本文來自微信公眾號： 深藍觀 ，編輯：王晨，作者：深藍觀團隊

今日，A股創(chuàng)新藥板一度盤中跌幅接近3.6%，最終收跌1.24%。

在世界另一端，截至2026年6月25日，XBI指數（SPDR S&P Biotech ETF，標普生物科技指數）價格突破至約139美元，最高日內高點達到154美元，創(chuàng)出階段新高。一名投資人提到，這種上升趨勢和美聯儲降息預期升溫，中小盤成長股在其中受益最大。

對于中國創(chuàng)新藥行業(yè)而言，今年或許是一個最具反差的年份。

一邊是產業(yè)端不斷傳來利好消息。海外BD交易金額繼續(xù)刷新紀錄，中國藥企在ASCO等國際學術會議上持續(xù)拿出具有全球競爭力的臨床數據，越來越多產品進入國際跨國藥企視野，不少上市公司還接連推出股份回購、高管增持等穩(wěn)定市場預期的舉措。

另一邊，二級市場卻始終沒有給出積極回應，創(chuàng)新藥板塊整體仍在低位徘徊，不少Biotech公司的股價較前期高點回撤七八成，甚至跌回上市初期水平。

產業(yè)景氣度持續(xù)提升，為何資本市場卻越來越冷，且和歐美市場之間逐漸拉開差距？

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行業(yè)估值變化：上市、BD、數據敘事沒用了

上述投資人認為，今年全年市場核心主線是AI、算力、半導體等硬科技，業(yè)績和政策反光全面占優(yōu)，形成正向循環(huán)。僅在大盤系統(tǒng)性大跌、高位科技集體兌現時，才會出現短暫輪動。資金短期涌入創(chuàng)新藥做超跌博弈，但屬于短線避險，資金停留時間極短，反彈1-2天再度流出，無法扭轉長期弱勢。

“經過多次反復蹂躪，反復打擊的中國的biotech的資本市場，也包括資本市場背后這一大批投資人，他們現在的想法更多的也是在炒短線?！绷硪幻顿Y人說到。

上述投資人認為，當前創(chuàng)新藥二級市場的疲弱，并非簡單的市場情緒問題，而是資本市場對行業(yè)估值邏輯發(fā)生了根本性變化。

過去幾年，中國創(chuàng)新藥資本市場曾先后圍繞研發(fā)、BD和臨床數據形成過三輪估值邏輯，但隨著產業(yè)逐漸進入深水區(qū)，這三種邏輯都開始面臨兌現壓力，而新的價值錨點尚未真正建立。

回顧過去幾年的發(fā)展路徑，中國創(chuàng)新藥第一輪牛市，本質上建立在研發(fā)預期之上。

港交所18A制度以及科創(chuàng)板第五套上市標準，為尚未盈利的創(chuàng)新藥企業(yè)打開了資本市場融資通道。彼時，大量企業(yè)尚未擁有商業(yè)化產品，僅憑研發(fā)平臺、核心管線甚至早期臨床數據，便獲得了數十億元乃至上百億元的市場估值。

資本市場相信，中國創(chuàng)新藥正迎來屬于自己的黃金時代，只要研發(fā)能力不斷提升，商業(yè)價值終將兌現。

然而，研發(fā)終究只是創(chuàng)新藥產業(yè)鏈的起點，而不是終點。

隨著一批產品陸續(xù)完成臨床、獲得上市批準，市場逐漸發(fā)現，產品獲批并不意味著企業(yè)能夠實現盈利。醫(yī)保談判壓縮了創(chuàng)新藥價格空間，商業(yè)化推廣需要持續(xù)投入，大量企業(yè)在產品上市后仍長期處于虧損狀態(tài)，資本開始重新審視創(chuàng)新藥企業(yè)真正的盈利能力。

"研發(fā)故事能夠支撐企業(yè)上市，卻不足以支撐企業(yè)長期估值。"上述投資人表示，當市場意識到研發(fā)成果尚未有效轉化為商業(yè)回報時，第一輪圍繞研發(fā)預期建立起來的估值體系便開始松動。

而研發(fā)邏輯之后的第二輪資本敘事——海外BD，影響力也在逐漸走弱。

尤其是近兩年，隨著越來越多中國創(chuàng)新藥資產獲得跨國藥企認可，License-out交易頻繁出現，交易金額屢創(chuàng)新高。在不少投資者看來，海外BD意味著中國創(chuàng)新藥已經具備參與全球競爭的能力，也意味著中國Biotech終于找到了商業(yè)價值兌現的新路徑。

