本文來自微信公眾號： 葉檀財經(jīng) ，作者：云半間?顧左右
AI板塊進入估值焦慮期，成為美國、韓國、日本股市大幅波動的根本原因。而中國，大部分時間特立獨行，偶爾跟隨行情走，暫時沒有受到太大的影響。
也就是說，不存在做空中國的陰謀，現(xiàn)在打的都是明牌。
全球風(fēng)向標韓國股市，恐慌情緒爆表
韓國股市下跌，恐慌指數(shù)大幅上升，這兩年，韓國市場成為恐懼和貪婪并存的典型市場。
根據(jù)韓國每日經(jīng)濟轉(zhuǎn)引韓國交易所數(shù)據(jù)，6月29日，被稱為韓國型恐怖指數(shù)的韓國綜合股價指數(shù)200變動性指數(shù)(VKOSPI)盤中升到歷史最高水平。
截止29日上午10時，VKOSPI比前一個交易日上漲5.06%，達到97.40。開盤初期暴漲5.70%，達到97.99。
VKOSPI（KOSPI 200 Volatility Index），是基于韓國200綜合指數(shù)期權(quán)價格，通過計算隱含波動率，衡量市場對未來30天內(nèi)KOSPI 200指數(shù)波動幅度的預(yù)期，模仿的是美國VIX指數(shù)。
VKOSPI數(shù)值越低，市場預(yù)期未來波動小，投資者越是情緒平穩(wěn)、樂觀，數(shù)值越高，則預(yù)期波動越大，恐慌情緒越高。
從歷史上來看，超過40，往往預(yù)示著市場預(yù)期股市將劇烈波動；超過50，則是市場極度恐慌的信號，是重要的"信心分水嶺"。
但2026年5月以來，市場波動與恐慌情緒爆表，動輒突破80；6月以來更是動輒突破90，遠遠超過2008年金融危機之時。
2026年2月，VKOSPI一度飆升至51.48，是2020年新冠疫情以來五年多最高水平；6月KOSPI指數(shù)隱含波動率處于歷史99.9%分位數(shù)的極端高位。
相比而言，美國恐慌指數(shù)VIX雖然在上升，但相比韓國市場，不算過于離譜。
美國VIX最高的是2008年11月14日日，全球金融危機時，高達66.2，目前韓國投資者心態(tài)比美國更加極端。
原因何在？
韓國投資者有充分的理由焦慮。韓國股市極端受益于半導(dǎo)體硬件公司，三星電子和SK海力士合計占KOSPI總市值約40%，芯片硬件公司有點風(fēng)吹草動，第一時間影響的就是韓國股市。
另外，還有一個重要的波動放大因素，就是韓國個股ETF的杠桿交易。
目前，韓國股市有幾個特點。一是外資指出，散戶增加；二是杠桿上升。
6月26日央視財經(jīng)報道，截至6月24日，韓國本土股票交易賬戶總數(shù)為1.0877億，而韓國總?cè)丝趦H為5000多萬人，人均持有兩個以上股票賬戶。
華爾街見聞轉(zhuǎn)引6月25日摩根大通發(fā)布的韓國股市策略報告，今年以來，外資已從韓國股市凈流出約950億美元，有望打破亞洲任何單一市場的年度外資流出紀錄。
與此同時，散戶投資者（含本地ETF買入）年內(nèi)累計凈買入規(guī)模已達約800億美元，成為支撐市場的主要力量。
散戶多，情緒容易波動，還有很多投資者加杠桿。
根據(jù)韓國金融投資協(xié)會KOFIA的數(shù)據(jù)，截至6月18日，三星電子未償還信用融資余額為4.76萬億韓元，同期SK海力士的信用融資余額為4.33萬億韓元（59億美元）。信用融資也就是兩融余額直接買入三星+海力士的正股。
5月29日，韓國全市場信用融資余額高達38.0227萬億韓元，史上首次突破38萬億大關(guān)。
韓國單一股票的單日漲跌幅限制是30%，加上兩倍杠桿，理論上最高的單日波動率將提升到60%，可以進一步引發(fā)量化交易與追蹤交易的被迫買入或者拋盤。
目前，掛鉤韓國標的的杠桿ETF規(guī)模約500億美元，做市商對沖操作成為波動的放大器。
韓國金融監(jiān)督院院長李燦鎮(zhèn)6月22日的最新披露，16只追蹤兩家芯片制造商的ETF規(guī)模已增至約14萬億韓元（約91億美元）。他向市場道歉，表示政府5月批準國內(nèi)大型芯片股掛鉤的杠桿型基金過于草率，加劇了日內(nèi)市場震蕩。
這些投資于連結(jié)三星電子、SK海力士等權(quán)重股的兩倍杠桿ETF，讓市場心跳加速。
美國市場，為什么不像韓國那么極端？
恐慌與否，是比較出來的。跟韓國相比，美國股市不那么恐慌，但跟自己比，美國股市波動率極大。
