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作者 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國(guó)

6月22日，A股最反常的一幕發(fā)生在非銀金融。

當(dāng)天，保險(xiǎn)板塊領(lǐng)漲市場(chǎng)，保險(xiǎn)Ⅱ（BK0474）收漲7.18%；券商也不遜色，證券Ⅱ（BK0473）收漲6.43%。一個(gè)在過(guò)去半年持續(xù)掉隊(duì)的板塊，突然成了盤面上最風(fēng)光的方向。

這與科創(chuàng)板保薦券商跟投機(jī)制受到關(guān)注有關(guān)。按照相關(guān)要求，保薦機(jī)構(gòu)需要以自有資金跟投2%—5%，市場(chǎng)開始重新評(píng)估券商跟投業(yè)務(wù)帶來(lái)的收益空間。

別看此時(shí)風(fēng)光。

在2026年的結(jié)構(gòu)性牛市中，非銀金融板塊成了少數(shù)掉隊(duì)者。截至6月18日收盤，保險(xiǎn)Ⅱ年內(nèi)下跌24.45%，證券Ⅱ下跌13.8%，這與過(guò)去“行情起來(lái)先買券商、風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)買保險(xiǎn)”的經(jīng)驗(yàn)明顯背離。

問(wèn)題來(lái)了，在最近半年的結(jié)構(gòu)性牛市中，非銀板塊跌幅為何這么大？券商和保險(xiǎn)板塊究竟什么時(shí)候可以配置？

非銀為何在牛市里調(diào)整？

很多投資者之所以對(duì)過(guò)去半年非銀金融的表現(xiàn)感到困惑，本質(zhì)上是把“牛市利好非銀”和“非銀在牛市中一定有超額收益”畫上了等號(hào)。

但實(shí)際上，這是兩個(gè)完全不同的命題。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，非銀金融往往不是牛市主升浪階段最具彈性的方向。券商和保險(xiǎn)最大的特點(diǎn)是，它們的盈利能力高度依賴市場(chǎng)環(huán)境。

因此，與其說(shuō)非銀是牛市的旗手，我們更愿意將其理解為牛熊周期的放大器。

在熊市階段，市場(chǎng)成交低迷、風(fēng)險(xiǎn)偏好下降、資本市場(chǎng)融資活動(dòng)收縮，券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)和自營(yíng)業(yè)務(wù)同時(shí)承壓；保險(xiǎn)公司權(quán)益資產(chǎn)收益率下降，估值也受到市場(chǎng)悲觀情緒壓制。在這一階段，非銀往往面臨基本面與估值的“雙殺”。

而當(dāng)市場(chǎng)開始從熊市向牛市切換時(shí)，即使成交額、IPO規(guī)模和企業(yè)盈利尚未明顯改善，拋開散戶和游資對(duì)非銀的青睞之外，投資者也會(huì)率先交易未來(lái)牛市可能帶來(lái)的三重利好：股價(jià)上漲利好（券商自營(yíng)和保險(xiǎn)資金有大量的股票持倉(cāng)）、交易活躍的手續(xù)費(fèi)貢獻(xiàn)、資本市場(chǎng)帶來(lái)的投資銀行收益。

此時(shí)非銀板塊迎來(lái)的往往是基本面改善預(yù)期與估值修復(fù)預(yù)期共振形成的“戴維斯雙擊”，這也是非銀歷史上最具超額收益的階段。

但當(dāng)牛市真正進(jìn)入主升浪后，市場(chǎng)交易的邏輯便會(huì)發(fā)生變化。

資金關(guān)注的重點(diǎn)不再是“牛市是否會(huì)來(lái)”，而是“哪些行業(yè)能夠創(chuàng)造最大的利潤(rùn)增長(zhǎng)”。此時(shí)AI、半導(dǎo)體、創(chuàng)新藥、新能源等具備產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和業(yè)績(jī)爆發(fā)能力的賽道，往往成為資金追逐的核心方向。