不過，對于市場熱捧BD邏輯，上述業(yè)內人士一直持保留態(tài)度。

他認為，BD交易本質上只是研發(fā)成果商業(yè)化的一種方式，并不能替代企業(yè)真正建立全球商業(yè)化能力。"縱觀全球生物醫(yī)藥產業(yè)的發(fā)展歷程，真正成長為國際大型制藥企業(yè)的公司，沒有一家主要依靠License-out不斷做大，相反，它們更多依賴自身全球銷售體系，以及持續(xù)的License-in能力，不斷豐富產品管線，實現規(guī)模擴張。"

去年四季度開始，創(chuàng)新藥板塊整體持續(xù)回調，不少完成重磅BD交易的企業(yè)股價很快回吐漲幅，部分公司甚至創(chuàng)出新低。

當BD故事逐漸失去邊際效應后，資本市場又把目光轉向臨床數據。

今年ASCO大會期間，中國創(chuàng)新藥企業(yè)再次成為國際學術舞臺的重要參與者。無論是ADC、雙抗還是細胞治療，多項研究結果顯示，中國企業(yè)在部分創(chuàng)新領域已經躋身全球第一梯隊。然而，與過去幾年不同的是，亮眼的數據并沒有換來資本市場同樣熱烈的反饋。

"現在大家已經不是看有沒有好數據，而是在看這些數據什么時候能夠真正轉化為利潤。"

上述業(yè)內人士認為，經過研發(fā)、BD兩輪估值邏輯之后，資本市場已經進入更加務實的階段。投資者開始更加關注企業(yè)商業(yè)化兌現能力。對于不少資金而言，短期政策變化、局部熱點以及頭部公司的事件驅動，已經成為主要交易邏輯，而長期持有整個創(chuàng)新藥板塊的意愿則明顯下降。

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割裂能夠彌合么？

“XBI的傳導效應，對國內市場而言比較滯后。”上述投資人提到。

但這種割裂也許無法用滯后來解釋。業(yè)內人士普遍認為，XBI牛市對國內二級市場的影響也只會發(fā)生個別板塊和個股：主要是CXO和出海龍頭。對于純Biotech而言：持續(xù)低位震蕩，中美指數分化格局延續(xù)，或許才是今年更有可能延續(xù)的行情。

國內行情如若想和美國形成同步，首先要實現的是政策環(huán)境的企穩(wěn)。

今年4月，在一份聯邦支出法案中，美國眾議員要求FDA在接受藥企IND時，審查甚至禁止接受來自中國的臨床數據。雖然這還沒有成為正式法案，但在一定程度上代表了和《生物安全法案》一樣的立場，即鷹派基于地緣政治原因而為中國創(chuàng)新藥設置了重重阻礙。

由于這種阻礙，即使是同等臨床管線，國內企業(yè)估值也不足美股同類公司的三分之一，即便XBI持續(xù)走高，中美估值差距只會持續(xù)拉大。

割裂彌合的另一重條件是二級市場資金抱團情況能有所減緩?！癆股屬于典型存量市場，沒有長期穩(wěn)定新增長線資金?！鄙鲜鐾顿Y人解釋稱。而美股是全球資本蓄水池，擁有多層級增量資金來源，不存在資金互斥。

未來，創(chuàng)新藥想要實現產業(yè)和二級市場的共振，就要擺脫目前的蹺蹺板效應。專業(yè)投資人的增加、全球性資金的注入、企業(yè)回購形成內部增量等，都是增加資本蓄水池的途徑。

同時，實現穩(wěn)定盈利也是中國創(chuàng)新藥重建估值邏輯的主要出口。過去，創(chuàng)新藥企業(yè)將敘事建立在出海邏輯上；敘事失效之后，回歸國內市場似乎成為了艱難條件下為數不多的選擇。

而隨著國內醫(yī)保以外其他商業(yè)補充保險的試點出現，高價前沿創(chuàng)新藥也將越來越有機會通過商保拓寬支付渠道，并解除院內銷售預算的約束。

由于這些現實條件的約束，國內創(chuàng)新藥二級市場在短期內無法被外圍帶動走出上揚行情；但隨著上述諸多因素的突破和解決，中美創(chuàng)新藥的估值鴻溝或許會在未來逐步收斂。