零對沖6月29日轉(zhuǎn)引美國銀行邁克爾·哈特內(nèi)特的分析，截至6月25日的一周，美國股市經(jīng)歷了85億美元的資金流出，是自2026年3月以來的第一次。此前，市場創(chuàng)紀錄地流入了1192億美元，資金流入流出非常劇烈。
從板塊上看，人工智能和量化計算在流出，相對硬的芯片制造在流入。換句話說，產(chǎn)業(yè)鏈上資本支出、承受高價的一端，資金在流出，享受收入的一方，資金在流入。
與人工智能相關(guān)股票的資金流出規(guī)模前所未有。
根據(jù)高盛主經(jīng)紀商的數(shù)據(jù)，截至6月25日，整體上，美國股票連續(xù)第二周以解放日（2025年4月2日）當(dāng)周以來最快的速度被拋售。對沖基金對美國信息技術(shù)股的凈賣出量（無論以金額還是百分比計算）均為十多年來最大，其中半導(dǎo)體及半導(dǎo)體設(shè)備類股票的拋售最為顯著。
另據(jù)EPFR的數(shù)據(jù)，美國科技基金也出現(xiàn)了巨額凈流出。Mag 7股票連續(xù)第五周被凈賣出。這一板塊的總敞口和凈敞口分別接近其三年來的低點，位列第4和第6百分位。
在個股上，以做空居多，其中半導(dǎo)體及半導(dǎo)體設(shè)備類股連續(xù)八個交易日凈賣出，占凈賣出總額的一半以上，其次是軟件、科技硬件和通信設(shè)備板塊。
美國信息技術(shù)股票的對沖基金資金流出量達到了4個標準差的水平。
雖然資金在流出，半導(dǎo)體板塊的敞口仍然處于過去五年來的最高水平，位列第98百分位。加上為了安全，大部分基金在做空個股的同時，買入ETF多頭，所以，美股市場并沒有出現(xiàn)韓國式恐慌。
從現(xiàn)在看，芯片硬件企業(yè)是受益方，但海力士和美光等收入企業(yè)，也被傳染，有了一絲緊張情緒。
最近蘋果、美光等受損方和受益方大打口水戰(zhàn)。研究機構(gòu)拆解了智能消費終端的成本結(jié)構(gòu)，由于RAM等價格大幅上漲，為了維持利潤，蘋果等芯片需求方價格剛性上漲。
ODAILY網(wǎng)站6月28日發(fā)表了一篇文章《蘋果與“美光們”的權(quán)力再平衡：拆解iPhone背后的利潤賬單》。
蘋果iPhone的利潤結(jié)構(gòu)中，蘋果本身占據(jù)主導(dǎo)（約25%凈利潤率），占行業(yè)總利潤的70%，而美光等記憶體等關(guān)鍵零組件供應(yīng)商長期以來利潤小于3%，臺積電約為4%-5%。
風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，AI需求驅(qū)動記憶體價格暴漲，記憶體廠商開始掌握話語權(quán)，從2017年iPhone X的2%成本占比，升到2026年iPhone 17系列的12%-15%（約60-80美元），成本翻了近8倍。
據(jù)Aipha Engine上發(fā)布的最新研報，美光簽署的16份戰(zhàn)略協(xié)議覆蓋約20%的DRAM和33%的NAND產(chǎn)能，鎖定1000億美元保底收入及220億美元財務(wù)承諾，使存儲從大宗商品蛻變?yōu)锳I戰(zhàn)略資產(chǎn)。
原本就產(chǎn)能不夠，AI服務(wù)器對DRAM需求又是普通服務(wù)器的8倍，三星、SK海力士等廠商便將產(chǎn)能轉(zhuǎn)向性能和利潤更高的HBM，消費級記憶體進一步短缺。
受AI需求爆發(fā)、HBM消耗3倍晶圓及1-1.5年建廠周期約束，供需緊平衡將延續(xù)至2027年后。
不僅三星等價格大漲，MLCC等產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)利潤也因此大漲。按理，三星等股價應(yīng)該繼續(xù)大漲。但情況恰好相反，市場開始出現(xiàn)緊張情緒。
高盛對沖基金主管托尼·帕斯夸里洛最新表示，人工智能交易“變得越來越復(fù)雜”，一籃子核心超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心運營商在6月份迄今為止下跌了18%，是自META IPO以來該類別運營商表現(xiàn)最差的單月。
原因只有一個，數(shù)據(jù)中心、大數(shù)據(jù)公司、消費終端等的資本支出太多了，誰也不知道還需要多少。如果數(shù)據(jù)中心不行，芯片賣給誰？
