本文來自微信公眾號(hào)： 深藍(lán)觀 ，編輯：王晨，作者：深藍(lán)觀團(tuán)隊(duì)

今天，創(chuàng)新藥板塊迎來久違的大漲。

這樣的行情，來得比很多人預(yù)想得更快。

就在上周五，美股生物科技指數(shù)繼續(xù)上漲，而中國(guó)創(chuàng)新藥卻逆勢(shì)走弱。當(dāng)天，深藍(lán)觀發(fā)表了一篇文章：XBI的光，何時(shí)照到中國(guó)創(chuàng)新藥？。

文章發(fā)出后，交流群里迅速展開了一場(chǎng)討論。

有人認(rèn)為，AI板塊經(jīng)歷持續(xù)上漲后，全球資金遲早會(huì)尋找新的成長(zhǎng)方向，創(chuàng)新藥很可能成為下一站；也有人認(rèn)為，中國(guó)創(chuàng)新藥并不缺產(chǎn)業(yè)邏輯，缺的是資金認(rèn)知和配置，隨著更多長(zhǎng)期資本回流，港股有望率先迎來估值修復(fù)。

當(dāng)時(shí)，沒有人否認(rèn)中國(guó)創(chuàng)新藥的價(jià)值。大家爭(zhēng)論的，只是一個(gè)問題：這一天，到底什么時(shí)候會(huì)來？

答案，比預(yù)想中來得更早。今天的集體上漲，究竟只是一次資金輪動(dòng)，還是中國(guó)創(chuàng)新藥新一輪行情的開始？

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資金切換效應(yīng)

一名投資人認(rèn)為，這輪創(chuàng)新藥上漲，本質(zhì)上首先來自全球資金風(fēng)格切換。

他表示，美股近期已經(jīng)出現(xiàn)明顯跡象：此前漲幅巨大的AI板塊開始出現(xiàn)資金兌現(xiàn)，而撤出的資金并不會(huì)流向消費(fèi)或傳統(tǒng)工業(yè)，而是尋找新的成長(zhǎng)方向。美銀EPFR數(shù)據(jù)顯示，截至6月24日當(dāng)周美股科技主題基金凈流出93億美元，創(chuàng)階段歷史最高流出紀(jì)錄，高位籌碼集中兌現(xiàn)。

消費(fèi)、工業(yè)屬于價(jià)值弱復(fù)蘇賽道，增長(zhǎng)天花板有限，無法匹配機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期成長(zhǎng)配置需求；在當(dāng)前市場(chǎng)中，創(chuàng)新藥成為最重要的承接板塊之一。

6月25日，XBI指數(shù)（標(biāo)普生物科技指數(shù)）價(jià)格突破至約139美元，最高日內(nèi)高點(diǎn)達(dá)到154美元，創(chuàng)出階段新高。上述投資人指出，近期包括禮來、強(qiáng)生、默克，以及CAR-T、生物科技指數(shù)等板塊都出現(xiàn)了明顯走強(qiáng)，這實(shí)際上是一種典型的資金蹺蹺板效應(yīng)。

除此之外，上述投資人還認(rèn)為還有一個(gè)時(shí)間窗口因素。

今年1月22日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了名為《公開募集證券投資基金業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)指引》的文件，將“業(yè)績(jī)基準(zhǔn)與持倉(cāng)嚴(yán)重背離”納入核查范圍內(nèi)；禁止基金隨意更改基準(zhǔn)追逐短期熱點(diǎn)，要求基準(zhǔn)必須匹配產(chǎn)品名稱、投資方向。

6月30日成為了文件內(nèi)一個(gè)關(guān)鍵的時(shí)間節(jié)點(diǎn)：半年報(bào)需要完整披露持倉(cāng)，監(jiān)管、托管、第三方評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)共同校驗(yàn)資金漂移幅度。醫(yī)藥基金不能長(zhǎng)期超配半導(dǎo)體等非醫(yī)藥資產(chǎn)，因此不少此前漂移到AI等熱門板塊的資金，也需要重新調(diào)倉(cāng)回醫(yī)藥。

由于創(chuàng)新藥板塊整體成交量并不大，因此資金回流后，對(duì)股價(jià)形成了更明顯的推動(dòng)。中證創(chuàng)新藥指數(shù)常態(tài)日均成交額500-700億元，今天資金流入最多的板塊化學(xué)制藥II的成交額也只有543億左右。

