本文來(lái)自微信公眾號(hào)： 底線思維 ，作者：劉泊嶼

這一調(diào)整以“A股將取消5%漲跌停板”詞條的方式上了微博7月2日的熱搜榜，而看相關(guān)評(píng)論，一大堆人對(duì)此充滿不解：為什么要與主板普通股票實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一？主板為什么不干脆與創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板一起20%地上躥下跳？更有心急的人建議取消漲跌幅限制、搞T+0（日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易制度，當(dāng)日買(mǎi)入的股票可以當(dāng)日賣(mài)出）。

“A股將取消5%漲跌停板”上了微博熱搜

或許，我們可以借探討這一系列疑問(wèn)，一窺A股交易制度改革的邏輯、邊界與未來(lái)。

一、為何由5%調(diào)整為10%？

主板普通股票自設(shè)立以來(lái)一直是10%，5%是專門(mén)針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)警示股票的差異化安排。設(shè)計(jì)的初衷不難理解：對(duì)于一家被“戴帽”警示風(fēng)險(xiǎn)的公司，對(duì)其施加更嚴(yán)格的波動(dòng)限制，可以防止中小投資者在風(fēng)險(xiǎn)股上虧得太慘。

然而，這個(gè)美好的初衷，在實(shí)踐中走向了反面。

5%的窄幅限制制造了一個(gè)著名的市場(chǎng)現(xiàn)象——“一字板”困局。無(wú)論利好還是利空，股價(jià)在觸及漲跌停后便陷入流動(dòng)性枯竭，想沖的沖不進(jìn)，想跑的又跑不了；而相比10%或20%的漲跌幅，5%的低門(mén)檻容易成為游資的割韭菜工具——不需要多少資金就能把股票打到低位，同樣的資金量，在5%的標(biāo)的上能封住更久、控盤(pán)更穩(wěn)。有市場(chǎng)觀察者統(tǒng)計(jì)，近年來(lái)部分主板風(fēng)險(xiǎn)警示股票頻繁觸及漲跌停板，連續(xù)多日漲停或跌停的現(xiàn)象突出。

對(duì)于這一現(xiàn)象，估計(jì)不少股民，尤其是喜歡“打板”或“撬板”的人，“身”有體會(huì)。我剛當(dāng)小韭菜時(shí)，曾聽(tīng)某大V天花亂墜的鼓吹，進(jìn)了一個(gè)股，本想學(xué)巴菲特搞“價(jià)值投資”，結(jié)果沒(méi)幾日該股突然戴帽，在里面硬挨了八個(gè)跌停，連唱兩周《鐵窗淚》。

最近的幾個(gè)與之相關(guān)的經(jīng)典案例，一個(gè)是悶殺近37萬(wàn)股民的洲際油氣，4月底年報(bào)出來(lái)，公司因內(nèi)控被出具否定意見(jiàn)而被ST，從4月29日到5月20日上演地天板前，連續(xù)12個(gè)交易日一字跌停；另一個(gè)是聞泰科技，5月上旬曾連續(xù)走出11個(gè)一字跌停，股價(jià)從停牌前28.12元/股跌至16元/股，接近腰斬，隨后資金進(jìn)場(chǎng)炒作，走出10天9板的極端妖股行情。

ST聞泰股價(jià)走勢(shì)圖圖截自雪球

可以說(shuō)，5%的限制非但沒(méi)有保護(hù)投資者，反而制造了更大的信息不對(duì)稱和交易風(fēng)險(xiǎn)。

從制度層面來(lái)看，從5%調(diào)整為10%，也是為了改善制度割裂的現(xiàn)狀。

科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的ST股早已與所在板塊普通股票統(tǒng)一為20%漲跌幅。北交所ST股的漲跌幅為30%。唯有主板ST股，被卡在5%。同一個(gè)市場(chǎng)，不同板塊的ST股標(biāo)準(zhǔn)各異，這種割裂，無(wú)疑增加了投資者的理解成本——可能有人會(huì)說(shuō)“如果連這點(diǎn)都理解不了，還炒什么股？”好吧，確實(shí)有點(diǎn)道理……

總的來(lái)看，將主板ST股調(diào)整至10%，本質(zhì)上是規(guī)則對(duì)齊，讓風(fēng)險(xiǎn)警示股票與所在板塊普通股票站在同一條起跑線上，消除板塊內(nèi)的機(jī)制差異，提升定價(jià)效率。

二、為何止步于10%？

如果說(shuō)從5%調(diào)整為10%，是對(duì)現(xiàn)有制度的修補(bǔ)，那么一個(gè)自然的追問(wèn)是：為什么不順勢(shì)把主板普通股票也放寬到20%，甚至A股直接取消T+1？

