業(yè)和訂單之間，小企業(yè)和大企業(yè)之間表現(xiàn)相左，是結(jié)構(gòu)性經(jīng)濟的特征。
從行業(yè)來看，對PMI貢獻多的行業(yè)，主要是和AI有關(guān)的高科技領(lǐng)域。據(jù)統(tǒng)計局解讀，專用設(shè)備、計算機通信電子設(shè)備等行業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)均高于54.0%，產(chǎn)需兩旺。
幾乎同時公布的標普中國PMI，顯示出中國制造更旺盛的需要。
據(jù)RatingDog PMI，6月中國PMI為51.7，連續(xù)第七個月處于擴張區(qū)間。按季度劃分，2026年二季度，是中國制造自2020年以來最強季度。
RatingDog PMI還顯示，截至6月份，中國制造新訂單連續(xù)第13個月增長，追平了2018年以來最長的連續(xù)擴張紀錄。
6月以來，不少出口品類再度爆單。據(jù)經(jīng)濟觀察報等媒體報道，隨著歐洲熱浪不斷，美的、海爾等多家空調(diào)企業(yè)對歐出口持續(xù)爆單，多款移動空調(diào)已售罄，企業(yè)正在緊急補貨。
負責配送的京東，六月第一周空調(diào)產(chǎn)品激增近40倍，菜鳥海外倉移動空調(diào)出庫量同比增長近18倍。
汽車出口方面，艾睿鉑預(yù)測，若維持當前的強勁增長勢頭，2026年中國汽車的總出口量預(yù)計將較2025年激增41%，破天荒突破1000萬輛。
如若成真，中國將成為全球首個汽車出口量突破千萬的國家，出口規(guī)模也將達到日本的約2.5倍。
除了實物出口，服務(wù)出口也相當亮眼。據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，2026年前5個月，我國服務(wù)進出口總額達到30994.8億元，同比增長6%。
其中，服務(wù)出口12304.6億元，增長15.9%；進口18690.2億元，增長0.4%。在服務(wù)出口中，旅行服務(wù)出口（入境游）增速最快，增速為31.3%，規(guī)模達到1885億元。
雖然旅行服務(wù)出口增速很快，但空間還很大。
商務(wù)部研究院國際服務(wù)貿(mào)易研究所“入境旅游”課題組發(fā)布的報告顯示，當前中國入境旅游收入占GDP比重不足0.5%，低于歐美國家1%至3%的水平，遠低于泰國10%的水平。
目前占比最大的服務(wù)出口，仍然是知識密集型服務(wù)出口。在BD等品類助推下，知識密集型服務(wù)出口達6677.5億元，增長12.2%。
前5個月，中國服務(wù)出口增速遠高于進口增速，結(jié)果是服務(wù)貿(mào)易逆差比2025年同期縮小1607.2億元。
也許不久的將來，將看到一個服務(wù)貿(mào)易和貨物貿(mào)易雙順差的罕見經(jīng)濟體的誕生。
出口越強，有時逆風越大。
6月30日，路透社報道，老川政府正在起草一項新禁令，擬禁止進口新型外國逆變器，以防止相關(guān)設(shè)備破壞美國的電力供應(yīng)。知情人士透露，老川政府之所以重啟這一此前被擱置的舉措，部分是受到了歐盟委員會的推動。
消息出爐后，陽光電源等逆變器公司股價大跌，
美國零售商頭很痛。6月30日，據(jù)聯(lián)合早報消息，美國采購商又開始囤貨中國商品了。
據(jù)悉，美國零售商已將原定采購計劃提前四至六周，從中國大量下單，為“黑色星期五”和圣誕購物季儲備庫存。美國零售商這么做，是擔心7月24日到期的10%關(guān)稅非法裁定被推翻。
中歐貿(mào)易近來摩擦不斷，6月29日傳出緩和聲音。
據(jù)聯(lián)合早報消息，歐盟貿(mào)易專員謝夫喬維奇在與中國商務(wù)部部長會面后表示，雙方將致力于解決困擾中歐經(jīng)貿(mào)關(guān)系的一系列問題，尤其是不斷擴大的歐盟對華貿(mào)易逆差。
