本文來自微信公眾號： 猛犸資本局 ，編輯：宋然，作者：林昀肖

近日，康方生物（09926.HK）發(fā)布公告稱，公司董事會批準(zhǔn)動用最多2億港元在公開市場購買本公司普通股，董事會認(rèn)為，股份的現(xiàn)行交易價格未能反映公司的內(nèi)在價值及業(yè)務(wù)前景。

6月3日，基石藥業(yè)（02616.HK）董事及高級管理層啟動公開市場股份增持計劃，增持股份總數(shù)介乎200萬股至500萬股。東方財富數(shù)據(jù)顯示，6月3日-6月10日，基石藥業(yè)多位董事合計增持110萬股，其中，公司CEO楊建新4次增持公司股份，共計買入65萬股。

6月2日，百利天恒（688506.SH）宣布，以集中競價交易方式回購股份，回購價格不低于1億元(含)，不超過2億元(含)。此外，6月以來，映恩生物（09606.HK）、歌禮制藥（01672.HK）、荃信生物（02509.HK）、加科思（01167.HK）等創(chuàng)新藥企也紛紛回購股份。

近期，創(chuàng)新藥的悲觀行情引發(fā)市場熱議。

在5月29日至6月2日舉行的2026年美國臨床腫瘤學(xué)會（ASCO）年會上，中國創(chuàng)新藥表現(xiàn)創(chuàng)造歷史。據(jù)醫(yī)藥魔方整理，12家中國創(chuàng)新藥企的13項(xiàng)研究入選最為重磅的全體大會和最新突破摘要（LBA），創(chuàng)下歷史新高。

然而，二級市場卻潑來大桶冷水?？捣缴?、百利天恒、迪哲醫(yī)藥（688192.SH）等中國創(chuàng)新藥企參與ASCO并公布重磅數(shù)據(jù)后，股價均出現(xiàn)下滑。

東方財富數(shù)據(jù)顯示，A股創(chuàng)新藥板塊在5月12日以來一路走低，從5月12日開盤的1537.91點(diǎn)一度跌至6月11日收盤的1271.75點(diǎn)。

醫(yī)藥行業(yè)資深經(jīng)理人杜臣在接受時代周報記者采訪時指出，中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展經(jīng)歷了三個階段：2015年以前是仿制藥時代；2015年至2022年，創(chuàng)新藥進(jìn)入監(jiān)管與準(zhǔn)入突破期；2022年至今，本土創(chuàng)新藥“青苗”（早期研發(fā)項(xiàng)目）開始進(jìn)入跨國藥企視野并獲得國際認(rèn)可。

“進(jìn)入2026年后，多種因素導(dǎo)致資本方對本土創(chuàng)新藥的判斷與預(yù)期發(fā)生根本性變化，包括市場對支付能力預(yù)期的變化、對地緣政治風(fēng)險的擔(dān)憂、科技股主線吸走資金等?！倍懦颊J(rèn)為，上述因素使得創(chuàng)新藥估值體系重構(gòu)，過去二期臨床出好數(shù)據(jù)即能吸引大量投資，如今即便三期臨床成功，資本方也更為審慎，需綜合評估項(xiàng)目細(xì)節(jié)。

利好拉滿，股價卻走跌

中國創(chuàng)新藥企業(yè)在2026年的ASCO年會上實(shí)現(xiàn)了歷史性跨越。

6月1日，康方生物PD-1/VEGF雙抗依沃西聯(lián)合化療對比PD-1藥物替雷利珠單抗聯(lián)合化療，一線治療晚期鱗狀非小細(xì)胞肺癌(sq-NSCLC)III期HARMONi-6/AK112-306研究的OS顯著陽性結(jié)果發(fā)布。

期中分析結(jié)果顯示，研究達(dá)到主要終點(diǎn)、所有關(guān)鍵次要終點(diǎn)及全部次要終點(diǎn)，包括取得具有臨床獲益和統(tǒng)計學(xué)顯著獲益PFS和OS陽性結(jié)果，安全性特征可控，與既往研究結(jié)果一致。