一些網(wǎng)友的評(píng)論

如果漲跌幅限制不斷放寬乃至最終取消，意味著A股沿用了近三十年的“硬剎車”將被逐步拆除。這絕非簡(jiǎn)單的規(guī)則刪除，而是一場(chǎng)需要系統(tǒng)性重建的工程。而監(jiān)管層一以貫之的改革方法論是：能改的先改，該等的要等，配套不到位的不動(dòng)。

先說(shuō)20%的“門(mén)檻”，不在制度，在人。

創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板之所以能扛住20%的漲跌幅，是因?yàn)檫@兩個(gè)板塊有更高的投資者適當(dāng)性門(mén)檻——前者要求擁有兩年交易經(jīng)驗(yàn)加10萬(wàn)元資產(chǎn)，后者對(duì)資產(chǎn)的要求提升到50萬(wàn)。而且，這兩個(gè)板塊的參與者以機(jī)構(gòu)為主，具備更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。主板則不同，它承載著A股數(shù)量最龐大的個(gè)人投資者群體。因此，若將主板普通股票從10%放寬到20%，意味著經(jīng)驗(yàn)尚淺的散戶的單日虧損上限翻倍。

至于仍維持“T+1”，因?yàn)樗粰z驗(yàn)過(guò)，效用好比摩天大樓里的阻尼器。

A股并非沒(méi)有嘗試過(guò)T+0。

1992年5月21日，上交所同時(shí)宣布放開(kāi)股價(jià)漲跌幅限制、實(shí)行“T+0”交易。兩大“油門(mén)”同時(shí)踩到底，使得當(dāng)時(shí)僅有十余只股票、尚處于萌芽期的市場(chǎng)迅速失控。

指數(shù)層面，放開(kāi)首日，上證指數(shù)從前一日收盤(pán)的616點(diǎn)，單日飆升至1266點(diǎn)，漲幅高達(dá)105.36%。僅三個(gè)交易日后，即5月25日，指數(shù)便觸及1420點(diǎn)的階段性高點(diǎn)。然而，暴漲之后緊跟著暴跌。5月26日和27日，上證指數(shù)連續(xù)暴跌，盤(pán)中最低探至823點(diǎn)。

而因沒(méi)有漲跌幅限制，個(gè)股的日內(nèi)波動(dòng)更是觸目驚心。在1992年5月21日當(dāng)天，成交量達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的3.6億元，好幾個(gè)股票的漲幅超過(guò)3倍——二紡機(jī)漲312.1%、上?？萍紳q382.1%、金豐投資漲320.8%、輕工機(jī)械漲470.8%。最極端的案例是當(dāng)時(shí)的“老八股”之一延中實(shí)業(yè)。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，在1992年10月29日這一天，其股價(jià)振幅達(dá)到了驚人的338.57%——當(dāng)日開(kāi)盤(pán)66元，最高284元，收盤(pán)跌到64元。

值得一提的是，當(dāng)時(shí)為了利于散戶交易，上交所還在文化廣場(chǎng)開(kāi)設(shè)一個(gè)臨時(shí)的股票集市。我們也可以在電視劇《繁花》中一窺當(dāng)年人潮涌動(dòng)的盛況。

現(xiàn)在回看，這種極端的走勢(shì)，讓市場(chǎng)完全失去了定價(jià)功能，變成了純粹的投機(jī)博弈。很多人想借此一夜暴富，結(jié)果可能“上天”不成，上了天臺(tái)。

面對(duì)這種近乎失控的局面，監(jiān)管層在1995年將A股交易制度改回T+1，并延續(xù)至今。

30余年后的今天，盡管市場(chǎng)環(huán)境已大為不同，股票由15只擴(kuò)增至5000多只，但A股個(gè)人投資者占比高、交易行為短期化的特征并未根本改變。

按證監(jiān)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)，當(dāng)前我國(guó)A股投資者已超2.5億，其中95%以上是中小投資者；在“存款搬家”的趨勢(shì)下，這一數(shù)字只會(huì)加大。而從交易量看，散戶貢獻(xiàn)了A股每日交易量的六至八成（統(tǒng)計(jì)口徑不同）；但看盈利情況，絕大多數(shù)散戶并未實(shí)現(xiàn)盈利，如2025年上證指數(shù)全年累計(jì)漲幅為18.41%，但高達(dá)81.1%的賬戶處于虧損狀態(tài)，人均虧損約2.1萬(wàn)元，且資金規(guī)模越小，虧損越嚴(yán)重。

說(shuō)白點(diǎn)，“又菜又愛(ài)”。

上交所投資者交易與持倉(cāng)結(jié)構(gòu)——個(gè)人投資者貢獻(xiàn)了83%的交易占比圖自邵宇2022年文章《投資者結(jié)構(gòu)：全球趨勢(shì)與中國(guó)的未來(lái)》

而在行情不再大水漫灌、出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，且量化交易占比不斷提升的當(dāng)下，想要不被“收割”，對(duì)操盤(pán)能力的要求只會(huì)愈高。