相比之下，非銀金融雖然仍然能夠受益于市場(chǎng)活躍度提升，但其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)速度很難與產(chǎn)業(yè)主線相匹敵，因此在牛市主升浪階段，非銀很少有超額收益，能夠跟上指數(shù)就已經(jīng)是很理想的狀態(tài)了。

尤其是在結(jié)構(gòu)性牛市環(huán)境下，這種特征會(huì)被進(jìn)一步放大。

主要是因?yàn)樵诮Y(jié)構(gòu)性牛市中，必然是機(jī)構(gòu)和散戶的雙重博弈，畢竟散戶是無(wú)法獨(dú)立挖掘一條牛市主線的，其追漲殺跌的屬性往往喜歡在大幅上漲之后去跟隨機(jī)構(gòu)。

在這種極致的結(jié)構(gòu)性牛市中，散戶無(wú)法貢獻(xiàn)成交額和手續(xù)費(fèi)，額機(jī)構(gòu)的牛市持倉(cāng)在一開始又比較隱蔽，因此市場(chǎng)總體往往會(huì)出現(xiàn)冰火兩重天甚至熊市聲音更大的特殊情景，這種“假熊市”的氛圍又變相的對(duì)非銀公司的估值產(chǎn)生了壓力。例如2017年、2020-2021年以及2025-2026年，非銀板塊都沒有好的投資機(jī)會(huì)。

過(guò)去一年半時(shí)間里，券商行業(yè)還面臨著降薪和降傭等問(wèn)題，這直接破壞了券商牛市大賺手續(xù)費(fèi)的固有邏輯。

其次也是最重要的，這輪牛市中資產(chǎn)重組始終是沒有放開的，一是導(dǎo)致了券商創(chuàng)收效率最高的IPO業(yè)務(wù)在本輪牛市中表現(xiàn)平平，另外也變相的降低了市場(chǎng)混亂炒作的概率，畢竟散戶很少能去科創(chuàng)板，而大量的小市值公司的兼并重組催生的妖股才是散戶的關(guān)注重點(diǎn)。

雖然從成交額絕對(duì)值來(lái)看，大家可能覺得牛市對(duì)券商的刺激還在，但是我們也必須認(rèn)識(shí)到，目前A股總市值已經(jīng)不同以往。同時(shí)，無(wú)論是去年的紅利行情，還是今年的科技行情，真正參與其中的散戶比例都沒有市場(chǎng)想象中那么高。

所以，如果說(shuō)這輪牛市中非銀因?yàn)樽陨砘久娴囊蛩貨]有獲得最大的利潤(rùn)紅利，那么決策層對(duì)股市的精準(zhǔn)調(diào)控則是直擊了非銀的要害。

國(guó)家隊(duì)ETF持倉(cāng)規(guī)模在過(guò)去半年明顯下降，對(duì)指數(shù)以及權(quán)重股造成了重大的沖擊。作為大盤指數(shù)權(quán)重最集中的板塊之一，大金融板塊毫無(wú)疑問(wèn)遭受了最主要的拋售，這也是今年上半年非銀出現(xiàn)了超額下跌的原因之一。

以上就是我們對(duì)于非銀板塊投資邏輯的梳理和上半年非銀表現(xiàn)的整體復(fù)盤。

那么站在當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)，我們又如何看呢？

什么時(shí)候可以配置非銀？

經(jīng)過(guò)上文分析，我們其實(shí)可以得出這樣的結(jié)論：非銀并不是“牛市來(lái)了就該買”的板塊。

如果當(dāng)下是牛市，那么就去最熱的板塊待著。套用周期研究員的一句口頭禪就是“當(dāng)開始按計(jì)算器證明當(dāng)前估值過(guò)低空間還很大的時(shí)候，這輪周期大概就已經(jīng)處于尾聲階段了”。