6月1日，康方生物開盤后一度漲超12%，但卻高開低走，最終收跌1.86%。此后，康方生物股價持續(xù)下跌，6月1日-6月11日，康方生物股價連續(xù)9個交易日下跌，其中有兩日跌幅超過5%。

對于股價的下滑，6月3日，康方生物雪球賬號發(fā)布《康方生物致投資人的公開信》稱，個別帶著主觀立場和個人偏見的“專家意見”對市場的理解造成了一定的干擾，主要與該中國臨床試驗(yàn)方案在美國人群中的適用性有關(guān)。而對康方生物試驗(yàn)數(shù)據(jù)的質(zhì)疑主要集中在缺乏美國人群數(shù)據(jù)、65歲以上老年亞組人群療效、隨訪時間是否夠長等方面。

除康方生物外，也有多家參與了ASCO的中國藥企在公布重磅數(shù)據(jù)后出現(xiàn)股價下跌。

如百利天恒有iza-bren、T-Bren、BL-M05D1、BL-M14D1及SI-B0015款創(chuàng)新產(chǎn)品、7項(xiàng)研究成果入選本屆大會，其中，有5項(xiàng)研究入選口頭匯報。然而在6月1日，百利天恒股價大跌10.66%。

迪哲醫(yī)藥在本屆大會上公布了舒沃哲?、高瑞哲?及DZD6008三款產(chǎn)品最新研究成果。然而，6月1日-6月2日，迪哲醫(yī)藥股價分別大跌12.46%和11.23%。

基石藥業(yè)于6月1日在大會上宣布核心資產(chǎn)CS2009（PD-1/VEGF/CTLA-4三特異性抗體）的多項(xiàng)關(guān)鍵臨床進(jìn)展。

基石藥業(yè)CS2009 I/II期NSCLC數(shù)據(jù)顯示，在PD-L1高表達(dá)（TPS≥50%）的一線NSCLC患者中，CS2009單藥治療的ORR（客觀緩解率）達(dá)81.3%。該數(shù)據(jù)相比于3月中旬CS2009的I期臨床研究數(shù)據(jù)中ORR高達(dá)90%有所回落。

數(shù)據(jù)略低于預(yù)期成為基石藥業(yè)股價崩盤的導(dǎo)火索，公司6月1日股價大跌32.42%，6月1日-6月9日的7個交易日內(nèi)有6個交易日股價下跌。

估值已處于高位？

本輪創(chuàng)新藥板塊走勢不理想，首先，從市場預(yù)期來看，創(chuàng)新藥行業(yè)股價估值或已處于高位。2025年5-8月，創(chuàng)新藥板塊曾出現(xiàn)牛市行情。

2025年5月20日，三生制藥（01530.HK）與輝瑞交易打破國產(chǎn)創(chuàng)新藥出海首付款紀(jì)錄，伴隨交易公布，三生制藥子公司三生國健（688336.SH）股價于2025年5月19日-5月22日連續(xù)4日漲停，這一交易也拉開了2025年創(chuàng)新藥牛市行情的序幕。

此后多家藥企BD出海交易密集發(fā)布，歷經(jīng)多年寒冬后，創(chuàng)新藥市場迅速火熱，創(chuàng)新藥板塊股價彼時也呈現(xiàn)一路高歌。

東方財富數(shù)據(jù)顯示，A股創(chuàng)新藥板塊從2025年5月至8月呈整體上漲趨勢，從2025年5月9日收盤的1110.41點(diǎn)，一度漲至2025年8月22日最高的1726.52點(diǎn)。以康方生物為例，2025年8月，康方生物股價曾最高漲至179.00港元/股。

2025年，中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)也迎來爆發(fā)，根據(jù)國家藥監(jiān)局公布的數(shù)據(jù)，2025年我國已批準(zhǔn)上市的創(chuàng)新藥達(dá)76個，超過2024年的48個，再創(chuàng)歷史新高。

