本文來自：孤獨大腦，題圖來自：AI生成

巴菲特描述過一種近乎完美的企業(yè)：投入一億元，獲得20%的回報；再把兩千萬元利潤投入業(yè)務，第二年用一點二億元繼續(xù)賺20%。此后利潤不斷變成本金，本金又生出更多利潤。

但這種企業(yè)“非常、非常、非常少”。

稀缺的不是過去資本回報率很高的公司，而是能夠持續(xù)吸收新增資本，并讓新增資本繼續(xù)獲得高回報的公司。

所以，觀察企業(yè)不能只看ROE，還要問兩個問題：公司明天多投入一元錢，還能多賺多少？這樣的回報，又能維持多久？

前者是增量資本回報率，后者是護城河的壽命。一臺20%回報的機器，運轉(zhuǎn)三年和運轉(zhuǎn)三十年，是完全不同的資產(chǎn)。

從這個角度看，企業(yè)大致分為三種機器：

1、內(nèi)生復利機器。

它把利潤持續(xù)投入原有業(yè)務，用于開店、擴產(chǎn)、研發(fā)和進入新市場，而且每一輪新增投資仍能保持高回報。

2、配置復利機器。

喜詩糖果、吉列擁有品牌、定價權(quán)和忠誠顧客，資本回報率極高，卻沒有足夠大的再投資空間。

這些企業(yè)更像優(yōu)質(zhì)的現(xiàn)金奶牛。問題是：流出來的錢，下一站去哪里？

企業(yè)只有如下選擇：投入本業(yè)、收購、分紅或回購。所謂資本配置能力，就是比較四種選擇的邊際回報，把錢送往最有價值的地方。

回購也受價格約束。低于內(nèi)在價值回購，是獎勵長期股東；高價回購，則是在用留下者的錢補貼離場者。配置的盡頭，仍然是價格。

伯克希爾的優(yōu)勢，正在于把許多無法獨立復利的現(xiàn)金奶牛，組合成一臺更大的“合成復利機器”。一個業(yè)務無法吸收的資本，被轉(zhuǎn)移到另一個回報率更高的地方。

不過，內(nèi)生復利依賴商業(yè)模式和護城河，配置復利卻依賴具體的人。因此，配置復利天然伴隨著接班風險。

3、偽復利機器。

芒格警告過一類企業(yè)：年年報告利潤，股東卻始終見不到現(xiàn)金。利潤被庫存、應收賬款、設備更新和維護性資本支出吞噬。

然而，即使找到最優(yōu)秀的復利機器，投資者仍要回答價格問題：你為它支付了多少錢？因為企業(yè)的復利，不等于股東的復利。

所以，完整的復利公式至少有四個變量：增量資本回報率、再投資空間、持續(xù)時間和買入價格。

概括而言，可能有三種復利擺在你面前：

a、內(nèi)生復利，靠企業(yè)把利潤繼續(xù)投入自己；

b、配置復利，靠資本配置者把現(xiàn)金送往更好的地方；

c、偽復利，則把利潤不斷吞回去，卻只能原地踏步。

你覺得，按照這個模型，哪些企業(yè)稱得上“內(nèi)生復利”的完美企業(yè)？