由于創(chuàng)新藥長(zhǎng)期資金離場(chǎng)，散戶交易活躍度大幅萎縮，浮動(dòng)賣盤極少，少量增量資金即可快速推升指數(shù)。未來，創(chuàng)新藥板塊想要走出更長(zhǎng)久的上行行情，資金體量還需要進(jìn)一步擴(kuò)大。

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長(zhǎng)期主義何時(shí)到來？

雖然今天的行情，讓不少此前被套牢的創(chuàng)新藥投資者感到了一絲希望，但上述投資人認(rèn)為：這更多仍屬于資金面的修復(fù)，而不是產(chǎn)業(yè)全面兌現(xiàn)。真正的大行情，他認(rèn)為還沒有開始。

在他看來，中國(guó)創(chuàng)新藥真正的大時(shí)代，大約還要等待3—5年。

原因在于，過去一年創(chuàng)紀(jì)錄的BD交易，只意味著研發(fā)價(jià)值第一次得到全球認(rèn)可，而這些授權(quán)項(xiàng)目真正推進(jìn)到III期臨床、上市銷售并兌現(xiàn)業(yè)績(jī)，還需要數(shù)年時(shí)間?！叭ツ闎D是高峰，但BD的錢真正變成上市產(chǎn)品，需要三到五年。”

2025年是國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥BD簽約高峰，全年License-out總交易規(guī)模571億美元，首付款僅33億美元。超過90%以上收益為III期臨床、海外獲批、銷售額達(dá)標(biāo)后才能兌付的遠(yuǎn)期里程碑與銷售分成。

隨著近兩年上市公司的產(chǎn)品陸續(xù)進(jìn)入商業(yè)化，越來越多中國(guó)創(chuàng)新藥開始貢獻(xiàn)全球銷售收入，整個(gè)板塊將形成真正的盈利和現(xiàn)金流循環(huán)。

和BD一樣，需要商業(yè)化才能完成故事閉環(huán)的，還有國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥這幾年越來越具有國(guó)際影響力的臨床數(shù)據(jù)。

今年ASCO大會(huì)期間，中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)再次成為國(guó)際學(xué)術(shù)舞臺(tái)的重要參與者。無論是ADC、雙抗還是細(xì)胞治療，多項(xiàng)研究結(jié)果顯示，中國(guó)企業(yè)在部分創(chuàng)新領(lǐng)域已經(jīng)躋身全球第一梯隊(duì)。然而，與過去幾年不同的是，亮眼的數(shù)據(jù)并沒有換來資本市場(chǎng)同樣熱烈的反饋。

尤其是美國(guó)國(guó)會(huì)限制FDA采信中國(guó)臨床數(shù)據(jù)的法案仍在討論。未來，即使臨床數(shù)據(jù)同樣優(yōu)秀，企業(yè)估值也會(huì)產(chǎn)生劇烈分化：擁有海外臨床團(tuán)隊(duì)、自主申報(bào)FDA的企業(yè)小幅抗跌；僅國(guó)內(nèi)單中心數(shù)據(jù)、依靠MNC伙伴推進(jìn)海外注冊(cè)的管線，估值直接打折。

而3-5年后，不少這些年誕生的具有優(yōu)秀臨床表現(xiàn)的產(chǎn)品，也會(huì)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)得到驗(yàn)證。新藥獲批后，搭建銷售團(tuán)隊(duì)、醫(yī)保準(zhǔn)入、院內(nèi)放量，基本1-2年才能實(shí)現(xiàn)單品盈虧平衡。今年和去年，大批ADC、雙抗、自免新藥集中獲批，按照常規(guī)周期，2028年前后將形成規(guī)?；瘒?guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。

對(duì)于不少資金而言，短期政策變化、局部熱點(diǎn)以及頭部公司的事件驅(qū)動(dòng)，已經(jīng)成為主要交易邏輯，而長(zhǎng)期持有整個(gè)創(chuàng)新藥板塊的意愿則明顯下降。

“三五年以后，中國(guó)創(chuàng)新藥才是真正的大浪。那個(gè)時(shí)候不是一兩家公司，而是百花齊放，整個(gè)板塊的流動(dòng)性、估值體系都會(huì)進(jìn)入一個(gè)新的階段?！?/p>