因此，可以說(shuō)T+0是一把雙刃劍，它提升效率的同時(shí)也放大波動(dòng)。在制度、監(jiān)管和投資者都還不成熟的情況下貿(mào)然恢復(fù)T+0，只會(huì)加速散戶的虧損速度。

值得一提的是，近年來(lái)不時(shí)有T+0的小作文流出，但都遭遇官方否認(rèn)。這一推拉至少說(shuō)明兩件事：第一，T+0已是市場(chǎng)高度關(guān)注的話題；第二，監(jiān)管層對(duì)此仍持極其審慎的態(tài)度。

實(shí)際上，觀察此次改革的配套措施，便能理解監(jiān)管層的節(jié)奏感：

盤(pán)后固定價(jià)格交易擴(kuò)展至全部A股及ETF，交易時(shí)間延長(zhǎng)至15:30，為養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金等中長(zhǎng)期資金提供了以收盤(pán)價(jià)交易的通道，減少大額買(mǎi)賣(mài)對(duì)盤(pán)中價(jià)格的沖擊。在創(chuàng)業(yè)板引入做市商制度，提升定價(jià)效率和流動(dòng)性。北交所則對(duì)風(fēng)險(xiǎn)警示股票設(shè)置了單日買(mǎi)入數(shù)量上限。這里面，每一項(xiàng)松綁都伴隨著相應(yīng)的約束。

若用一句話概括監(jiān)管層的改革哲學(xué)：制度可以改，但每一次改動(dòng)都要有配套兜底。

三、終點(diǎn)在哪？

那么，這場(chǎng)改革的終點(diǎn)在哪里？從現(xiàn)有軌跡和各方討論中，可以勾勒出兩條清晰的演進(jìn)路徑。

一條路徑是讓T+0分步回歸。全國(guó)人大代表、教育部“長(zhǎng)江學(xué)者”特聘教授田軒曾提出一套循序漸進(jìn)的方案：先在主板藍(lán)籌股試點(diǎn)單次T+0，成熟后向多次T+0過(guò)渡，最終實(shí)現(xiàn)全覆蓋?！皢未巍钡木瑁谟诩饶芴峁┤諆?nèi)糾錯(cuò)機(jī)制，又避免淪為過(guò)度投機(jī)的工具。

另一條路徑是漲跌幅限制的差異化乃至最終放開(kāi)。有分析人士建議，可以考慮在雙創(chuàng)板塊擇機(jī)取消漲跌停限制，向美股模式靠攏。

以上兩條路徑指向同一個(gè)方向：A股交易制度正在從具有中國(guó)特色的保護(hù)性安排，逐步向國(guó)際主流市場(chǎng)的交易規(guī)則靠攏。全面注冊(cè)制改革已將企業(yè)價(jià)值判斷交還市場(chǎng)，退市制度正在走向常態(tài)化，交易制度的市場(chǎng)化改革是這一宏大敘事的自然延伸。

只是“國(guó)際化”不等于“照搬”。A股獨(dú)特的投資者結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)生態(tài)決定了任何改革都必須是漸進(jìn)式、差異化的。換句話說(shuō)，問(wèn)題的關(guān)鍵不在于“要不要做”，而在于“什么時(shí)候做”，這取決于投資者結(jié)構(gòu)的演變和配套制度的完善進(jìn)度。

關(guān)于交易新規(guī)，相關(guān)新聞報(bào)道中有一段話：“前期，滬深北交易所已就交易規(guī)則向市場(chǎng)公開(kāi)征求意見(jiàn)，廣泛聽(tīng)取中小投資者建議。下一步，滬深北交易所將持續(xù)研究?jī)?yōu)化交易制度，不斷強(qiáng)化交易監(jiān)管，切實(shí)保護(hù)投資者合法權(quán)益，完善市場(chǎng)交易功能，增強(qiáng)市場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定性?！边@些不是空話套話，里面既釋放了改革仍在路上的明確信號(hào)，也詮釋了改革的初心。

慢一點(diǎn)，穩(wěn)一點(diǎn)資料圖：新華社

結(jié)語(yǔ)

從5%到10%，看似只是一個(gè)數(shù)字的變化，實(shí)則是A股交易制度從差異化管控走向規(guī)則統(tǒng)一、從行政保護(hù)走向市場(chǎng)定價(jià)的縮影。

說(shuō)到底，中國(guó)資本市場(chǎng)的改革從來(lái)不缺方向感，真正見(jiàn)功力的，是在松綁與約束、效率與安全之間反復(fù)掂量的分寸感。這種審慎，正是改革能夠一步步走到今天的根基。

回望“南海邊畫(huà)了一個(gè)圈”的起點(diǎn)，放眼漸進(jìn)改革四十余年的脈絡(luò)，這一路的節(jié)奏與風(fēng)浪，想必每個(gè)親歷者都感觸良深。