橡皮筋總有一天會拉斷的，不管是鐵路還是互聯(lián)網(wǎng)，科技革命過程中總是伴隨著一兩次市場崩盤。
現(xiàn)在，還存在東大的競爭，如果韜定律能夠成功，將大大降低芯片、大數(shù)據(jù)中心成本。
觀察者網(wǎng)轉(zhuǎn)引英國《金融時報》6月27日報道，6名消息人士透露，美國科技巨頭蘋果公司正在游說特朗普政府，希望獲準采購中國半導(dǎo)體企業(yè)長鑫存儲的內(nèi)存芯片。
即使這只是壓價的手段，也能說明芯片價格太高了。
如果人工智能領(lǐng)域資本支出過高，債市和股市不堪重負，一旦企業(yè)利潤不如預(yù)期，超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心運營商將被迫限制資本支出，加上美聯(lián)儲加息預(yù)期升溫，相關(guān)股價就會下降，導(dǎo)致杠桿崩潰。
韓國、日本、美國、中國股市一次又一次的波動，是臺風(fēng)之前一次又一次的試探。
但市場未必現(xiàn)在就會崩潰。
一方面，美聯(lián)儲還沒有進行第一次加息。芯片硬件仍然全球市場的焦點。醫(yī)療、消費等板塊可以對沖風(fēng)險，但不是市場焦點。AI化的大趨勢并沒有變，由于AI時代收入差距將日益懸殊，反而不利于消費等板塊的長期均衡發(fā)展。
6月29日，《韓國經(jīng)濟日報》報道，三星集團和SK海力士將宣布未來十年總額達2000萬億韓元（約合8.8萬億元人民幣/1.3萬億美元）的重大投資計劃，迅速穩(wěn)定了全球市場信心。
可見，市場雖然恐慌，但非常貪婪。
全球波動，中國市場有沒有被刻意做空？
現(xiàn)在經(jīng)濟、市場打的是明牌，客觀的說，中國市場尤其是相對開放的香港市場近期并未被刻意做空。
6月26日，全球迎來黑色星期五，原因是蘋果宣布大規(guī)模提價、《紐約時報》報道稱OpenAI傾向于2027年以更高的1萬億美元估值上市。
率先開盤的韓日股市接近崩盤，韓國KOSPI盤中暴跌超8%，觸發(fā)熔斷機制，外資早盤賣出價值2.7萬億韓元（約17億美元）的KOSPI股票。
相對封閉的A股市場，上證指數(shù)跌2.26%，深成指跌3.44%，全市場超4600只個股下跌。
相對國際化的香港市場所受的沖擊更大，恒生科技指數(shù)跌3.41%，半導(dǎo)體板塊跌5.08%，其中中芯國際跌6.98%，智譜暴跌12.94%。
從時間軸上看，很明確，是韓國、日本影響到中國，東亞市場影響到美國，而不是相反。
必須指出的是，恒生科技指數(shù)近一年徘徊在低位，有刻意被壓制的因素，但并不存在明晃晃的陰謀。
從2025年10月高點以來，恒生科技指數(shù)累計下跌超24%，同期納斯達克漲13%、費城半導(dǎo)體漲30%、韓國KOSDAQ暴漲72%、A股科創(chuàng)50漲超20%，這種反差非常刺眼。
恒生科技指數(shù)特立獨行的行情，是因為定價權(quán)分離、盈利下行預(yù)期、流動性承壓三大因素。
原先看南下資金，當(dāng)南下資金不足以支撐，邊際漲跌由外資說了算。
從2025年10月至2026年5月，南向資金累計凈買入超4000億元，跟蹤恒生科技的ETF累計凈流入約1018億元，但無法對沖外資的系統(tǒng)性撤出。
2026年以來，隨著美元上漲，外資從新興市場回流避險資產(chǎn)，港股首當(dāng)其沖。ETF等被動型基金遭遇大規(guī)模贖回，兩段調(diào)整期內(nèi)分別凈流出42.86億和193.88億美元。
更重要的是，恒生科技指數(shù)的構(gòu)成，沒有吃到近兩年芯片硬件的紅利。
前十大權(quán)重股騰訊、阿里、美團、比亞迪、小米、快手、百度、中芯國際等，除中芯國際外，其余全部集中在AI中下游應(yīng)用和消費端，正是今年利潤被質(zhì)疑的公司。
從2026年1月至今，成份股盈利預(yù)測從約7000億元降至約6000億元，下調(diào)幅度超14%。
別忘記，雖然這兩年指數(shù)平淡，但2024年經(jīng)歷了爆發(fā)式增長，這就是市場周期。
美國不希望中國人工智能和芯片突破，不想讓香港科技股成為全球定價中心，這是明牌，并不是最近才出現(xiàn)的陰謀。破解的方法，就是在芯片領(lǐng)域、在金融吸引力上進一步突破，舍此別無他途。