從商業(yè)化表現(xiàn)來看，據(jù)央視《焦點(diǎn)訪談》此前報道，截至2025年年底，中國創(chuàng)新藥BD出海授權(quán)全年交易總金額達(dá)到1356.55億美元，交易總數(shù)量達(dá)到157筆，遠(yuǎn)超2024年全年的519億美元和94筆。超級訂單頻頻出現(xiàn)，中國創(chuàng)新藥的技術(shù)價值獲得了全球認(rèn)可。

從當(dāng)前情況來看，在股價高位下，重磅BD等利好消息的頻頻出現(xiàn)或使創(chuàng)新藥行業(yè)預(yù)期被大大拉高，“臨床數(shù)據(jù)超預(yù)期就能帶動股價”的邏輯在2026年ASCO大會失靈。

興業(yè)證券研報指出，當(dāng)前創(chuàng)新藥板塊正逐步由“估值驅(qū)動”向“業(yè)績+全球化兌現(xiàn)驅(qū)動”轉(zhuǎn)變。

研發(fā)和商業(yè)化能力待補(bǔ)強(qiáng)

創(chuàng)新藥行業(yè)估值的變化也受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響。杜臣認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化，市場對支付能力的預(yù)期也發(fā)生改變。

而從國際環(huán)境來看，據(jù)人民日報報道，美國總統(tǒng)特朗普2025年12月18日簽署了2026財年國防授權(quán)法案（NDAA），據(jù)美聯(lián)社、香港《南華早報》等媒體報道，2026財年NDAA納入《生物安全法案》與《外國投資護(hù)欄以遏制中國法案》核心條款：前者限制美政府行政部門與中國生物技術(shù)公司的合同往來。該法案雖未點(diǎn)名具體企業(yè)，但要求行政部門制定“受關(guān)注生物技術(shù)企業(yè)”名單，禁止其獲取聯(lián)邦合同、撥款及貸款。

杜臣認(rèn)為，美國《生物安全法案》等技術(shù)與準(zhǔn)入壁壘懸而未決，使本土創(chuàng)新項(xiàng)目面臨政策變數(shù)。

此外，高精尖領(lǐng)域競爭加劇也影響市場資金流向。東方財富數(shù)據(jù)顯示，在創(chuàng)新藥概念板塊持續(xù)下滑的同時，芯片產(chǎn)業(yè)、人工智能等指數(shù)4-6月持續(xù)走高。杜臣指出，當(dāng)前，高精尖概念領(lǐng)域越來越多，AI、芯片、生成式制造等領(lǐng)域吸引大量資金，對醫(yī)藥板塊形成資金稀釋。

除上述客觀因素外，中國創(chuàng)新藥企業(yè)在高速發(fā)展的同時，在研發(fā)和商業(yè)化能力方面仍有短板待補(bǔ)強(qiáng)。杜臣指出，本土創(chuàng)新藥企的連續(xù)創(chuàng)新能力暴露短板，單一產(chǎn)品突破尚可，但相比發(fā)展成熟的國際藥企，仍存在缺乏持續(xù)管線的短板，這些短板也會被悲觀的市場情緒捕捉到。

“近年來，部分被跨國藥企退回或自身開展全球多中心臨床的項(xiàng)目也暴露出問題，而本土項(xiàng)目方或存在‘一炮而紅、長期吃紅利’的心態(tài)，這種心態(tài)脫離實(shí)際?！倍懦紡?qiáng)調(diào)，“對于國際頭部藥企而言，若一兩年內(nèi)無新項(xiàng)目，排名便可能下滑，必須依靠并購或自研維持連續(xù)性?！?/p>

華鑫證券研報分析稱，對創(chuàng)新藥價值的再認(rèn)知，需要以更長時間維度去觀察和等待，海外臨床進(jìn)展和里程碑的持續(xù)兌現(xiàn)，將支撐創(chuàng)新藥價值的長期價值提升。