所以如果投資非銀，判斷當(dāng)下是不是牛市，其實(shí)遠(yuǎn)沒有判斷市場(chǎng)是否正處于牛熊切換階段重要。

因?yàn)榉倾y的上漲起點(diǎn)并不是和牛市一一對(duì)應(yīng)的，非銀最好的買入時(shí)點(diǎn)是熊牛切換的前夜，也是超額收益最集中的階段。

原因很簡(jiǎn)單。

非銀在熊牛轉(zhuǎn)換階段的超額收益和股價(jià)彈性，直白的說(shuō)還是戴維斯雙擊和預(yù)期思維的結(jié)合。

熊市主跌浪結(jié)束后，上述牛市對(duì)非銀基本面的三重利好會(huì)（股價(jià)上漲利好、交易活躍的手續(xù)費(fèi)貢獻(xiàn)、資本市場(chǎng)帶來(lái)的投資銀行收益）變成三重利空，非銀公司基本面受到熊市的直接沖擊，同時(shí)估值又受到熊市低迷市場(chǎng)預(yù)期的拖累，這就是戴維斯雙殺。

但是市場(chǎng)熊牛轉(zhuǎn)換的時(shí)刻從來(lái)都是緩慢煎熬磨底和政策強(qiáng)心劑一夜春來(lái)的結(jié)合，當(dāng)拐點(diǎn)出來(lái)的時(shí)候，市場(chǎng)對(duì)于非銀的估值就從之前的雙殺變成了雙擊，不管牛市的終點(diǎn)在哪里，非銀公司總會(huì)有美好的“終局”。

其次的買點(diǎn)則是牛市尾聲業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的階段。

那就是牛市進(jìn)入后半程，業(yè)績(jī)開始集中兌現(xiàn)的時(shí)候。

經(jīng)過(guò)前期上漲之后，成交額持續(xù)放大、兩融規(guī)模不斷增長(zhǎng)、自營(yíng)投資收益大幅改善等，這些都會(huì)逐漸反映到財(cái)報(bào)之中，此時(shí)市場(chǎng)會(huì)重新評(píng)估非銀公司的盈利能力。從周期股的投資邏輯來(lái)看，這正是從炒預(yù)期到炒業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的階段。

當(dāng)然，這種機(jī)會(huì)通常持續(xù)時(shí)間不會(huì)太長(zhǎng)。所以相比第一買點(diǎn)，這更像是一個(gè)階段性機(jī)會(huì)。

因此我們買入非銀，一個(gè)簡(jiǎn)單直接的判斷指標(biāo)就是當(dāng)前的熊市是否已經(jīng)一片哀鴻了或者牛市要接近尾聲了；萬(wàn)萬(wàn)不可以有的思維是當(dāng)前是牛市，所以要買非銀。

當(dāng)前怎么看非銀板塊？

從估值角度看，目前非銀公司估值已經(jīng)臨近歷史5%分位數(shù)，這代表著估值已經(jīng)重新具有吸引力。

但是便宜不等于買點(diǎn)。

從博弈層面來(lái)看，科技主線之后，資金肯定會(huì)向其他板塊轉(zhuǎn)移，但是這個(gè)轉(zhuǎn)移必然會(huì)伴隨著明顯的震蕩，雖然震蕩開始的時(shí)候往往又是一片哀鴻遍野，但這也可能是非銀的最好配置時(shí)點(diǎn)。

總而言之，對(duì)于非銀而言，最好的買點(diǎn)永遠(yuǎn)是市場(chǎng)最悲觀、牛市預(yù)期剛剛萌芽的時(shí)候；其次則是牛市后期業(yè)績(jī)?nèi)鎯冬F(xiàn)、市場(chǎng)開始重新評(píng)估其盈利能力的時(shí)候。

而在牛市主升浪階段，尤其是結(jié)構(gòu)性牛市環(huán)境下，非銀往往既不是資金最關(guān)注的方向，也不是利潤(rùn)增長(zhǎng)最快的方向，能夠跟上指數(shù)表現(xiàn)，就算是比較理想的結(jié)果了。

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