作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

2026年Q1，長電科技（SH：600584）營收同比下降1.8%、扣非凈利潤增長37.1%。主要原因是先進(jìn)封裝業(yè)務(wù)取得突破，頂替掉一部分低毛利潤訂單（如消費(fèi)電子）。

投資人對長電科技的進(jìn)步非常認(rèn)可，2026年內(nèi)股價(jià)漲幅達(dá)174.6%，市值超過1800億，動態(tài)市盈率155倍。2026年至2027年是長電科技先進(jìn)封裝業(yè)務(wù)爬坡的關(guān)鍵時(shí)刻。

蛇吞象

1998年11月由五家法人出資成立的“江陰長江電子實(shí)業(yè)”，股東單位具有二十多年半導(dǎo)體封裝經(jīng)驗(yàn)，新公司主營集成電路封裝、測試和分立器件生產(chǎn)。

2000年完成股改，2003年6月在上交所掛牌上市，IPO募集資金凈額為3.8億。

1)封測市場格局

全球半導(dǎo)體封裝市場大格局是：

高端先進(jìn)封裝由臺積電、英特爾、三星等晶圓廠主導(dǎo)，傳統(tǒng)及中端封裝由獨(dú)立封測廠（OSTA）主導(dǎo)；

在高端先進(jìn)封裝市場，臺積電占據(jù)絕對主導(dǎo)地位，特別是在CoWoS等領(lǐng)域市占率超過60%。獨(dú)立封測廠以量取勝，收入約占全球市場的90%；

日月光、長電科技等獨(dú)立封測企業(yè)積極進(jìn)軍高端市場，已獲15%市場份額（按嚴(yán)格口徑）；

2025年，獨(dú)立封裝企業(yè)前三名：日月光營收800億、全球市占率26%；安靠科技營收400億、市占率13%；長電科技12.7%。

2）長電科技“撿漏”

長電科技獲得今天的市場地位，關(guān)鍵是2015年斥資7.8億美元收購星科金朋（STATS ChipPAC）。

當(dāng)年，星科金朋是全球第四大半導(dǎo)體封測企業(yè)，但沒把握好擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏。當(dāng)半導(dǎo)體需求進(jìn)入周期性下滑時(shí)，星科金朋產(chǎn)能利用率不足、大客戶訂單流失、固定資產(chǎn)折舊負(fù)擔(dān)沉重、資產(chǎn)負(fù)債率居高不下。

2013年、2014年星科金朋連續(xù)虧損，與排在前面的日月光、安靠差距拉大?？毓晒蓶|淡馬錫心生退意。

日月光、三星、鴻海等都表現(xiàn)出一定的興趣，但出價(jià)不高。因?yàn)榕c星科金朋業(yè)務(wù)、客戶重疊，互補(bǔ)性有限，花大價(jià)錢買星科金朋不如按自己的需要擴(kuò)大產(chǎn)能。

最終，長電科技以7.8億美元購得星科金朋100%股權(quán)。

7.8億美元對當(dāng)年的長電科技是天價(jià)。國家集成電路產(chǎn)業(yè)基金（大基金）、芯電半導(dǎo)體（中芯國際子公司）為長電科技提供了資金支持并最終成為股東。

2017年末，中芯國際透過子公司持有14.28%、為第一大股東；大基金持有9.53%、為第三大股東。

中芯國際被列入實(shí)體清單后，長電科技引進(jìn)高端設(shè)備/技術(shù)渠道受阻，華潤集團(tuán)接棒成為第一大股東。截至2026年一季度末，長電科技國有法人股占比25.73%（華潤、大基金）。

3）收購星科金朋的意義

收購星科金朋對長電科技具有里程碑式意義：

第一，規(guī)模擴(kuò)張，收購?fù)瓿珊螅L電科技市場份額躍居全球第四。2016年?duì)I收達(dá)191.5億，比2014年兩家公司營收之和高20%。

第二，獲得當(dāng)時(shí)全球最先進(jìn)的封裝技術(shù)（如Fan-Out eWLB、SIP系統(tǒng)級封裝、2.5D/3D IC等），補(bǔ)齊了長電科技的短板。

第三，長電科技進(jìn)入高端市場，獲得高通、博通、AMD等頂級客戶的封測訂單。

第四，長電科技進(jìn)入“國家隊(duì)”，穩(wěn)居國產(chǎn)替代潮頭。

艱難地消化

蛇可以吞下比遠(yuǎn)比自身體重大的獵物，但需要漫長的時(shí)間消化。

1）營收蹉跎三年

2017年~2019，長電科技封測收入停滯不前：

2020年，封測收入增至263億、收入指數(shù)113（以2017年為基準(zhǔn)）；

2021年，封測收入突破300億、收入指數(shù)130；

2022年，封測收入攀升到336億、收入指數(shù)144；

2023年，消費(fèi)電子市場疲軟、半導(dǎo)體行業(yè)進(jìn)入下行周期，長電科技封測收入回落至300億以下，降幅超過12%；

2024年、2025年，封測收入連續(xù)增長，2025年以387億創(chuàng)歷史新高，收入指數(shù)165。

最近兩年長電科技封測收入增長有多重原因：消費(fèi)電子市場回暖、車規(guī)半導(dǎo)體需求增長、高端封測取得突破。

2）八成收入來自境外

收購星科金朋永久地改變了長電科技的營收結(jié)構(gòu)，來自境外的封測收入維持在80%。

2021年，境內(nèi)封測收入同比增長31.8%、達(dá)到86億；境外封測收入217億、遠(yuǎn)高于境內(nèi)，但占比掉到71%；

……

……

2025年，境內(nèi)、境外封測收入分別為83億、304年，境外收入占比78.3%。

根據(jù)公開資料，長電科技封測業(yè)務(wù)的主要客戶包括英偉達(dá)、AMD、西部數(shù)據(jù)、SK海力士、蘋果、高通、華為、長江存儲等巨頭，卻沒有中芯國際的影子。