（盡管）并非所有問題都能解決，所有問題都能修復(fù)。但我們認為，從現(xiàn)在到10月，有充足時間取得切實成果。
說回經(jīng)濟數(shù)據(jù)，PMI數(shù)據(jù)公布前，統(tǒng)計局還公布了企業(yè)營收和利潤情況，和PMI反映的趨勢基本一致。
據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，5月，規(guī)模以上企業(yè)收入增速為5.5%，利潤增速大漲18.8%，雙雙創(chuàng)出新高。
值得一提的是，5月，企業(yè)營收利潤率也提高到5.56%，創(chuàng)近年新高。
從統(tǒng)計局劃分的大板塊看，采礦業(yè)利潤增速為33.5%，制造業(yè)利潤增速為20%，水電燃氣利潤為負2.7%。
電子行業(yè)支撐作用明顯。1至5月，電子行業(yè)利潤增長103.9%，對全部規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增長的貢獻率達43.1%。
除了電子行業(yè)，其他行業(yè)慘淡。農(nóng)副食品加工業(yè)利潤下降13.3%，電氣機械和器材制造業(yè)下降13.7%，汽車制造業(yè)下降19.8%，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)下降37.4%，非金屬礦物制品業(yè)下降48.9%。
上述利潤不佳的企業(yè)，正是股市迭創(chuàng)新低的板塊。
#03
AI上下亂竄，讓人嚇得一頭冷汗
本周AI界不斷傳出驚人消息，讓投資者驚出一身冷汗。
6月29日，據(jù)澎湃新聞消息，三星電子和SK海力士計劃投資5180億美元，在韓國西南部建設(shè)四座半導(dǎo)體制造廠。
韓國產(chǎn)業(yè)通商部長官金正官表示，韓國會加快西南地區(qū)的審批和建設(shè)，以迅速擴大存儲芯片產(chǎn)能。
同時，韓國中部地區(qū)將重點發(fā)展先進封裝技術(shù)，而東南部地區(qū)將發(fā)展成為半導(dǎo)體材料、零部件和設(shè)備以及下一代功率芯片的中心。
韓國總統(tǒng)李在明表示，我們正進入一個瞬息萬變的時代。速度是唯一的生存之道。韓國將調(diào)動一切公共和私人資源，構(gòu)建一體化的人工智能生態(tài)系統(tǒng)，加快半導(dǎo)體建設(shè)。
7月1日，韓國媒體《經(jīng)濟日報》披露了更多細節(jié)。三星集團與SK集團將在未來10年內(nèi)，投資1.3萬億美元用于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)。
其中，三星和SK海力士預(yù)計將在光州各自建設(shè)4至5座半導(dǎo)體工廠，三星還計劃在忠清南道建設(shè)芯片封裝廠，SK海力士則將在忠清北道擴建NAND工廠。
韓國驚爆史詩級擴產(chǎn)消息后，全球市場炸鍋，支持者認為，這是大利好，需求嚴重匱乏，擴得多賺得多；反對者認為，擴產(chǎn)后，存儲價格的崩塌將比此前預(yù)期的更快。
據(jù)界面新聞等媒體報道，除了韓國廠商，美國和中國存儲企業(yè)也在積極擴產(chǎn)。美光預(yù)計2026財年資本支出將達到史無前例的270億美元。中國兩家企業(yè)也將大額IPO募資，用于擴產(chǎn)和技術(shù)改造。
存儲價格何時見頂？樂觀的杰富瑞、摩根大通等機構(gòu)預(yù)計要到2028年出現(xiàn)價格拐點，2027年存儲價格還會漲。
市場瞬息萬變，機構(gòu)的預(yù)測只能當參考。
就在三星電子和SK海力士宣布擴產(chǎn)的時候，韓國媒體etnews爆料稱，三星和海力士計劃壓降供應(yīng)商供貨價格。
etnews援引業(yè)內(nèi)人士透露，三星電子和SK海力士計劃撤回年初已上調(diào)的半導(dǎo)體基板交貨價格，撤回幅度在3%至4%。