眾所周知，臺積電是英偉達(dá)、蘋果們的核心供應(yīng)商，由于封裝（CoWoS）嚴(yán)重不足，把部分裸片交給長電科技封測。嚴(yán)格意義上，長電科技吃的是臺積電的“剩飯”。

中芯國際對標(biāo)臺積電，走“晶圓制造+先進(jìn)封裝”一體化路線。產(chǎn)能利用率高且夠用，所以不是長電科技大客戶。

持續(xù)十年的消化不良

1）毛利潤率偏低

2017年-2019年，封測收入停滯不前，毛利潤率也下滑了0.5個(gè)百分點(diǎn)。其中境內(nèi)業(yè)務(wù)下滑5個(gè)百分點(diǎn)，境外業(yè)務(wù)下降1個(gè)百分點(diǎn)。

以上三年是收購星科金朋的消化期，營收、毛利潤率表現(xiàn)不佳可歸因?yàn)椤吧咄滔蟆钡暮筮z癥：一是不可避免地丟掉一些客戶，影響產(chǎn)能利用率；二是部分工廠搬遷，人員配備、設(shè)備安裝、產(chǎn)能爬坡……拖累了整體業(yè)績。

但2020年以后，境外業(yè)務(wù)毛利潤率仍遠(yuǎn)低于境內(nèi)業(yè)務(wù)，這就不是后遺癥了。以2025年為例，境內(nèi)收入83億、毛利潤17億、毛利潤率20.4%；境外收入304億、毛利潤37億、毛利潤率僅為12.2%。 

收購星科金朋已將近十年，位于韓國、新加坡、馬來西亞等地的生產(chǎn)基地在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、供應(yīng)鏈、成本等方面效果仍不理想。

境外業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了大部分的營收和毛利潤，但大而不強(qiáng)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱。

2）費(fèi)用控制

用藍(lán)色拆線代表毛利潤率、彩色堆疊柱代表各項(xiàng)費(fèi)率用，只有藍(lán)色淹沒彩色才能獲得經(jīng)營利潤。

完成能星科金朋的整合后，長電科技表現(xiàn)亮眼：

2021年，毛利潤達(dá)56億、毛利潤率18.4%；銷售、行政、研發(fā)三項(xiàng)費(fèi)用總和24億、總費(fèi)用率7.9%。

2025年，毛利潤率回落到55億、毛利潤率14.1%；銷售、行政、研發(fā)三項(xiàng)費(fèi)用總增至34.9億、總費(fèi)用率9%。其中，研發(fā)費(fèi)用率較2021年高1.5個(gè)百分點(diǎn)。

長電科技費(fèi)用控制能力較強(qiáng)，但毛利潤率低是硬傷，極大地限制了公司盈利能力。

3）凈利潤曾經(jīng)“小負(fù)”、現(xiàn)金流保持“大正”

2011年-2013年，長電科技扣非凈利潤連續(xù)3年為負(fù)。2014年、2015年好不容易轉(zhuǎn)正，2016年-2019年又連虧4年，好在經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額始終為正：

2016年，凈虧損（扣非）2.06億、虧損率1.07%；經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額達(dá)26.7億；

2017年，凈虧損（扣非）2.63億、虧損率1.1%；經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額38億；

2018年，凈虧損（扣非）13億、虧損率5.5%；經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額25.1億；

2019年，凈虧損（扣非）7.9億、虧損率3.4%；經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額31.8億；

凈利潤“小負(fù)”、經(jīng)營現(xiàn)金流“大正”，說明長電科技虧損的主要原因是收購星科金朋引發(fā)的資產(chǎn)減值、固定資產(chǎn)折舊、商譽(yù)減記等非現(xiàn)金因素。

2020年，長電科技扭虧，扣非凈利潤9.5億、經(jīng)營活動現(xiàn)金流54.3億；

2021年，扣非凈利潤沖高到28億；

2023-2025年，扣非凈利潤僅為2022的一半，平均利潤率僅為4.1%。

長電科技近年業(yè)績不佳的客觀原因有：折舊沉重、巨額資本開支導(dǎo)致財(cái)務(wù)成本高企、原材料價(jià)格上漲、研發(fā)投入加大……但這是所有半導(dǎo)體企業(yè)共同面對的問題。長電科技利潤率低的根本原因還是議價(jià)能力弱。

進(jìn)入2026年，長電科技先進(jìn)封裝取得突破（如對AI芯片的2.5D/3D封裝、HBM高帶寬存儲），先進(jìn)封裝毛利潤率超過20%，隨著占比提升，長電科技盈利能力將有長足的進(jìn)步。

問題是全球AI算力投資進(jìn)入極度敏感時(shí)期，一份研報(bào)或不及預(yù)期的財(cái)報(bào)，都可以引起大退潮。

假如全球AI算力投資降溫，居于頂峰的巨頭必會采用“逆周期投資”策略：一邊用虧損換份額、一邊砸錢擴(kuò)大產(chǎn)能。長電科技身處半山腰，躲過“滾木雷石”沖到山頂?shù)母怕始s為50%。

*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議！