韓國行業(yè)人士擔憂，此舉將令基板廠商陷入"雙重困境"——原材料成本依然高企，交貨價格卻面臨下行，利潤空間受到兩端擠壓。
兩大巨頭這么做是收獲高額溢價，當市場只有一兩個買家的時候，供需關(guān)系早已重構(gòu)。
三星、海力士們也危機四伏，如果買家需求降溫，一切也將逆轉(zhuǎn)。
6月30日，據(jù)騰訊研究院文章，微軟正收回內(nèi)部Claude Code（Anthropic推出的AI編程工具）許可，原因是token消耗劇增，成本暴漲，但產(chǎn)出質(zhì)量不盡如人意。和微軟采取類似行動的還有亞馬遜、Uber、Meta等公司。
7月3日，海外媒體又披露了特斯拉的AI限制計劃。據(jù)特斯拉一份內(nèi)部備忘錄，自7月6日起，員工個人每周用于AI工具的支出將設(shè)置200美元上限。
其實看看OpenAI的算力采購和成本消耗就知道，目前所謂的token經(jīng)濟，還稱不上經(jīng)濟。
據(jù)統(tǒng)計，OpenAI目前的算力采購協(xié)議規(guī)模已超1萬億美元，但年化收入僅為330億美元，如果終端客戶消耗token不及預(yù)期，采購協(xié)議可能成為廢紙。
據(jù)Bain&Company的測算，以目前的算力供應(yīng)，終端消費每年得有2萬億美元才能匹配。
大模型能力最差的科技巨頭Meta最先坐不住了。7月1日，彭博援引知情人士透露，Meta正在制定一項全新的云業(yè)務(wù)計劃，旨在向外部客戶出售計算資源。
不少媒體在顯眼的位置報道Meta計劃出售其過剩的算力。算力過剩幾個字，一經(jīng)披露迅速發(fā)酵，當天美股、隔天中韓日股市，算力硬件集體大跌。
算力是否過剩，客觀的說，得分情況討論。
對Meta這種大模型較弱，又采購了超量AI算力，且老舊算力面臨巨額折舊的科技巨頭來說，可能存在結(jié)構(gòu)性過剩。
但對于那些模型能力強，先進算力仍然非常稀缺。
實際上，為了保證先進算力供應(yīng)，Meta還在瘋狂囤積算力。據(jù)騰訊科技7月3日文章，除了自有數(shù)據(jù)中心建設(shè)，Meta還在今年密集簽下了多筆巨額外部合同。
包括不限于，與AMD達成的五年600億美元采購；與CoreWeave簽訂的210億美元合同；
與Nebius簽署的最高270億美元算力采購協(xié)議等等。
7月3日，全球影響力巨大的半導(dǎo)體媒體SemiAnalysis發(fā)表題為《Meta Compute:Everyone Wants To Be A Neocloud》的文章，指出Meta的數(shù)據(jù)中心與算力采購不僅不會放緩，反而將加速，2027年資本開支將“高得驚人”
SemiAnalysis的核心判斷是：Meta并非因為算力過剩才賣算力，而是通過構(gòu)建“賣算力”的退路來增強繼續(xù)大舉投資的信心。
實際上，5月27日，扎克伯格就在股東大會上透露過，未來可能進軍云計算市場。
Meta面臨的問題在于，如果自身的大模型或智能體發(fā)展不及預(yù)期，又沒有類似微軟、亞馬遜等云服務(wù)做對沖，財務(wù)表現(xiàn)將很難交代。
7月3日，路透獲取的一段內(nèi)部錄音顯示，扎克伯格承認公司AI智能體研發(fā)不如預(yù)期，組織架構(gòu)存在短板。
在這樣的復(fù)雜背景下，才能還原基本客觀的AI現(xiàn)狀。AI還是引擎，但風浪正在增加。不過，對有人的來說，風浪越大，魚越貴。
這些波瀾再次告訴我們，任何產(chǎn)業(yè)浪潮的發(fā)展都不是一蹴而就的，別忘記，互聯(lián)網(wǎng)、電動車、汽車，都曾在發(fā)展過程中引發(fā)過全球金融危機。
（免責聲明：本文為葉檀財經(jīng)據(jù)公開資料做出的客觀分析，不構(gòu)成投資建議，請勿以此作為投資依據(jù)。）